國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)、物價(jià)水平與貨幣政策的影響

呂志平

內(nèi)容摘要：本文以貨幣政策平抑物價(jià)水平波動(dòng)為研究的切入點(diǎn)，探討了在開放經(jīng)濟(jì)條件下以國(guó)際大宗商品價(jià)格為代表的外部市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策實(shí)施效果的影響。

關(guān)鍵詞：國(guó)際大宗商品；期貨價(jià)格；貨幣政策；實(shí)施效果

國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)物價(jià)水平的相關(guān)性分析

國(guó)際大宗商品作為生產(chǎn)要素性質(zhì)的原材料，幾乎囊括了我國(guó)所有制造類行業(yè)。在勞動(dòng)生產(chǎn)率不變的前提下，大宗商品基礎(chǔ)性原材料向產(chǎn)成品價(jià)格傳導(dǎo)過程中，主要是依據(jù)原材料在產(chǎn)成品中的成本占比，如果原材料在產(chǎn)成品成本中占比越高，向下游傳導(dǎo)的價(jià)格壓力就會(huì)越大。這里用直接消耗系數(shù)度量大宗商品在產(chǎn)成品中的成本占比，根據(jù)2007年135個(gè)部門的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，包含大宗商品的農(nóng)業(yè)、有色金屬、原油幾大部門在其它產(chǎn)業(yè)中合計(jì)的直接消耗系數(shù)排名均位于前十位，如表1所示。意味著作為生產(chǎn)要素的大宗商品在產(chǎn)業(yè)鏈中是各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門重要的基本原材料，成本占比位于前列，因而其價(jià)格波動(dòng)非常容易向下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，進(jìn)而擴(kuò)散到其它部門，引起整體社會(huì)的物價(jià)水平波動(dòng)，如圖1所示。

（一）研究方法與數(shù)據(jù)說明

本文通過對(duì)CRB與CPI之間的關(guān)系分析，探討國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)物價(jià)水平之間的聯(lián)動(dòng)性。研究中，數(shù)據(jù)選取是以定基數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，這樣可以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)變化和實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)之間傳導(dǎo)的關(guān)系。所選取的數(shù)據(jù)為2002-2011年期間的CRB綜合指數(shù)和CPI指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，其中CPI指數(shù)是以2005年為基期的月度數(shù)據(jù)，CRB綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)本身即為定基數(shù)據(jù)，因此兩者數(shù)據(jù)之間具有可比性。其中CPI指數(shù)的月度數(shù)據(jù)來源中經(jīng)網(wǎng)，CRB綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)是當(dāng)月最后一個(gè)交易日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源于wind咨訊。所使用數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0和Stata12.0，共計(jì)120個(gè)研究樣本。實(shí)證分析中為了克服異方差、降低短期波動(dòng)性，更準(zhǔn)確地把握兩者之間的長(zhǎng)期走勢(shì)，對(duì)CPI指數(shù)和CRB綜合指數(shù)均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，用lnCPI、lnCRB表示各自的原始數(shù)據(jù)。

（二）CPI指數(shù)的季節(jié)調(diào)整

lnCPI為我國(guó)宏觀月度數(shù)據(jù)，可能存在季節(jié)性因素影響，因而進(jìn)行季節(jié)調(diào)整分析。圖2顯示lnCPI序列呈循環(huán)鋸齒變動(dòng)，具有明顯的季節(jié)性因素，通過X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，季節(jié)要素被消除后得到lnCPI季節(jié)調(diào)整后序列l(wèi)nCPI_sa，如圖3所示。

（三）CPI指數(shù)和CRB綜合指數(shù)的關(guān)系

第一，相關(guān)性檢驗(yàn)。lnCRB與lnCPI_sa相關(guān)系數(shù)為0.944065，表明CPI指數(shù)與CRB綜合指數(shù)有很高的相關(guān)性。lnCPI_sa與lnCRB時(shí)間序列走勢(shì)如圖4所示，顯示兩者具有基本相同趨勢(shì)。第二，平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)lnCPI_sa與lnCRB進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)， dlnCPI和dlnCRB表示上述兩者的一階差分。單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表2所示。5%的顯著性水平下，lnCPI_sa與lnCRB都存在單位根，為非平穩(wěn)時(shí)間序列；而兩者的一階差分dlnCPI_sa、dlnCRB無單位根。因此lnCPI_sa與lnCRB同階單整，數(shù)據(jù)之間可能存在協(xié)整關(guān)系。第三，協(xié)整檢驗(yàn)。采用Johansen檢驗(yàn)。按照AIC最小原則，最優(yōu)滯后期為n=1。取lag=n-1=0，對(duì)lnCPI_sa與lnCRB進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，在5%的顯著性水平下，lnCPI_sa與lnCRB存在協(xié)整關(guān)系，即兩者在2002-2011年期間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。第四，Granger因果檢驗(yàn)。取lag=1，對(duì)lnCPI_sa與lnCRB進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。5%的顯著性水平下，“LNCRB does not Granger Cause LNCPI_SA”假設(shè)被顯著地拒絕，意味在統(tǒng)計(jì)學(xué)上意義上lnCRB是lnCPI_sa的格蘭杰原因，即國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)是影響我國(guó)CPI波動(dòng)的原因之一；同時(shí)，“LNCPI_SA does not Granger Cause LNCRB”假設(shè)被顯著接受，即我國(guó)CPI不影響國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)。第五，利用VAR模型進(jìn)行差分分解，默認(rèn)的追蹤期數(shù)100期，得出lnCPI_sa與lnCRB彼此之間的貢獻(xiàn)率。圖5中橫軸表示追蹤的期間數(shù)，縱軸表示貢獻(xiàn)率（百分?jǐn)?shù)）。圖5中，lnCRB變動(dòng)對(duì)lnCPI_sa的影響逐漸增大，在第100期時(shí)已近達(dá)到70%。意味著2002-2011年我國(guó)物價(jià)水平波動(dòng)的主要影響因素之一是國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)所引起的輸入性通脹和預(yù)期性通脹。第六，利用VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析是隨著時(shí)間的推移，觀察模型中的各個(gè)變量對(duì)沖擊是如何反應(yīng)的。圖6所示，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示lnCPI_sa指數(shù)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖6中可以看出，當(dāng)在本期受到國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格一個(gè)正沖擊后，我國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在33期達(dá)到最高，然后逐漸回落。這表明國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)經(jīng)市場(chǎng)傳遞到我國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，給我國(guó)消費(fèi)者物價(jià)水平波動(dòng)帶來了同向的沖擊，而且這一沖擊具有顯著的促進(jìn)作用和較長(zhǎng)的持續(xù)性。

我國(guó)物價(jià)水平波動(dòng)與貨幣政策實(shí)施效果的分析

（一）2007-2008年物價(jià)水平波動(dòng)與緊縮性貨幣政策實(shí)施效果

我國(guó)自2003年開始注重存款準(zhǔn)備金貨幣工具的使用。雖然在2003-2006年7月期間僅調(diào)整過1次存款準(zhǔn)備金——由7%調(diào)整到7.5% ，保持了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的貨幣政策，但隨著我國(guó)物價(jià)水平不斷攀升，自2006年7月我國(guó)開始采取從嚴(yán)的緊縮性貨幣政策，存款準(zhǔn)備金政策調(diào)節(jié)也進(jìn)入了頻繁的調(diào)整階段。2006年7-12月我國(guó)連續(xù)3次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率回籠資金、在公開市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性，但我國(guó)物價(jià)水平CPI并沒有停留在2006年7月的1%，而是一路上漲突破了3%；2007年貨幣政策收緊的力度不斷加大，2007年連續(xù)10次調(diào)高準(zhǔn)備金率，信貸規(guī)模逐月降低，公開業(yè)務(wù)市場(chǎng)發(fā)行大量票據(jù)、采用正回購(gòu)等手段，但物價(jià)水平CPI%超過5%嚴(yán)重通貨膨脹的界限，在2007年底最高達(dá)到了6.9%；2008年我國(guó)貨幣政策前三季度依然從緊，汶川大地震后依然不斷調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，但2008年上半年物價(jià)水平CPI依然一路上升，在4月份達(dá)到了8.5%，5月份以后開始逐步回落，到10月份降至4%，11月-12月回落至3%以下。這意味著我國(guó)緊縮性貨幣政策連續(xù)實(shí)施了2年，物價(jià)水平回落到正常水平，實(shí)現(xiàn)了預(yù)定目標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定。

（二）2010-2011年物價(jià)水平波動(dòng)與緊縮性貨幣政策實(shí)施效果

在2010-2011年期間，2010年1月我國(guó)物價(jià)上漲的壓力再次顯現(xiàn)。針對(duì)此次物價(jià)水平的通脹，我國(guó)2010年連續(xù)6次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率回籠資金、在公開市場(chǎng)除了發(fā)行短期央行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性外，并首次發(fā)行3年期的央行票據(jù)凍結(jié)流動(dòng)性，但是我國(guó)CPI依然一路上漲突破3%，2010年11、12月CPI%為5.1%、4.6%。2011年貨幣政策收緊的力度不斷加大，2011年連續(xù)7次調(diào)高準(zhǔn)備金率，致使我國(guó)存款準(zhǔn)備金率曾調(diào)至歷史最高水平21.5%，后在2011年12月回落至20.5%，信貸規(guī)模逐月大幅度降低，雖然公開業(yè)務(wù)市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù)相比前期減少了2/3、正回購(gòu)也有所減少，但調(diào)高了央行票據(jù)的票面利率，然而2011年上半年CPI%依然沒有回落的跡象，超過了5%嚴(yán)重通貨膨脹的界限，并在2011年7月最高達(dá)到了6.5%，在8月份以后開始逐步回落，至12月CPI%依然在4.1%。這也意味著我國(guó)緊縮貨幣政策在連續(xù)實(shí)施了2年的時(shí)間里也沒有使物價(jià)回落到正常水平，直至2012年6月CPI%才回落至3%以下。此次貨幣政策比2007-2008年貨幣政策更嚴(yán)厲，實(shí)施時(shí)間為2年半，最終實(shí)現(xiàn)了其預(yù)定目標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定。

（三）2008-2009年物價(jià)水平波動(dòng)與擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施效果

由于2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，在2009年年初我國(guó)物價(jià)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，一致持續(xù)至10月份。此時(shí)對(duì)應(yīng)的貨幣政策中，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率維持在15.5%不變，銀行信貸規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，有的月份中月度同比增長(zhǎng)高達(dá)567%，公開業(yè)務(wù)市場(chǎng)上發(fā)行的央行票據(jù)比2008年略微減少，但是正回購(gòu)力度加大。可以看出我國(guó)2009年的貨幣政策整體在銀行信貸方面非常寬松。2009年11月我國(guó)物價(jià)水平就恢復(fù)了正增長(zhǎng)，2009年12月我國(guó)物價(jià)水平CPI為1.9% 。這意味著我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策在4萬億刺激性財(cái)政政策的配合下，用了一年不到的時(shí)間就達(dá)成了預(yù)期的實(shí)施目標(biāo)。

（四）總結(jié)

以上分析看出貨幣政策在治理物價(jià)通脹方面，2010-2011年相比2007-2008年而言，所用經(jīng)濟(jì)手段更加嚴(yán)厲，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（2年半的時(shí)間），才能達(dá)到預(yù)期政策的效果。但是在治理通脹預(yù)期目標(biāo)的同時(shí)，我國(guó)普遍出現(xiàn)了中小企業(yè)資金流短缺、企業(yè)融資難度加大、大量中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象，因而貨幣政策整體而言存在一定的失效性。而貨幣政策在治理2009年的通貨緊縮方面則是比較有效的，僅使用了較為寬松的信貸政策配合財(cái)政政策，并且持續(xù)時(shí)間較短（僅半年多時(shí)間），就達(dá)到預(yù)期了的實(shí)施效果。

國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)貨幣政策之間的關(guān)系

雖然國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)關(guān)系緊密，但由于貨幣政策在治理物價(jià)通脹和物價(jià)緊縮時(shí)效果不一樣，因而國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與不同的貨幣政策關(guān)系亦不相同。物價(jià)緊縮性背景下，擴(kuò)張性貨幣政策在財(cái)政政策的配合下可以基本抵消國(guó)外價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響，這里財(cái)政因子的權(quán)重更大一些，所以本文并不對(duì)國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行后續(xù)研究。而在物價(jià)通脹背景下，純粹的緊縮性貨幣政策在應(yīng)付國(guó)外價(jià)格傳導(dǎo)因素所導(dǎo)致的物價(jià)波動(dòng)時(shí)，財(cái)政政策的作用非常有限，所以這里主要探討國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)緊縮性貨幣政策之間的關(guān)系。如圖7所示，國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策處于調(diào)節(jié)物價(jià)水平的兩端，兩者是相反的兩股力量。國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格波動(dòng)代表了國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，代表了外部經(jīng)濟(jì)和預(yù)期因素。而我國(guó)貨幣政策以穩(wěn)定物價(jià)水平為目標(biāo)，要將物價(jià)水平控制在一定范圍內(nèi)，抑制通貨膨脹。

由于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使得國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格為大宗商品現(xiàn)貨市場(chǎng)的預(yù)期價(jià)格，具有風(fēng)向標(biāo)的作用；其所產(chǎn)生的價(jià)格預(yù)期，形成了一種客觀的心理活動(dòng)。各種研究表明預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有重要的意義，指導(dǎo)著市場(chǎng)消費(fèi)者和企業(yè)的各種行為。凱恩斯經(jīng)濟(jì)分析中就已經(jīng)提到預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)、投資的影響，在凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中，預(yù)期的形成更多的是被置于心理學(xué)領(lǐng)域。與凱恩斯不同，以薩伊法則為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，將預(yù)期置于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，并將預(yù)期進(jìn)行客觀測(cè)量，形成以經(jīng)濟(jì)模型為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。其中1941年梅茨勒提出了外推預(yù)期的觀點(diǎn)，其認(rèn)為p*t=pt-1+ε（pt-1-pt-2） ，pt-1 代表t-1時(shí)期的價(jià)格，pt-2 代表t-2時(shí)期的價(jià)格，ε 為預(yù)期系數(shù)；1956年卡根在外推預(yù)期的基礎(chǔ)上推出了適應(yīng)性預(yù)期p*t=p*t-1+η（pt-1-p*t-1），η 為適應(yīng)系數(shù)；1961年穆斯提出理性預(yù)期觀點(diǎn)p*=Et-1[pt/It-1] ，It-1表示t-1時(shí)期所能獲得信息。但是在現(xiàn)實(shí)中完全的理性預(yù)期是不存在的，更多的是存在理性預(yù)期滯后現(xiàn)象，這是因?yàn)榇蟊娫谑占畔⒑吞幚硇畔r(shí)，短期內(nèi)以過去價(jià)格數(shù)據(jù)、信息為基礎(chǔ)所形成的預(yù)期影響比現(xiàn)行的各種因素作用所形成的預(yù)期影響更強(qiáng)一些，易產(chǎn)生預(yù)期偏差，但隨著時(shí)間的推移，人們會(huì)利用一切信息來逐漸修正他們對(duì)事物認(rèn)知的偏差。1980年我國(guó)學(xué)者黃達(dá)等人根據(jù)理性預(yù)期滯后現(xiàn)象提出了粘性預(yù)期觀點(diǎn)，即短期內(nèi)認(rèn)為“價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的持續(xù)性不變”。粘性預(yù)期具有以下幾個(gè)內(nèi)容：短期內(nèi)預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)誤差；長(zhǎng)期內(nèi)預(yù)期是基本正確的；預(yù)期是具有粘性的，短期內(nèi)預(yù)期不會(huì)很快發(fā)生改變。粘性預(yù)期理論從長(zhǎng)期來看是一種理性預(yù)期的理論，但是從短期來看，它又是非理性的，是理性預(yù)期滯后現(xiàn)象。粘性預(yù)期形成的公式為：p*=Et-1[p] 。這里的p*不一定與實(shí)際的情況相符，由于粘性作用具有慣性特性，p*短期內(nèi)存在系統(tǒng)誤差，這是與理性特性不一致的地方。但是從長(zhǎng)期看這一公式取得的結(jié)果與理性預(yù)期相一致。

借鑒理性預(yù)期觀點(diǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中的運(yùn)用，將粘性預(yù)期觀點(diǎn)運(yùn)用到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，可以推出公眾的粘性預(yù)期行為可以短期抵消政府的政策效果，尤其是使貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用有限。例如當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期物價(jià)上漲時(shí)，即使宏觀政策單純采取緊縮性貨幣政策，由于微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期粘性的存在，使得“價(jià)格上漲”預(yù)期依然存在，仍會(huì)導(dǎo)致物價(jià)短期繼續(xù)上揚(yáng)，貨幣政策實(shí)施效果不佳；反之，亦然。由于粘性預(yù)期所導(dǎo)致的貨幣政策實(shí)施時(shí)間長(zhǎng)、強(qiáng)度大，且超出貨幣政策預(yù)期的強(qiáng)度和時(shí)間長(zhǎng)度，從這個(gè)意義上來說，公眾的粘性預(yù)期以及預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)使得貨幣政策實(shí)施效果在一定程度上受到影響。

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