滬銅期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格效率程度的實(shí)證研究

摘 要：期貨市場(chǎng)所擁有的發(fā)現(xiàn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩個(gè)功能，是其他金融市場(chǎng)所不具有的，相比較期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能就顯示了旺盛的生命力。本文利用誤差修正模型、協(xié)整檢驗(yàn)、沖擊響應(yīng)分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)和誤差分解分析等方法，依據(jù)上海期貨交易所的銅期貨，研究上海銅期貨價(jià)格和銅的現(xiàn)貨價(jià)格之間的的動(dòng)態(tài)關(guān)系，來說明銅期貨市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能是否有效。研究結(jié)果表明：上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格和銅的現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著較為長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，銅期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出效率較高的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能。

關(guān)鍵詞：期貨價(jià)格；現(xiàn)貨價(jià)格；發(fā)現(xiàn)價(jià)格

一、引言

作為較為重要的金融衍生工具之一，期貨自出現(xiàn)以來已經(jīng)有發(fā)展了將近200多年。我國(guó)雖然在20世紀(jì)80年代才開始了對(duì)期貨交易的探索，但在短短30幾年中，國(guó)內(nèi)期貨交易品種層出不窮，截止到2014年，我國(guó)期貨品種已經(jīng)增至40個(gè)，并且市場(chǎng)交易規(guī)模也越來越大。期貨市場(chǎng)以現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在現(xiàn)貨交易發(fā)展小有規(guī)模之后才逐步形成與建立起來，可以說，期貨交易與現(xiàn)貨交易互為對(duì)方的補(bǔ)充，相互聯(lián)系在一起。但期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的區(qū)別也是顯而易見的，體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)獨(dú)特的功能上。

期貨市場(chǎng)有兩大基本功能：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和發(fā)現(xiàn)價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能主要是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)。而相比風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能顯得更有意義，期貨市場(chǎng)通過公開競(jìng)價(jià)，能夠真正反映供求變動(dòng)趨勢(shì)，因此可以表明現(xiàn)貨價(jià)格未來的變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)這一原理，期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格應(yīng)該是朝著同一方向變動(dòng)的，并且從期貨價(jià)格身上應(yīng)該可以看到現(xiàn)貨價(jià)格的影子。

銅期貨是中國(guó)期貨市場(chǎng)上產(chǎn)生較早、規(guī)模較大并且發(fā)展較為規(guī)范的品種之一，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否有效，直接影響期貨市場(chǎng)參與者的買入或賣出決策，因此研究銅的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系具有重要意義。本文利用誤差修正模型、協(xié)整檢驗(yàn)、沖擊響應(yīng)分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)和誤差分解分析等方法，依據(jù)上海期貨交易所的銅期貨，研究滬銅期貨價(jià)格和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間的的動(dòng)態(tài)關(guān)系，來說明期貨市場(chǎng)是否表現(xiàn)出效率較高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、文獻(xiàn)綜述

為了說明期貨市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能表現(xiàn)出高效率，可以通過研究期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的之間的相關(guān)性，許多學(xué)者已對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。林治乾和宋玉華（2007）通過對(duì)國(guó)際石油期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，認(rèn)為國(guó)際石油期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，期貨合約價(jià)格是單方向調(diào)節(jié)現(xiàn)貨價(jià)格的。劉勇和劉鳳軍（2006）通過對(duì)農(nóng)產(chǎn)品大豆分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格對(duì)對(duì)方的影響均能表現(xiàn)出極為顯著的特點(diǎn)，二者互為因果。

而把視野放到中國(guó)的銅期貨市場(chǎng)，一些學(xué)者已經(jīng)給予了自己的檢驗(yàn)。華仁海（2005）利用上海期貨交易所中的銅、鋁和橡膠期貨與現(xiàn)貨價(jià)格，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的關(guān)系也是長(zhǎng)期均衡的，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格互相影響著彼此，互成因果，但期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中表現(xiàn)地比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為重要。黃健柏、劉凱和郭堯琦（2014）利用卡爾曼濾波算法從動(dòng)態(tài)的角度研究了我國(guó)滬銅期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)是根據(jù)時(shí)間的推移而變化的，從2004年到現(xiàn)在有一個(gè)先增加、后下滑、然后又增加的交替過程。

三、數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取

本文采取的是上海期貨交易所從2013年1月至2015年1月的銅周度均價(jià)，期貨價(jià)格是從上海證券交易所網(wǎng)站（http：//www.shfe.com.cn）上得到的，上海有色金屬網(wǎng)（http：//news.smm.cn）則提供了銅的現(xiàn)貨價(jià)格。

由于期貨合約都有到期日，到期時(shí)必須以對(duì)沖方式或者實(shí)物交割方式結(jié)束合約，因此，期貨合約具有不連續(xù)性，即任意一個(gè)交割月份的滬銅期貨合約在到期后，就會(huì)消失，不再存在，這使得研究變得相當(dāng)困難。為了能夠繼續(xù)研究，作者通過構(gòu)造一種連續(xù)期貨合約來彌補(bǔ)現(xiàn)有期貨的不連續(xù)性。方法如下：以和實(shí)際時(shí)間相隔一個(gè)月的期貨合約為基礎(chǔ)，例如，在2013年1月，選取2013年2月到期的銅期貨（cu1302）合約，當(dāng)它進(jìn)入交割月后，選取臨近的下一個(gè)合約，即在2013年2月，選取2013年3月到期的銅期貨（cu1303）合約，使合約連續(xù)起來。以后月份類比前一個(gè)月得到一個(gè)連續(xù)期貨合約。并將現(xiàn)貨價(jià)格記為S序列，將期貨價(jià)格記為F1序列。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出的是現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。由表可知，S和F1的基本統(tǒng)計(jì)量相差并不是很明顯，并且結(jié)合圖1給出的S和F1的時(shí)序圖，可以看出二者走勢(shì)基本保持一致。

四、實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

在現(xiàn)實(shí)生活中，非平穩(wěn)性是多數(shù)時(shí)間序列的特點(diǎn)，直接進(jìn)行回歸，偽回歸將是一個(gè)十分棘手的問題，因此應(yīng)先把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)的序列，然后再進(jìn)行分析。檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，迪基和富勒提出了ADF單位根檢驗(yàn)，并且，應(yīng)用差分或取對(duì)數(shù)形式消除單位根，從而得到平穩(wěn)序列。

作者為了消除異方差，首先對(duì)數(shù)據(jù)作對(duì)數(shù)處理，然后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，選擇含有常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng)，得到表2。ADF檢驗(yàn)原假設(shè)：時(shí)間序列非平穩(wěn)，由表可得，S和F1序列均具有一個(gè)單位根，序列非平穩(wěn)，而一階差分后，時(shí)間序列平穩(wěn)，故S和F1序列為一階單整序列。

（1）確定模型的最大滯后階數(shù)

首先建立VAR模型，來確定模型的最大滯后階數(shù)，得到表3。其中4個(gè)檢驗(yàn)選擇了2階（*表示），因此最大滯后階數(shù)為2。

（3）協(xié)整檢驗(yàn)

采用含常數(shù)項(xiàng)、不含趨勢(shì)項(xiàng)的協(xié)整檢驗(yàn)，由表4的結(jié)果得，拒絕不存在協(xié)整關(guān)系（10%的顯著性水平下），并且不能拒絕零假設(shè)：至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明S和F1之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.誤差修正模型

表5給出誤差修正模型，S的誤差修正系數(shù)為負(fù)，F(xiàn)1為正，說明誤差修正項(xiàng)變動(dòng)，現(xiàn)貨價(jià)格正方向調(diào)節(jié)，期貨價(jià)格則相反，這與現(xiàn)、期貨兩市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整方向完全符合，當(dāng)誤差修正項(xiàng)>0時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格上升，期貨價(jià)格下降，從而向長(zhǎng)期均衡變動(dòng)。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

變量間存在若是存在關(guān)系某種，不能說明這是因果關(guān)系，但是時(shí)間不會(huì)逆轉(zhuǎn)的，如果事件A先發(fā)生，事件B后發(fā)生，那么A可能引起了B，但B不可能引起A，格蘭杰因果檢驗(yàn)就用了這一思想。結(jié)果由表6，F(xiàn)1可以說的S的格蘭杰原因，而反向因果不存在。因此期貨價(jià)格變化在前，現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生改變略晚，即期貨價(jià)格會(huì)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

沖擊響應(yīng)，描繪兩變量變動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊，觀察內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值的變化。由圖3可知，對(duì)于來自S的沖擊，F(xiàn)1在第2期達(dá)到最高，在第3期之后趨于穩(wěn)定；S自身也會(huì)受到影響，并在5期后趨于穩(wěn)定。而由圖4可知，對(duì)于來自F1的沖擊，對(duì)S的影響雖然也是在3個(gè)周期之后減弱，但是仍然會(huì)有波動(dòng)；而F1自身會(huì)在第2期后逐漸平穩(wěn)?？梢娖谪泴?duì)現(xiàn)貨影響更大，并且期貨和現(xiàn)貨也會(huì)受到自身沖擊不同程度的影響。

6.誤差分解

誤差分解，即將變量的誤差進(jìn)行分解，了解各個(gè)沖擊的影響程度，因此，誤差分解表示每個(gè)擾動(dòng)因素變化，模型內(nèi)各個(gè)變量的變化程度的高低。由圖5可知，對(duì)于期貨價(jià)格的變動(dòng)，其自身解釋大部分，而隨著時(shí)間的推移，期貨自身變動(dòng)的影響會(huì)減少，最終穩(wěn)定在95%，而現(xiàn)貨對(duì)期貨的解釋會(huì)增加，最終穩(wěn)定在5%，仍是很少的一部分。而由圖6知，現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)絕大部分是由期貨價(jià)格的變動(dòng)來解釋，雖有一個(gè)上升的趨勢(shì)，但是不太明顯，基本上穩(wěn)定在90%，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其自身的解釋只占到10%。

五、結(jié)論

自2013年以來，上海期貨交易所的銅期貨價(jià)格與銅的現(xiàn)貨價(jià)格序列為一階單整序列，短期內(nèi)可能非協(xié)整，但長(zhǎng)期，二者存在均衡關(guān)系。現(xiàn)貨的誤差修正系數(shù)為負(fù)，期貨為正，當(dāng)二者偏離均衡價(jià)格時(shí)，誤差修正項(xiàng)會(huì)使價(jià)格收斂于長(zhǎng)期均衡價(jià)格。因果關(guān)系從期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格，反向因果不成立，說明期貨價(jià)格先變化，在時(shí)間上，先于現(xiàn)貨價(jià)格，前者對(duì)后者起到指導(dǎo)作用。期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響大于現(xiàn)貨對(duì)期貨的影響，同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)大部分均由期貨價(jià)格波動(dòng)來解釋，并且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的解釋功能逐漸增強(qiáng)，而對(duì)期貨市場(chǎng)的解釋功能逐漸減弱，由此可見，上海期貨交易所中的銅期貨市場(chǎng)，在發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能上表現(xiàn)出生機(jī)與活力，期貨市場(chǎng)是發(fā)現(xiàn)價(jià)格中的主導(dǎo)。

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作者簡(jiǎn)介：魏曉晨（1993- ），女，河南安陽人，經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)本科生，研究方向：投資經(jīng)濟(jì)學(xué)