基于控制權配置的大股東侵占行為研究

屈 晶

（黃淮學院 經濟管理系，河南 駐馬店 463000）

自從公司治理成為國際性的研究熱點以來，公司治理的研究重點主要放在股東和經理人之間的利益沖突上。然而，股東和經理人之間的第一類代理問題是以公司的股權結構高度分散為前提的[1]。而在股權相對集中或高度集中的上市公司里，由于大股東和中小股東的目標函數(shù)不可能完全一致，因此他們彼此追逐自身利益最大化的同時會進一步加劇雙方之間的利益沖突。所以大股東和中小股東的第二類委托人代理人問題發(fā)展為公司治理領域的研究熱點。已有文獻表明，在“一股一票”的制度下，控股股東傾向于通過構造比較復雜的控制權結構來達到現(xiàn)金流權和控制權相分離的目的，這樣控股股東就可以利用其控股權操縱公司的經營決策，通過關聯(lián)交易、違規(guī)擔保等方式轉移上市公司利潤，獲得超額私人收益。我國資本市場雖然經過幾十年的快速發(fā)展，相關法律法規(guī)也有一定的完善，但是在中小投資者保護領域仍缺乏有效的頂層制度設計來對控股股東的行為形成制約和監(jiān)督。因此，近年來，上市公司控股股東侵占中小投資者利益的事件屢有發(fā)生。上市公司作為資本市場的基石，大股東的利益侵占行為嚴重阻礙了公司的長遠發(fā)展，也不利于資本市場的誠信建設和健康發(fā)展。本文期望通過對不同控制權配置下的大股東侵占行為及其制衡機制進行研究，為我國資本市場的可持續(xù)發(fā)展、中小投資者的利益保護貢獻微薄之力。

一、我國上市公司控制權配置情況

經過多年的企業(yè)制度改革和資本市場的發(fā)展，我國上市公司治理結構日趨完善，公司控制權基本回歸企業(yè)內部，并按一定模式將各項權能界定給股東大會、董事會和經理層等主要權力機構，以期形成公司控制權的制衡和協(xié)調。

(一)股東大會層面的控制權配置

股東作為企業(yè)的出資人和所有人，承擔了企業(yè)各種可能狀況下的剩余風險，因此世界各國均將剩余控制權賦予股東，由股東執(zhí)行契約中未明確約定事項的決策權?？梢姡Ｓ嗫刂茩嗵幱诳刂茩嗍淖罡邔?，是具有最終決定性的“控制權威”。而從世界各國的企業(yè)實踐及現(xiàn)行法律看，剩余控制權最主要的權能在于投票權，即所有股東按所持股份比例，根據(jù)一股一票的原則對股東大會的某些重大意向做出意思表示的權利。只有投票權結合股東大會的表決機制，才進一步衍生出股東剩余控制權中公司重大決策決定權、人事任免權等權力。而在“資本多數(shù)決”規(guī)則下，投票權基于其資本屬性具有不平等性，股東只有在持股比例達到某一臨界點之上時，手中的控制權才能真正發(fā)揮影響力。

我國上市公司的剩余控制權賦予股東，股東根據(jù)《公司法》等相關法律法規(guī)享有公司重大事項的投票權、公司運營情況的監(jiān)督權、剩余財產分配請求權等。同時，股東大會表決制度以“資本多數(shù)決”原則為核心，要求公司按多數(shù)股東的意愿運作，并對某些特殊事項的決議比例做出規(guī)定，如對于公司章程修改，注冊資本的增減，公司合并、分立、解散等重大事項需經出席股東大會2/3的股東表決通過，其他決議則需經1/2以上的股東表決通過。這就意味著若一個股東持股比例較大，他就有可能通過合理途徑掌握上市公司的絕對控制權，而其他股東，特別是中小股東，即使有不同意見也難以表達。因此在我國相對集中且制衡度較低的股權結構下，股東層面的剩余控制權配置呈現(xiàn)不平衡的狀態(tài)。公司大股東憑借占據(jù)絕對優(yōu)勢的股權，控制公司運營，體現(xiàn)自身利益。即使近年來的股權分置改革降低了集中度，提高了制衡力量，但大股東控制權的影響力仍遠遠超過中小股東。尤其是考慮了縱向金字塔結構的控制路徑和杠桿效應后，終極大股東的控制權更是存在放大的情況。中小股東在這種情況下常常表現(xiàn)出理性的冷漠，或僅僅使用“用腳投票”的方式表達自己的選擇，剩余控制權形同虛設。

(二)董事會層面的控制權配置

現(xiàn)在企業(yè)制度下，董事會處于股東和經理層之間承上啟下的樞紐位置。一方面董事會作為股東的代理人制定公司各種經營戰(zhàn)略方案，并執(zhí)行股東大會的決議，直接對股東負責；另一方面，董事會作為第二層委托人，批準和監(jiān)督公司日常運營的重大決策，并肩負著任用、解聘以及激勵約束經理層的重要職責。從這一角度講，董事會所掌握的權力更接近于William N. Landes和Richard A. Posner于1983年所提的決策控制權，綜合了特定控制權和部分剩余控制權的權能。

我國董事會也掌握以上決策控制權，并以多數(shù)決議制為實現(xiàn)機制。不同于股東大會，董事會表決依據(jù)人員多數(shù)的原則，即持有相同意見的董事人數(shù)占據(jù)董事會規(guī)模的比例。因此董事席位成為影響董事會控制權實現(xiàn)的重要影響因素。在我國現(xiàn)行體制下，董事會中來自公司外部的獨立董事占比一般維持在1/3左右，未占到較高的比例，且獨立董事的薪酬來源、工作時間、監(jiān)督權限都受到較大的限制而難以發(fā)揮應有的作用，因此，董事會權力仍需要內部董事來具體執(zhí)行。而內部董事雖在名義上是全體股東的代表，但在我國集中的股權結構下往往衍化為“大股東”代表，成為剩余控制權的延伸與膨脹，進一步強化了大股東的超額控制。

(三)經理層的控制權配置

經理層是處于控制權傳遞鏈中最接近公司實際經營的一層，因此最為了解公司整體經營、資源使用等各種情況，成為掌握控制權的各主體中最具信息優(yōu)勢的一方，具有擴張自身控制權的基本條件。公司經理層往往在董事會授權范圍內掌握公司的經營管理權，涉及日常生產經營、資本運作及中層管理人員的人事任免。

在我國目前的資本市場上，國有控股上市公司仍占有半壁江山。一方面，國有控股控制的政治傾向大于經濟傾向，對經理層經濟行為的“道德風險”存在一定程度的輕視和默許。另一方面，雖然高層管理人員的任命仍掌握在政府手中，高度代表大股東利益，但政府作為一種非人格化組織，權力往往通過具體官員實施，其缺乏認真行使手中任免權和監(jiān)督權的動力，甚至具有通過創(chuàng)租、設租追求私人收益的動機。因此，國有控股上市公司的經理層可以擺脫大股東束縛，追求更多以自身利益為導向的控制權私人收益，形成大股東控制模式下的內部人控制狀態(tài)。而在控股股東為家族、法人機構或自然人時，股東擁有極大的動力執(zhí)行監(jiān)督權力，內部人控制狀態(tài)較少能出現(xiàn)。

二、上市公司大股東侵占行為的形成機理

我國上市公司股權結構呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)，在這一股權結構下，上市公司大股東擺脫傳統(tǒng)模式中的外部人身份，積極行使監(jiān)督權力，迅速占據(jù)公司治理的優(yōu)勢地位，在不斷降低公司管理層代理成本的同時，也頻頻通過轉移資產等方式掏空公司，攫取控制權私人收益，引發(fā)嚴重的隧道效應，造成對中小股東更大的侵害。

(一)剩余權力配置失衡導致利益目標異化

作為公司的出資人，股東擁有公司所有權并承擔公司發(fā)展的各種風險，自身利益與公司休戚相關，也由此處于公司權力配置的最高層，掌握股份公司的剩余權力，即剩余索取權和剩余控制權。剩余索取權是指扣除其他利益相關者的報酬后，對公司剩余資產的取得權。在公司正常經營的情況下，可理解為對剩余利潤的分享權。這一權力無疑是股東所有權的核心。股東作為理性的經濟人，自身利益的最大化必是其行為函數(shù)的主要目標，剩余索取權的設置是實現(xiàn)這一目標的重要途徑。但是，剩余索取權只是給予股東取得公司利潤的可能性，而掌握相應的控制權才是實現(xiàn)這一可能性的保證，剩余索取權和剩余控制權同時分配于一個企業(yè)主體是經濟效率最大化的本質要求。在理論和法律層次上，剩余索取權和剩余控制權依據(jù)股份比例公平分配給各個股東，但在公司實踐中，集中的股權結構打破了同質股東間的力量制衡，持有股份較多的股東擁有更多剩余控制權支撐下的話語權，也往往以此為跳板，將觸角伸入董事會，將公司的決策控制權和決策執(zhí)行權都收入囊中，大大增強了自身的實際控制權，形成了控制權大于剩余索取權的結構。

在剩余權力失衡的配置結構下，公司股東基于自身利益最大化目標的效用函數(shù)出現(xiàn)異化的實現(xiàn)途徑。股東的效用函數(shù)原與公司價值密切相連，各類股東都以自身掌握的股權比例為基礎分享公司利潤，呈現(xiàn)高度一致性。在失衡的結構下，大股東絕對的控制權奠定了其在公司剩余分配層面的絕對地位，使他們的索取權擁有跨越股權比例界限的可能。同時，在自利天性和機會主義的影響下，大股東也希望通過各種渠道謀求索取權的實際增加，以使手中每一份控制權都能帶來相應的收益，避免控制權“暴露”帶來的額外成本。于是，大股東越過正常利潤分配侵占中小股東利益，攫取控制權私人收益便順理成章。更何況，這種損害對公司價值的侵蝕按股份比例在所有股東之間分攤，機會主義行為成本實現(xiàn)外部化，大股東以較小的成本撬動更高的利益，更加刺激了大股東的侵占欲望。由此可見，剩余權力配置的失衡增加了大股東利益實現(xiàn)的可能途徑，導致大股東自身利益最大化目標的異化，其實這可以理解為結構失衡后尋求新的均衡的一種過程。這一尋求新均衡的過程很大程度上成為推動大股東侵占行為的動力。

(二)表決機制實質不公變更控制權邊界

按照傳統(tǒng)的公司制度，公司重大事項必須經過股東大會的投票表決，即股東通過表決機制行使手中的控制權，以保證公司發(fā)展符合自身利益?，F(xiàn)代公司中股東大會的表決機制多建立在“資本多數(shù)決”這一基本原則之上，股東依據(jù)所持股份享有相應表決權數(shù)量，持股越多的股東表決權越大。同時，在現(xiàn)有法律規(guī)則下，股東大會決議往往使用簡單多數(shù)表決，即1/2以上的股東表決通過事項決議，某些特殊事項也有執(zhí)行2/3或3/4的規(guī)則規(guī)定。這就意味著，公司事項并非是在全體股東認可的情況下實施的，擁有多數(shù)股份的大股東往往能左右公司的意思表示，若大股東擁有絕對控股的地位，其個人意志則可完全上升為公司意志。這一制度作為大股東承擔多余風險的溢價形式，在一定程度上維護了大股東參與公司治理的熱情，但同時以多數(shù)權利代表全部權利的邏輯，淹沒了少數(shù)人的聲音，將股權多少的數(shù)量意義限制于表決權行使過程之中。

基于“資本多數(shù)決”的表決機制實際上是從資產角度詮釋了股份的形式平等，這與股東實質平等所要求的權力不可濫用的司法基本原則存在深層抵觸。這是由于這一機制使大股東在剩余權力配置中放大的控制權得到真正的體現(xiàn)，中小股東要么被征服，要么被“吞沒”，股東大會變身“大股東會”，甚至直接影響董事會格局及經理層人選，打破公司治理內部權力制衡機制，集剩余控制權與特定控制權于一身，進一步擴大控制權邊界，促使大股東權力急劇膨脹。而任何膨脹且不受控制的權力都容易陷入濫用的沼澤。大股東在基于自身利益的最大化尋求控制權與索取權重新平衡的過程中，很有可能提出有損公司價值，犧牲其他投資者利益的方案，并利用“資本多數(shù)決”排除障礙一意孤行，從而為攫取控制權私人收益的動機開拓便利且“公平”的實現(xiàn)途徑。

(三)監(jiān)督行為外部性引發(fā)小股東集體冷漠

從理論上而言，在現(xiàn)代兩權分離的公司制度下，股東作為出資人并不直接參與公司經營，而將經營管理權賦予更為專業(yè)的經營管理人員，以求在專業(yè)分工背景下達到經濟效率最大化的目的。同時，為了限制信息不對稱情況下權利分離帶來的委托代理問題，有效的監(jiān)督約束機制是現(xiàn)代公司治理結構中必不可少的環(huán)節(jié)。執(zhí)行監(jiān)督權是公司股東維護自身權益的重要手段。但是，任何股東監(jiān)督行為的執(zhí)行成本需要其獨擔，而由此提升的公司治理優(yōu)化、公司績效提高等價值需要在全體股東范圍內共享，這使得監(jiān)督披上了“公共品”的外衣，顯示出強烈的外部性。

對于公司不同性質的股東而言，監(jiān)督帶來的收益分配情況直接影響監(jiān)督行為的效率。大股東根據(jù)手中較多的股份分享更多的監(jiān)督收益，甚至在控制權邊界擴張的情況下能夠通過控制權私人收益的補充獲得幾乎全部的監(jiān)督收益，成為監(jiān)督行為最大的獲益者，同時，也必然成為監(jiān)督行為缺失時最大的受害者。因此，大股東具有極大的動力對管理層實施監(jiān)督，參與公司治理。而小股東則在監(jiān)督行為帶來的收益分配中占據(jù)微小的位置，常常難以彌補為監(jiān)督所付出的成本，影響了其監(jiān)督行為的積極性。同時，監(jiān)督行為所具有的非排他性質，也使小股東在未付出任何監(jiān)督成本的情況下可享受其他股東進行監(jiān)督而為公司價值帶來的好處，刺激中小股東“搭便車”。此外，當面對大股東治理模式時，個人理性與集體理性的沖突更加嚴重，小股東對大股東行為的監(jiān)督作為小股東內部集團的集體物品，外部性更強，成本收益分布更加不對稱，非排他性更加明顯，沒有一個小股東能夠通過監(jiān)督行為的實施獲取更多的利益以彌補付出的成本，也就失去了激勵小股東自愿提供監(jiān)督行為的基礎。因此，陷入集體行為困境的小股東對大股東行為的監(jiān)督趨向“零貢獻”，從而基本退出公司內部治理，在大股東控制權逐步擴張的情況下幾乎完全失去與大股東抗衡的能力，促使大股東的侵占行為更加肆無忌憚。

(四)司法監(jiān)督體系不完備降低侵權成本

除了公司內部制度安排對大股東侵占行為提供的條件外，一國司法監(jiān)督體系是否完善也直接影響大股東的侵權成本，成為大股東侵占行為形成過程中重要的影響因素。在一個司法監(jiān)督水平較高的國家，大股東侵害行為將受到嚴格的限制，小股東在發(fā)覺自身利益受損后可以通過極具效率的司法體系提起訴訟進行維權，證券監(jiān)管機構也會時時關注大股東的舉動，在出現(xiàn)違規(guī)情況時執(zhí)行嚴厲的懲罰。這一系列措施無疑增加了大股東的侵權成本，限制了大股東的侵權行為。但是，正如William N. Landes和Richard A. Posner所言，人類遠見的局限、語言的模棱兩可以及立法研究成本的高昂，使得大部分立法只能以一種極度不完備的形式加以頒布[2]。因此，關于證券市場的司法監(jiān)督體系在實踐中一直處于不完備狀態(tài)。第一，人們對人類自身和人類社會的認識都體現(xiàn)出一種有限理性，在立法和監(jiān)督機構設置的過程中難免對公司運作及各類股東行為的認識存在偏差，從而引起法律立法的不完善。第二，監(jiān)督體系運行存在巨額成本，這也是構建法律監(jiān)管體系所必須考慮的問題。第三，經濟社會外在環(huán)境的發(fā)展促使新事物新想法不斷萌生，也不斷挑戰(zhàn)原有監(jiān)管體系的解決方案，凸顯了宏觀管理的滯后性。第四，監(jiān)管執(zhí)法者對經濟行為的判斷處罰難免出現(xiàn)失誤，造成監(jiān)管體系功能范疇的主觀性。在這樣的情況下，司法監(jiān)管體系對經濟主體各方的責任與義務的設定存在缺口和遺漏，從而減弱了司法監(jiān)管體系威懾力的光芒。

對于我國而言，宏觀與微觀層面的投資者保護體系均處于較低的水平，大股東侵權面臨的監(jiān)管震懾力較小。由于處罰成本較低，大股東掏空行為的獲利空間得到了擴大，其機會主義思想和自利天性得到了極大的刺激，外部司法監(jiān)管環(huán)境反而成為大股東侵權行為形成的重要促成因素。

三、基于控制權不同配置的大股東侵占行為分析

(一)股權結構對大股東侵占行為的影響

所有權安排涉及公司剩余權力的配置，是對大股東行為最具決定性的影響因素?，F(xiàn)代公司所有權結構推動了大股東內部化的過程，并支撐了大股東行為選擇的基本邏輯。鑒于目前經濟實踐中公司股權結構呈現(xiàn)縱橫交織的二維結構，本文從股權結構的水平特征、縱向特征兩方面分析股權結構對大股東行為的影響。

股權的水平結構是指目標上市公司直接持股股東之間的持股比例。由于我國資產市場發(fā)展的特殊背景，我國上市公司股權結構中存在股權集中度和股權性質構成兩個層面的性質結構。股權集中度是大股東侵占行為研究的邏輯起點。Holderness、Mehran、Danis等學者指出，在股權集中的大股東時代，一方面經理層的代理成本得以降低，另一方面大股東實力的增強也帶來了股東之間新的利益沖突。對于此，Cang、Joh等學者指出大股東掠奪在經濟實踐中非常普遍，且股權集中度越高，掠奪行為越嚴重。從中可見，在股權集中的結構下，大股東借助絕對的控制權極大地凸顯了自我意志。同時，集中的股權結構也給關聯(lián)并購、資金侵占等行為提供了更加便利的途徑[3]。多年來，股權分置的設置限制了我國近2/3的股份流通，也讓協(xié)議轉讓形式在并購市場獨步天下。在這一制度下，并購方與控股股東在場外市場單獨議價，對價格的確定僅與兩方對并購新增價值的分配博弈有關，中小股東收益權完全被忽視。同時，相關法律法規(guī)僅要求協(xié)議完成之后披露信息，嚴重影響了中小股東的知情權，更加助長了暗箱操作的滋生。隨著股權分置改革的進行，近年來我國流通股比例不斷增加，這也為并購市場的市場化和多元化發(fā)展奠定了基礎，并購交易透明度逐步增強，大股東在并購談判中唯我獨尊的地位開始動搖，大股東通過并購犧牲中小股東利益侵占公司價值的成本大大增加。由此可見，股權分置改革帶來的股權性質構成變化有利于公司治理機制的優(yōu)化，能使大股東的侵權傾向減弱。

目前，縱向股權結構對公司大股東行為的影響受到學術界和實務界的廣泛關注。以金字塔股權結構為代表的立體結構，通過復雜的控制鏈形態(tài)以及杠桿效應強化縱向股權頂端終極股東的控制權，加劇了股東之間的利益沖突。金字塔結構形成的原因之一在于現(xiàn)金流權和控制權兩權分離帶來的杠桿效應。在這樣的結構安排下，終極股東剩余權力配置失衡，以較小的現(xiàn)金流權支撐較大的控制權的侵占行為受到的制衡力較小，且侵占成本外部化效應明顯，極大地激發(fā)了終極股東通過侵占實現(xiàn)自身利益最大化的欲望。金字塔結構除了通過兩權分離強化終極股東控制權配置外，其復雜的形態(tài)結構也為終極股東的侵占行為提供了條件。金字塔的形態(tài)主要指股權控制鏈的長度和數(shù)量。一般而言，金字塔結構控制鏈越長，終極股東隱藏越深，上市公司透明度越低，中小股東及利益相關者獲知終極股東信息的難度越大，這有利于終極股東侵占行為的隱蔽性，從而降低了其侵占行為的處罰風險[4]?？刂奇湐?shù)量的多少直接關乎終極股東控制上市公司的途徑，通過增加控制鏈數(shù)量的方式擴大控制權，一方面可以增加金字塔結構的復雜性，進一步加強終極股東隱秘性，減低公司透明度；另一方面也可以通過體系內公司之間的相互聯(lián)系、增加關聯(lián)交易、資產轉移等利益的途徑，為侵占行為提供更多的便利。

(二)董事會結構對大股東侵占行為的影響

董事會作為現(xiàn)代企業(yè)中股東與經理層的連接紐帶，一直被認為是控制代理問題最重要的經濟機制。在股權結構趨于集中的情況下，代理成本的雙重性日益凸顯，董事會不僅要代表股東對經理層行使監(jiān)督權力，更要制約大股東對公司目標的偏離，站在全體股東的角度上維護公司價值的最大化。從這一角度講，董事會治理對大股東行為起到一種微妙的糾偏作用，其發(fā)揮的關鍵在于董事會機制的獨立性和制約性。

董事會的領導結構指董事長人選和總經理人選是否合二為一。根據(jù)現(xiàn)代公司控制權配置理論，董事會和經理層分別掌握公司控制權的不同層面，形成互相牽制的權力體系。而董事長和總經理作為兩層權力機制中最重要的領導人，人選配置結構直接決定了公司控制權配置的效率。股東作為公司剩余控制權的擁有者，往往通過董事會人選的決定權延伸自己的意志。在股權集中的情況下，由于大股東掌握絕對的股份比例，股權層面的控制可以通過以資本多數(shù)決為原則的表決機制侵入董事會層面，董事會面臨“股東代表”到“大股東代表”的轉變。此時，董事長若與總經理合二為一，無異于大股東權力繼續(xù)向經營管理層的滲透，進一步強化大股東的控制權力，任何層面的決定都以大股東的意愿為主，治理結構獨立性缺乏，公司價值被擱置。而在這一體制之下，董事長與總經理兩權分離則很有可能是各方權利主體利益平衡的結果，從某種程度上削弱了大股東的影響，并對其行為起到一定的制衡作用。

(三)信息披露制度對大股東侵占行為的影響

上市公司中小股東利益受損的一個重要基礎是公司內外部投資者信息不對稱的現(xiàn)實。理論上而言，股東都具有平等的知情權，可以查閱公司章程、會計賬簿等一系列重要憑證，但是中小股東往往會因為行權成本與行權收益之間的不對稱，表現(xiàn)出集體冷漠，同時也由于長期不接觸公司實際經營，難以及時了解真實內部信息。再加上中小股東專業(yè)知識缺乏導致信息處理能力低下，分析投資公司的真正價值就成了霧里看花、水中望月。于是，在控制權交易中，中小股東的信息劣勢地位更加凸顯，一方面中小股東股小力微，難以真正參與并購議價；另一方面并購信息披露存在不及時、不完整、不真實的情況，中小股東難以據(jù)此判斷準確的操作方向，因此給予大股東極大的可乘之機。

四、防范上市公司大股東侵占行為的政策建議

(一)優(yōu)化股權結構

一直以來，高度集中的股權結構被認為是大股東侵占行為頻頻發(fā)生的“原罪”，追求分散型持股的改革之聲不絕于耳。我國控制權市場屬于一個飛速發(fā)展的新興市場，市場機制、法律制度與政府監(jiān)管等標準的投資者保護制度的供給與市場投資者保護需求之間存在巨大缺口。因此，在資源、信息、權力等方面具有優(yōu)勢的參與者，可以通過較低的成本侵占其他投資者利益，從而實現(xiàn)自身效用最大化。此時，若上市公司股權結構極為分散，投資者“群龍無首”并遵循“集體行為邏輯”，那么當發(fā)生外部人侵權事件時，投資者要么集體受損，要么紛紛拋售，但無論哪一種行為，都必將損害公司的市場價值，使投資者的個人收益遭受損失。由此可見，在證券市場標準性投資者保護機制尚不健全的情況下，適當集中股權結構，可以視為一種能夠避免中小投資者利益受到雙重甚至多重侵占的替代性保護制度。

集中型的股權結構為投資者提供保護是存在前提條件的，一是相應的標準制度不健全，二是市場上存在大股東之外的侵占主體，三是適當集中。因此，適度集中股權結構作為投資者保護機制具有權宜性?？梢詫⑸鲜泄咀非筮m度股權集中的過程理解為一種動態(tài)適應的過程，即上市公司通過各種改革措施推行股權分散時，需要針對彼時的外部制度發(fā)展情況調整分散股權結構的實現(xiàn)速度，使之能夠與外部環(huán)境相協(xié)調，以達到大股東、小股東、政府機構以及其他行為主體之間的相互制衡狀態(tài)[5]。

(二)完善董事會治理機制

理論上而言，董事會領導結構的兩職分離有助于形成上市公司高層治理的相互制衡，限制大股東意志在上市公司經營中的絕對體現(xiàn)。因此，一直以來，我國對上市公司兩職分離制度的推行不遺余力。就目前的情況而言，多數(shù)上市公司都實行了董事長和總經理的兩職分離制度，但實際上兩職分離制度并沒有實現(xiàn)對大股東行為的約束，甚至呈現(xiàn)微弱的正向關系，所以我國上市公司董事會分離型的領導結構僅是一種形式上的制度安排，未能發(fā)揮其實質的制衡效應。這一結果的出現(xiàn)，主要源于我國上市公司普遍存在的大股東治理模式。我國上市公司中，董事長和總經理的人事任命權力往往由大股東掌握，控股股東董事會兼任上市公司董事長的情況也屢屢出現(xiàn)，因此，即使董事長和總經理的人選分離，也不過是大股東統(tǒng)一權力的“障眼法”，自然不會也無法抗衡大股東的行為決定。因此，將董事會領導結構納入公司整體控制權配置框架后，達到“行至而神不至”治理機制制衡作用的關鍵，在于優(yōu)化公司人事任命機制以及激勵約束機制。對于國有控股上市公司來說，要逐步改變行政任命的方式，取消上市公司高層管理人員行政級別劃分，削弱行政隸屬的限制，變人事任命為人事選舉，逐步實現(xiàn)高級管理人員決策權的獨立。對于民營企業(yè)來說，推動高層管理人員選舉程序的規(guī)范化和透明化是限制大股東人事“指派權”的有效途徑。同時，要加強對高級管理人員的激勵約束機制，特別是在遇到控制權轉移等重大事件時，要嚴格防止公司內部高層管理人員以權謀私、對大股東侵占行為推波助瀾的現(xiàn)象出現(xiàn)。

(三)優(yōu)化上市公司的信息披露制度

信息質量越高，企業(yè)由此獲得的聲譽租金越高，而投資者付出的甄別成本越低，這將極大地促進兩方應用聲譽機制的累積正效應實現(xiàn)自身利益最大化[6]。企業(yè)作為聲譽信息的源泉，若能夠主動地披露及時、可靠、完整的信息，啟動聲譽機制的良性循環(huán)，無疑是提高聲譽機制最根本的措施。要實現(xiàn)上市公司信息披露制度的優(yōu)化，首先要強調信息披露的真實性要求，嚴厲打擊進行虛假信息披露的行為，提高對違規(guī)行為的懲罰力度；其次要進一步規(guī)范信息披露的內容、信息披露數(shù)量和質量標準，鼓勵上市公司積極開展自愿性信息披露，想投資者所想，將公司發(fā)展的長期戰(zhàn)略計劃、公司未來的預期盈利、公司所承擔的社會責任以及所處行業(yè)的中觀風險及機遇等非財務信息展現(xiàn)在投資者面前，增加投資者對大股東及上市公司的認識，從而觸發(fā)聲譽機制的作用機制；再次要強化并購過程中大股東信息披露制度，明確目標公司大股東的披露的責任義務，增加中小投資者信息獲取來源，降低搜索成本，及時披露信息，幫助投資者形成合理的聲譽預期調整，做出理性的投資決策。

[1]Porta La，Lopez de Silanes Shleifer A，Vishny R．Law and finances[J]．Journal of Political Economic，1998，106(6)．

[2]William M Landes，Richard A Posner．The Independent Judiciary in an Interest-Group Perspective[J]．Journal of Law and Economic，1975，18(3)．

[3]李增泉，余謙，王曉坤．掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據(jù)[J]．經濟研究，2005(1)：95―105．

[4]計小青，曹嘯．中國轉軌時期的市場機制與投資者保護[J]．經濟經緯，2008(1)：148―151．

[5]陳紅，楊鑫瑤．上市公司終極控制權與大股東利益侵占行為研究——基于中國A股市場的經驗數(shù)據(jù)[J]．當代經濟研究，2013(8)：35―41．

[6]李焰，秦義虎．媒體監(jiān)督、聲譽機制與獨立董事辭職行為[J]．財貿經濟，2011(3)：38―43．