我國風(fēng)險投資退出方式及其影響因素分析

王立軍 陸丹婷

摘 要：風(fēng)險投資的成功退出是其獲得投資收益，持續(xù)推動科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的前提。文章重點從內(nèi)部因素和外部因素兩個角度出發(fā)，在分析我國首次公開發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算三種退出方式現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，剖析了影響風(fēng)險投資退出方式選擇的各種因素，最終結(jié)合我國國情，提出相關(guān)政策建議，以促進風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 創(chuàng)業(yè)企業(yè) IPO 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 清算

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）07-047-03

一、引言

風(fēng)險投資（Venture Capital Investment）又可以稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本支持，同時為其提供相應(yīng)的非金融服務(wù)，促進高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，從而獲得高資本收益的一種投資。風(fēng)險投資的發(fā)展帶來了活躍的資金，為中小創(chuàng)新型企業(yè)注入生命力，有利于激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的活力，實現(xiàn)金融創(chuàng)新和科技創(chuàng)新“兩輪驅(qū)動”促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。風(fēng)險投資的運作經(jīng)歷融資、投資、管理、退出四個階段，退出是此過程的最后一個環(huán)節(jié)，也是決定風(fēng)險投資是否成功，能否獲得高額風(fēng)險收益決定性的一步。據(jù)估計，風(fēng)險投資的20%-30%是完全失敗的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的（張樹中，2001）。而成功的風(fēng)險投資能夠促進我國的風(fēng)險投資行業(yè)快速發(fā)展，孫少青（2002）對不同國家發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)的經(jīng)驗進行了國際比較，認為完善的退出機制和暢通的退出渠道是推動風(fēng)險投資業(yè)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)。

本文從我國風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀入手，先后探討了三種風(fēng)險投資退出方式的優(yōu)劣，并從內(nèi)部因素和外部因素著手分析影響風(fēng)險投資退出決策的因素，最終對我國風(fēng)險投資退出方式作出評價和建議。

二、我國風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀

風(fēng)險投資的退出方式一般可以分為四種：首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）、并購、回購和清算。本文為方便研究，依據(jù)其性質(zhì)將并購和回購統(tǒng)一稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

（一）首次公開發(fā)行

首次公開發(fā)行（IPO）是指通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份公開上市，風(fēng)險投資機構(gòu)將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)，交易后實現(xiàn)資本增值。股份公開上市一致被認為是風(fēng)險投資最理想的退出方式，通過良好的證券市場，風(fēng)險資本家可以獲得高額的投資回報。但風(fēng)險投資經(jīng)驗表明，風(fēng)險投資機構(gòu)所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，只有少數(shù)企業(yè)能夠成功上市并獲取巨額利潤，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無法收回投資的，而另外1/3只能收回初始投資額。（黃大柯，2015）

圖1給出了2006年～2013年具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)上市概況，從中可以直觀地看出具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)實現(xiàn)首次公開上市（IPO）的數(shù)量和融資額大體呈上升趨勢，2007年和2010年分別出現(xiàn)了快速增長的轉(zhuǎn)折點，但在2008年和2011年卻大幅回落。IPO個數(shù)和融資額在2007年的大漲幅是受當時大牛市的影響，IPO個數(shù)較2006年增加了250%，融資額增加了1264.23%。而2010年的大漲幅是受IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板的帶動，IPO個數(shù)增幅為380.30%，融資額增幅為595.34%。2008年和2011年IPO個數(shù)和融資額驟跌分別是受到金融危機股市震蕩下調(diào)和IPO市場低迷的影響，可見股市的活躍度以及金融危機均會影響風(fēng)險投資選擇IPO方式退出。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式有兩種形式，分別是股份出售和回購。股份出售最常見的形態(tài)是企業(yè)并購（M&A）。風(fēng)險投資并購方式退出可以實現(xiàn)雙方獲益，一方面風(fēng)險投資可以取得現(xiàn)金或可流通證券，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中迅速撤出，只需要付出搜尋買方和談判的成本；另一方面戰(zhàn)略并購者能快速有效控制相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)，增強企業(yè)核心競爭力，并消除潛在的競爭對手。同時由于并購者希望獨享被并購企業(yè)的企業(yè)價值，通常愿意高價全部并購，風(fēng)險投資能以一個較高的價格實現(xiàn)退出。但對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，并購后就失去了獨立性，受限于并購方的戰(zhàn)略計劃，難以維持自身的發(fā)展目標，這是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不愿意接受的退出方式。

除了企業(yè)并購，股權(quán)還可以轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)，多為另一家風(fēng)險投資公司，即第二期收購。第二期收購是風(fēng)險投資機構(gòu)被迫采用的一種退出方式，是投資失敗的一種表現(xiàn)。風(fēng)險投資周期長，投資到產(chǎn)出需要較長時間，同時還會面臨未知的風(fēng)險及障礙，因此當風(fēng)險投資機構(gòu)錯誤預(yù)測投資周期時，會面對投資基金到期要退出的壓力。這迫使風(fēng)險投資機構(gòu)將自己持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他風(fēng)險投資公司，由其他風(fēng)險投資公司接手二期投資。此時風(fēng)險投資公司議價能力弱，并不能獲得一個很好的退出價格，是較劣勢的一種退出方式。

回購則是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本人或管理層出資購買風(fēng)險投資機構(gòu)手中的股份，可細分為原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購和管理者收購?；刭?fù)顺龇绞揭环矫婵梢允箘?chuàng)業(yè)者或管理者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全部股份，有利于發(fā)揮其自主性，避免風(fēng)險投資機構(gòu)干涉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面它是風(fēng)險投資機構(gòu)為防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)在后期發(fā)展受限，資金被無效占用，無法收回投資回報而簽訂的一種保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投資。

圖2列示了我國2006～2013年風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的細分結(jié)構(gòu)，從圖中可以看出原股東回購是主要的股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式，占比30%-60%，尤其是2009年從41.38%上升到62.28%，增幅為51.51%，這與2008年的金融危機有關(guān)。金融危機導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展受限，同時風(fēng)險投資者很難從其他渠道收回投資，故采取回購方式。這進而表明回購是風(fēng)險投資企業(yè)的備用退出方式。管理層收購占比在2009年驟降到3.51%后于2011年再度回升到17.31%，但2013年又有所回落。企業(yè)并購占比在2008年、2009年和2012年均處于8%的低位，其余則處于20%左右的占比，并不是風(fēng)險投資的主要退出方式。轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)即第二期收購的占比較高，2010年最高占比達到33.04%，僅次于原股東回購方式，可見我國風(fēng)險投資機構(gòu)投資效率不高，以較為不利的方式退出。我國暫時還沒有形成多層次完善的資本市場，風(fēng)險投資通過IPO退出障礙頗多，故股權(quán)轉(zhuǎn)讓尤其是原股東回購是我國占絕對性主導(dǎo)地位的退出方式。

（三）清算

清算是在風(fēng)險投資不成功或創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營不善，受到市場和大環(huán)境的不利影響或無法順利將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時所采取的一種退出方式。雖然此種方式將帶來部分損失，但可視其為沉沒成本，為避免更大的損失，風(fēng)險投資應(yīng)從不成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤離。通過破產(chǎn)清算，風(fēng)險投資還能收回部分初始投資，再將其投入到下一個有潛力的項目中去，實現(xiàn)資本增值，彌補虧損。

圖3反映了我國2006～2013年風(fēng)險資本退出方式分布，從中可以看出清算方式退出的比例極低，僅占6%以下，不是我國風(fēng)險投資主要的退出方式。

三、風(fēng)險投資退出決策影響因素

（一）內(nèi)部因素

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段。企業(yè)處于不同的發(fā)展階段對于資金的需求量、需求結(jié)構(gòu)、運作效益都是不同的，因此作風(fēng)險投資決策時必須考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于何種發(fā)展階段，相應(yīng)地選擇合適的退出方式。若企業(yè)處于快速發(fā)展階段，則外界會看好創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展前景，因此市場會追捧從而促使其股價上漲，此時最有效的退出方式便是IPO。若企業(yè)處于成熟期，發(fā)展穩(wěn)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓將是有效地退出的方式，尤其是股份回購。由于內(nèi)部人之間的信息是對稱的，股份回購不僅能降低談判成本，還能使雙方達成滿意的價格，不僅使創(chuàng)業(yè)企業(yè)收回控制權(quán)，還能使風(fēng)險投資機構(gòu)收回資金流的同時獲得高額利潤回報。

2.風(fēng)險基金存續(xù)期。風(fēng)險投資機構(gòu)一般是基金的組織形態(tài)，同時管理幾只風(fēng)險投資基金，因此為了保持資金的流動性，需要合理選擇投資項目，錯配基金到期時間。當一只基金的存續(xù)期屆滿清算時，資金將會注入到新的基金中繼續(xù)進行投資循環(huán)。風(fēng)險投資退出方式受到基金時間長短的影響，若基金將終止，即使風(fēng)險投資運行良好，將來會帶來持續(xù)收益，還是需要考慮退出。此時為了比較快速高效地實現(xiàn)退出，風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。

3.風(fēng)險投資機構(gòu)的獨立性。我國的風(fēng)險投資業(yè)主要由政府支持和推進，風(fēng)險投資機構(gòu)大致可劃分為政府、民營、外資及混合型四種形式，其中政府主導(dǎo)型風(fēng)險投資機構(gòu)所占比重較大。政府出資，直接介入資本市場成立風(fēng)險投資機構(gòu)，成為主要的投資人，此時會面臨一系列問題：一方面所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)沒有分開，沒有有效的約束激勵機制，難以實施高效的投資計劃；另一方面缺乏獨立性，投資決策受到政策的制約，需要兼顧各方利益，往往缺乏效率，影響風(fēng)險資本退出的效益。

4.風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽。良好的聲譽對風(fēng)險投資機構(gòu)而言是一項重要的資本，擁有良好聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)容易吸引高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而降低投資的風(fēng)險。在風(fēng)險投資退出時，良好的聲譽可以使其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到市場認可，不僅退出渠道暢通而且可以以較高的價格退出，獲得更高的投資溢價。IPO是風(fēng)險投資最優(yōu)的退出方式，高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)具有豐富的投資經(jīng)驗和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，熟悉IPO的退出流程，能以最有效的方式通過審查，實現(xiàn)上市目的。而且高聲譽會帶來投資者的追隨，從而可以減輕IPO折價，以較高的股價實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。

（二）外部因素

1.經(jīng)濟景氣程度。經(jīng)濟景氣程度會影響資本市場的活躍性從而影響風(fēng)險投資的退出方式。經(jīng)濟處于繁榮時期時，資本市場活躍，資金充裕且投資者信心增強，此時風(fēng)險投資選擇IPO退出成功率高，而且能獲得較高投資收益；當經(jīng)濟不景氣時，資本市場低迷，投資者會持觀望態(tài)度，此時風(fēng)險投資以IPO方式退出風(fēng)險較大，因此大部分風(fēng)險投資會選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式退出。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)受到經(jīng)濟不景氣影響會使得其產(chǎn)品滯銷，發(fā)展受阻前景暗淡，此時風(fēng)險投資只能選擇以清算方式退出，宣告投資失敗。

2.資本市場制度限制。IPO退出方式對企業(yè)的資質(zhì)限制較多，尤其是主板市場的上市條件比較嚴苛，一般的風(fēng)險企業(yè)大多屬于中小型高科技企業(yè)，難以達到上市要求，只能尋求條件相對寬松的創(chuàng)業(yè)板的支持。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式所依賴的產(chǎn)權(quán)交易市場沒有諸多限制條件，只需有明確規(guī)范的產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則，企業(yè)間的并購就可以在投資銀行等中介組織的協(xié)助下完成。當企業(yè)的資質(zhì)達不到主板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件時，只能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓這一次優(yōu)方式退出。所以有必要建立一個多層次完善的資本市場，使更多的風(fēng)險投資能夠以IPO的方式退出。

3.信息不對稱。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有和上市公司一樣嚴格的信息披露機制，故存在信息不對稱問題，外部投資者由于缺乏對創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品和市場的認識會低估企業(yè)價值，從而產(chǎn)生IPO折價問題。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式中，由于交易雙方對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的了解深入，能夠真實評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，故能解決信息不對稱問題和風(fēng)險投資企業(yè)達成一個合理的轉(zhuǎn)讓價格。如戰(zhàn)略收購者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)同屬一個行業(yè)或同一個產(chǎn)業(yè)鏈，管理層和創(chuàng)業(yè)者屬于內(nèi)部人，充分掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實信息，所以都能以專業(yè)的眼光評判創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。因此，風(fēng)險投資退出方式的選擇取決于購買者的信息不對稱問題是否能夠很好地解決。

4.法律法規(guī)不完善。我國沒有針對風(fēng)險投資形成一個完善的法律法規(guī)體系，主要通過《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定來進行約束，且對股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出和清算退出沒有相應(yīng)的法律保障。如《公司法》相關(guān)條例禁止公司回購自身股票，堵住了風(fēng)險投資回購?fù)顺龇绞降目谧??！蹲C券法》針對上市公司的收購也有相關(guān)限制條例，增加了風(fēng)險資本通過并購來實現(xiàn)退出的成本。另外目前《破產(chǎn)法》不適用于大部分企業(yè)，眾多創(chuàng)業(yè)企業(yè)只能采用民事訴訟來解決破產(chǎn)問題，阻礙了風(fēng)險投資通過破產(chǎn)清算來實現(xiàn)退出。

四、完善風(fēng)險投資退出機制的建議

本文對我國風(fēng)險投資三種退出方式分別作了分析，從現(xiàn)狀入手研究風(fēng)險投資退出決策的影響因素，為增強我國風(fēng)險投資退出渠道的暢通和多樣化，本文提出以下幾點建議：

（一）完善多層次資本市場

我國迫切需要建立一個完善的多層次的資本市場體系，為風(fēng)險投資的退出提供多樣化的退出渠道。目前我國已初步建立多層次資本市場：主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和地方股權(quán)交易市場。雖然創(chuàng)業(yè)板上市門檻較主板低，但大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然無法達到上市條件，IPO退出渠道不通暢。針對這一問題，上海證券交易所正在籌備戰(zhàn)略新興板，擬實行差異化上市條件和制度，為暫時達不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資降低門檻，為風(fēng)險投資退出拓寬渠道。同時，證券市場現(xiàn)行股票發(fā)行核準制也將改革，轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾疲瑴p少監(jiān)管機構(gòu)的種種限制，為風(fēng)險投資實現(xiàn)IPO退出減少障礙。我國應(yīng)在現(xiàn)行改革措施的基礎(chǔ)上，進一步降低上市門檻，加強監(jiān)督，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求設(shè)計資本市場，使得更多的風(fēng)險投資能通過IPO這一有效方式退出。同時應(yīng)大力發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場，降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成本，提高效率，促進股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的進一步發(fā)展。

（二）建立良好的制度環(huán)境

我國缺少對風(fēng)險投資的法律保障，為使風(fēng)險投資更好地運作，應(yīng)盡快完善法律法規(guī)體系，使風(fēng)險投資業(yè)務(wù)有法可依。如完善《公司法》對創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)回購的限制條款，以及《證券法》中對風(fēng)險投資股份限售的條例。同時對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算，應(yīng)制定相應(yīng)法律措施，保障各方的利益，盡可能為風(fēng)險投資創(chuàng)建一個良好的制度環(huán)境，保障風(fēng)險投資機構(gòu)的利益。

（三）增強風(fēng)險投資機構(gòu)獨立性

政府應(yīng)減少對資本市場的干預(yù)，以確保風(fēng)險投資機構(gòu)的獨立性。政府投資基金的所有者和管理者應(yīng)分開，由專業(yè)的投資管理人來市場化運作風(fēng)險投資基金。同時政府作為引導(dǎo)者，不應(yīng)將大量財政資金投入風(fēng)險投資基金中，而應(yīng)最大限度地集合公眾投資人，集合社會資金來發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)。

（四）風(fēng)險投資機構(gòu)自身建設(shè)

風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)提高聲譽來解決信息不對稱問題，從而增加所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場估值，提升投資回報率。同時風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)提高合理安排基金存續(xù)期的能力，以減少投資失敗的幾率，盡量避免以第二期收購方式退出。在投資決策方面，風(fēng)險投資機構(gòu)要完善甄別和挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)時所用的評估體系，確保所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)有較高市場潛力，從而在將來能有更多的退出渠道選擇及較高議價能力。

[基金項目：杭州市軟科學(xué)重點項目“杭州市‘十三五’知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展規(guī)劃編制研究”（20140834M-203）成果之一。]

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（作者單位：中共浙江省委黨校 浙江杭州 311121）

（作者簡介：王立軍，中共浙江省委黨校經(jīng)濟學(xué)教研部副主任，研究員，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟、技術(shù)創(chuàng)新；陸丹婷，中共浙江省委黨校研究生在讀，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟。）

（責(zé)編：賈偉）