“央行利率走廊”的新方式

鈕文新

11月19日晚間，央行公告稱，將于11月20日下調分支行常備借貸便利（SLF）利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的SLF利率分別調整為2.75%、3.25%。在此之前，二者利率分別為4.5%和5.5%，降幅很大，分別達到175個和225個基點。我們應當如何理解這一舉措？

我認為，央行在構建自己的基準利率體系。有人稱之為“利率走廊”，而在我看，它應當被定義為“央行利率走廊”。未來中國的央行基準利率如何定？通過怎樣的方式向市場表達央行的利率意愿？我們當然希望央行盡快給出這個問題的答案，同時需要通過一段時間的交易培育和測試其有效性。我認為，這個問題不解決，中國利率市場化改革最缺乏基礎，甚至根本不成立。

現(xiàn)在我們好像看到了“未來央行基準利率”的雛形：央行利率通道。所謂央行利率通道，我的理解是：央行用自己完全可控的利率，給定市場利率多個上限、一個下限。現(xiàn)在看，上限就是一系列“央行政策利率”對應的利率。而下限則是商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率，也稱超額存款準備金利率。這個利率同樣是央行給定的、完全可控的利率。

值得注意的是：通道不是一個，而是多個。換句話說，每個期限的利率對應一個通道。同時，央行希望一年期以下的各期限市場利率，都能落在央行給定的通道之間。如果超出上限，央行將增加貨幣供給（投放貨幣），把市場利率拉回到通道之中;相反，如果市場利率逼近通道底線，那央行則會通過回籠貨幣數(shù)量，去實現(xiàn)其滿意的結果。目前看，央行只控制一年期以下的利率上限，超出一年期的市場利率屬于資本市場利率，應當按照市場交易原則，在短期（一年期以下）利率的基礎上加點形成。

說實話，這樣的控制方式相當新穎，目前為止我還是第一次看到這樣的利率控制方式。而這恰恰體現(xiàn)了“價格與數(shù)量”共同作用的、中國式的利率控制方式。而且，精細化程度似乎比傳統(tǒng)方式要高。比如，未來減息的過程，通道越走越窄，市場利率跑出通道的概率越來越大，而央行數(shù)量投放也更加頻繁，貨幣寬松也就實現(xiàn)了;加息的過程，通道越走越寬，而市場利率跑出通道的概率也越來越小，央行不僅不需要投放貨幣，而且在不超出通道的前提下，可以適度回籠貨幣。

另外，現(xiàn)在壓低央行利率上限，對于減低企業(yè)融資成本而言，恐怕比降低存貸款基準利率來得更加實在。因為，它對商業(yè)銀行的集資成本直接構成作用，大大降低了銀行日常調劑流動性的成本，使商業(yè)銀行更容易把央行利率意圖傳導出去。存貸款利率則不同，即使降低了它們的基準利率，但因為上浮、下浮空間都不再受到管制，在競爭激烈的前提下，對市場實際利率的降低作用有限。

當然，現(xiàn)在看，央行對“利率通道”的管理還只是一個過渡形式。但如果行之有效，則不妨延續(xù)下去。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）