上市公司大股東合謀行為研究述評

王 閩 楊 萍

（1.安徽科技學(xué)院 安徽蚌埠 233100；2.中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州 221116）

合謀行為的研究源于卡特爾，企業(yè)間的價格競爭中出現(xiàn)了默契合謀，Chamber1in（1929）[1]認(rèn)為壟斷價格是寡頭壟斷企業(yè)間純粹非合作的方式勾結(jié)并達(dá)成默契合謀的結(jié)果。Laffont（1997）提出委托人、監(jiān)管者和代理人（P-S-A）三層的層級結(jié)構(gòu)研究范式，把合謀理論引入產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)，奠定了組織內(nèi)合謀理論的研究范式[2]?？梢?，早期關(guān)于合謀研究主要針對組織間與組織內(nèi)合謀行為展開。

而LaPortaetal（1986）提出的公司治理中的“隧道效應(yīng)”理論使得合謀理論從組織間拓展深入到公司治理領(lǐng)域[3]。近年來，公司治理中的對合謀行為的檢驗(yàn)和實(shí)證，豐富了該理論并提出了新的挑戰(zhàn)。大股東關(guān)系一直是公司治理關(guān)注的焦點(diǎn)，隨著近年來大股東關(guān)系的深入研究，國內(nèi)對大股東關(guān)系的理論與實(shí)證研究得到了長足的發(fā)展。從目前文獻(xiàn)梳理情況來看，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，多個大股東間主要形成了股權(quán)制衡或競爭性合謀關(guān)系，更多研究成果圍繞股權(quán)制衡展開，而合謀的隱蔽性及難以度量等局限導(dǎo)致其成果相對貧瘠，因此，通過對大股東合謀的制約因素及其經(jīng)濟(jì)后果研究的梳理將進(jìn)一步深化此問題的探討。

一、大股東合謀的制約因素

（一）股權(quán)性質(zhì)與大股東合謀。多個大股東是否能夠結(jié)成同盟，受到大股東性質(zhì)的影響，國內(nèi)外現(xiàn)有研究認(rèn)為股東性質(zhì)相同易達(dá)成合謀。國外研究中，LaPortaetal.（2002）[4]提出當(dāng)法律體系完善時，大股東的現(xiàn)金流權(quán)在治理機(jī)制中重要性降低，當(dāng)存在多個大股東情形時，最大現(xiàn)金流權(quán)的持有者類型不同（家族、金融機(jī)構(gòu)、股權(quán)分散或國有）時，公司價值與現(xiàn)金流權(quán)差異間的負(fù)相關(guān)更明顯，這表明他們類型不同時不易形成合謀。Mauryand Pajuste（2005）[5]用芬蘭的上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)如果股東來自一個家族，就更容易通過合謀來掠奪其他股東的財產(chǎn)，從而降低企業(yè)價值。在國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中，王奇波（2006）[6]通過構(gòu)造理論模型，將機(jī)構(gòu)投資者引入上市公司控制權(quán)競爭之中，從模型上證明了機(jī)構(gòu)投資者參與股權(quán)制衡時，存在著機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀的問題，此時，并不總是增加企業(yè)的價值。李學(xué)偉和馬忠（2007）[7]發(fā)現(xiàn)多個大股東的所有權(quán)性質(zhì)影響其做出合謀或監(jiān)督的決策，當(dāng)其它大股東與終極控制人性質(zhì)相同時，更傾向于結(jié)成合謀關(guān)系。在第一、二大股東為不同性質(zhì)（國有、非國有）的公司中，股權(quán)制衡效果具有顯著性，而在第一、二大股東均為非國有性質(zhì)的公司中，大股東更加傾向于達(dá)成共謀而非彼此監(jiān)督（劉星、劉偉，2007）[8]。劉偉、劉星和張漢榮（2010）[9]考察了不同股東性質(zhì)對股權(quán)制衡效果的影響，來驗(yàn)證大股東對監(jiān)督或合謀的選擇行為，發(fā)現(xiàn)同一股東性質(zhì)的幾個大股東可能更加傾向于合謀而非監(jiān)督。宗計川和趙旸（2012）[10]也認(rèn)為當(dāng)股東性質(zhì)相同時，由于其擁有共同的利益，更傾向于結(jié)成控制聯(lián)盟合謀分享控制權(quán)私利，損害小股東的利益。

（二）持股差異與大股東合謀。有研究認(rèn)為持股比例相近時，大股東易形成合謀關(guān)系。國外的Zwiebel（1995）[11]在研究中當(dāng)認(rèn)為存在持股數(shù)量相近、共同分享控制權(quán)的多個大股東時，易形成控股聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)合謀分享控制權(quán)私利。Beunedsen and Wolfenzon（2000）[12]建立博弈強(qiáng)均衡模型探討了最優(yōu)的股東數(shù)目及持股比例問題，認(rèn)為持股越相近，組合形成聯(lián)盟的可能性就加強(qiáng)，越容易形成控制聯(lián)盟或合謀。

國內(nèi)的張旭輝、葉勇和李明（2012）[13]選用2010年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我國次大股東沒有有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，次大股東的治理作用并沒有發(fā)揮出來，這可能是由于在我國次大股東的控制權(quán)均值比較低造成的，更易形成同盟關(guān)系。

（三）股東關(guān)聯(lián)性與大股東合謀。相關(guān)研究認(rèn)為大股東間關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，越易形成合謀關(guān)系。Mauryand Pajuste（2005）[14]發(fā)現(xiàn)當(dāng)前幾大股東同為家族股東時，股東之間更易形成合謀而非相互監(jiān)督。Blochand Hege（2013）[15]指出若大股東間不存在關(guān)聯(lián)性時，如一方為家族企業(yè)另一方為金融機(jī)構(gòu)，才易互相監(jiān)督；當(dāng)多個大股東之間存在縱向或橫向上的關(guān)聯(lián)性時，最后達(dá)成的均衡更有可能是合謀而非制衡。

國內(nèi)文獻(xiàn)中，蔡寧等[16]發(fā)現(xiàn)以“大小非”減持中的其他大股東與公司第一大股東之間的關(guān)系越密切，這些股東越有可能借助股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且股東對上市公司的影響力越大，兩者合謀的可能性也越高。汪青松（2012）[17]認(rèn)為股份公司股東的“異質(zhì)化”現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)成為符合股份公司理論與實(shí)踐演進(jìn)發(fā)展需要的、具有方法論價值的邏輯基礎(chǔ)。從強(qiáng)勢股東層面來說，股東關(guān)系維度代理問題主要表現(xiàn)為因資本多數(shù)表決和控制權(quán)濫用而導(dǎo)致的公司壓迫、控制權(quán)私利過度攫取等，大股東更易合謀去獲取控制權(quán)收益。

二、大股東合謀的經(jīng)濟(jì)后果

在侵占公司資源問題上，當(dāng)合謀收益高于制衡收益時，大股東之間可能合謀。大股東合謀引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究還沒形成豐富成果，主要圍繞公司價值、控制權(quán)收益、過度投資等方面：

（一）大股東合謀與公司價值。在公司價值影響方面，MauryandPajuste（2005）[14]發(fā)現(xiàn)如果股東來自一個家族，更容易通過合謀來掠奪其他股東的財產(chǎn)，降低企業(yè)價值。在“合謀”掏空時，由于公司可供“隧道挖掘”的資源有限，任何一個大股東都有動機(jī)最大限度競爭性地侵占資源，導(dǎo)致“競爭性掏空”，從而出現(xiàn)“競爭性合謀”的情況。由于特定制度背景下制衡能力、制衡動機(jī)與合謀動機(jī)呈現(xiàn)出動態(tài)變化，導(dǎo)致了其他大股東對第一大股東的制衡度與公司價值之間呈現(xiàn)出復(fù)雜的曲線關(guān)系（劉慧龍、陸勇、宋樂，2009）[18]。

（二）大股東合謀與控制權(quán)收益。在控制權(quán)收益方面，如果不考慮股東性質(zhì)對股權(quán)制衡效果的影響時，將容易得出股權(quán)制衡有利于提高公司價值的結(jié)論，若考慮到股東性質(zhì)的影響后，股權(quán)制衡效果相對較差，甚至無法發(fā)揮其作用，表明大股東雖然能夠起監(jiān)督作用，但也可能與控股股東達(dá)成共謀以分享控制權(quán)收益（劉偉、劉星，2007）[8]。安靈、劉星和白藝昕（2008）[19]基于海洋博弈模型，對上市公司大股東的合謀進(jìn)行研究，研究表明大股東合謀行為是大股東競爭性內(nèi)在選擇的均衡結(jié)果，受到參與合謀的股東數(shù)量以及股東性質(zhì)的影響，部分大股東的合謀行為將會降低其他大股東的控制權(quán)收益。

（三）大股東合謀與過度投資。竇煒和劉星（2009）[20]構(gòu)建了一個大股東控制條件下的企業(yè)投資行為決策的模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)多個大股東互相共謀，形成股東聯(lián)盟時，企業(yè)過度投資行為將會加強(qiáng)，而投資不足緩解。在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，次大股東并沒有減緩公司的過度投資，這可能是由于次大股東和控股股東的控制權(quán)差距不大，更可能的是一種合作或者合謀關(guān)系而不是監(jiān)督關(guān)系（張旭輝、葉勇、李明，2012）[13]。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述，大股東合謀受到大股東持股差異、大股東關(guān)聯(lián)性、大股東性質(zhì)等因素的影響，導(dǎo)致了企業(yè)價值、投資效率、控制權(quán)收益等相應(yīng)后果，為后續(xù)研究提供了豐富參考素材。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對上述因素導(dǎo)致的股東合謀關(guān)系更多是進(jìn)行推測或解釋，較多借鑒國外的理論模型或方法，難以闡釋我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的大股東合謀行為。同時，由于國內(nèi)研究大股東合謀引發(fā)的圍繞會計穩(wěn)健性及股改對價等方面成果較缺乏，尤其是把合謀與制衡納入同一框架后的經(jīng)濟(jì)后果，是值得進(jìn)一步研究的主題。

因此，鑒于以上分析下一步研究方向：（1）立足于我國股權(quán)相對較集中的事實(shí)，結(jié)合我國股權(quán)分置改革已基本完成這一特殊背景，借鑒國內(nèi)外大股東治理的分析方法、理論框架及發(fā)展趨勢，發(fā)現(xiàn)大股東合謀的形成機(jī)理。（2）進(jìn)一步拓展影響合謀的因素，如投資者保護(hù)程度、市場化水平等，在此基礎(chǔ)上建立適合中國公司的經(jīng)濟(jì)后果衡量指標(biāo)，從會計盈余質(zhì)量、減持收益等角度深化大股東合謀引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。

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