從雙匯MBO看我國(guó)管理層收購(gòu)融資模式

中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系 韓寧

隨著我國(guó)全面深化改革開(kāi)放的加快，各種信息與報(bào)道都指向2015年的“深改”，其整體上是一個(gè)頂層設(shè)計(jì)和改革意見(jiàn)的問(wèn)題，尤其是混合所有制和員工持股計(jì)劃的實(shí)踐等問(wèn)題尤顯突出?？v觀雙匯MBO之路走得相當(dāng)艱難和過(guò)于曲折，從2003年初海宇投資收購(gòu)雙匯發(fā)展25%的國(guó)有股開(kāi)始，直到最終實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)結(jié)果為止，雙匯發(fā)展的MBO之路整整經(jīng)歷了8個(gè)春秋，時(shí)間不僅漫長(zhǎng)，且期間至少經(jīng)歷了三次驚險(xiǎn)跳躍，其間若發(fā)生任何一次失敗都會(huì)導(dǎo)致雙匯集團(tuán)的實(shí)際控制權(quán)流落到海外機(jī)構(gòu)手中，雙匯也許將成為美國(guó)人的雙匯！本文回顧和分析了“雙匯MBO曲線”過(guò)程及融資方式，為國(guó)內(nèi)的MBO發(fā)展及深化國(guó)企改革提出建議。

1 雙匯MBO資金來(lái)源及其融資方式分析

匯總有關(guān)雙匯的各種信息與資料，發(fā)現(xiàn)MBO一直是以萬(wàn)隆為首的雙匯發(fā)展管理層的心愿，但對(duì)于人數(shù)有限的管理層，想要收購(gòu)一個(gè)有70多億總資產(chǎn)的國(guó)有集團(tuán)，解決資金來(lái)源的問(wèn)題必然是其資本運(yùn)作的重點(diǎn)。分析其資金來(lái)源的主要情形是借用了關(guān)聯(lián)交易、股票分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益和海外信托籌資等方式，迂回地完成了國(guó)有資本的“改制”。

1.1 關(guān)聯(lián)交易資金

2002年6月以雙匯50名高管的自然人為股東成立的海匯公司，分別投資并持有海櫻調(diào)味料和杜邦雙匯兩家公司股份的40%和20%。據(jù)年報(bào)顯示，僅2004年雙匯發(fā)展從這兩公司采購(gòu)原料金額為3083.9萬(wàn)元和2366.4萬(wàn)元，雙匯發(fā)展又向海櫻調(diào)味料和海匯持股48.96%的進(jìn)出口公司銷(xiāo)售商品達(dá)4億元。從深交所公布的上市公司公開(kāi)年度審計(jì)報(bào)告資料整理得到2003～2007年度雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)（注：數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)），統(tǒng)計(jì)短短三年的數(shù)據(jù)，海匯通過(guò)其投資所獲得的稅后凈利潤(rùn)達(dá)1.3億元?？梢?jiàn)原始的資金來(lái)源主要是關(guān)聯(lián)交易。

1.2 股票分紅

2003年6月與雙匯管理層有關(guān)的另一家海宇公司成立，持有雙匯發(fā)展8559.25萬(wàn)股，占總股本的25%，是第二大股東，雙匯發(fā)展自“雙?！惫窘⑵鸨汩_(kāi)始了抽血式的分紅。根據(jù)經(jīng)已公開(kāi)的資料顯示：在2003年和2004年雙匯發(fā)展分別作了10派7元和10派6元的現(xiàn)金分紅（實(shí)際控制人與管理層的雙層身份對(duì)利潤(rùn)的分配擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)），海宇投資公司獲得了1.36948億元（含稅）現(xiàn)金分紅；在2005年，海宇投資的7家公司共為其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)達(dá)到了1億元以上。在隨后的幾年中，雙匯發(fā)展持續(xù)保持了高比例的分紅，從2003年至2013年，公司分紅比例的平均值超過(guò)了80%。

至此，“雙?！钡囊陨蟽深?lèi)套現(xiàn)已經(jīng)為管理層高管們賺得了一定的初始運(yùn)作資本。

1.3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益

由美國(guó)高盛集團(tuán)、鼎輝中國(guó)成長(zhǎng)基金授權(quán)的香港羅特克斯有限公司，在2006年4月26日以20.1億元價(jià)格拍賣(mài)獲得雙匯集團(tuán)100%股權(quán)，5月6日羅特克斯又全部受讓了海宇持有的雙匯發(fā)展1.28億股，6月1日羅特克斯以每股18元的價(jià)格提出全面要約收購(gòu)，從而羅特克斯直接和間接持有上市公司雙匯發(fā)展60%左右的股權(quán)。而2005年的雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)約60多億元，年銷(xiāo)售收入超過(guò)200億元，凈利潤(rùn)1.07億元，雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展股份的市值就達(dá)33.89億元。當(dāng)時(shí)由此還引發(fā)了關(guān)于賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)的爭(zhēng)議，可見(jiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得收益為日后的MBO提供了更為堅(jiān)實(shí)的支撐。

1.4 海外信托籌資

隨后，打著戰(zhàn)略投資旗號(hào)的高盛并未逐步將雙匯帶向國(guó)際，而是在賺取大量現(xiàn)金分紅后逐步減持。2007年10月，雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的相關(guān)員工約300余人通過(guò)信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立了興泰公司，并由興泰設(shè)立了雄域公司，雄域公司持有雙匯國(guó)際31.82%的股權(quán)；同時(shí)至2007年10月高盛和鼎暉已經(jīng)不直接控制“羅特克斯”，并最終由雙匯國(guó)際間接100%地持有羅特克斯。2009年年底雙匯發(fā)展發(fā)布公告，公布了其海外架構(gòu)，簡(jiǎn)要地公布持有雙匯國(guó)際股權(quán)的資金來(lái)源為相關(guān)員工通過(guò)其在境外信托設(shè)立的境外公司向境外銀行貸款融資。

至此，管理層經(jīng)歷“雙?！碧赚F(xiàn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)偌由献詈蟮男磐腥谫Y，終于儲(chǔ)備了足夠的資金實(shí)力成功完成等待已久的MBO。

2 目前我國(guó)MBO的融資現(xiàn)狀及改善建議

上述雙匯管理層通過(guò)海匯、海宇兩家公司的關(guān)聯(lián)交易套現(xiàn)，建立香港殼公司，與高盛等聯(lián)手將股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)约白詈蟛捎眯磐腥谫Y成功完成了資金籌備，圓夢(mèng)MBO。其中的融資過(guò)程不難看出有違反中國(guó)現(xiàn)行資金運(yùn)營(yíng)體制的影子，但是其曲折的融資之路也是我國(guó)金融體制不健全和法律缺失的必然產(chǎn)物。在雙匯MBO的資金來(lái)源方面沒(méi)有通過(guò)傳統(tǒng)的銀行借貸，可見(jiàn)我國(guó)也缺少垃圾債券、夾層融資、LBO基金等多樣的融資渠道，因此雙匯集團(tuán)借發(fā)展國(guó)際化之名創(chuàng)立海外公司雙匯國(guó)際，奸巧地避開(kāi)政府阻礙，通過(guò)國(guó)外投資銀行的一臂之力達(dá)到最終成果，也算是一種無(wú)奈之舉了。那么在MBO成為一種歷史潮流的情形下，我國(guó)應(yīng)該怎樣改變，方能幫助企業(yè)更好發(fā)展呢？

2.1 我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展對(duì)MBO融資的影響

目前我國(guó)的銀行業(yè)主要被國(guó)有及國(guó)有控股的銀行所壟斷，受?chē)?guó)家金融政策的影響，管理層很難從銀行貸款獲得MBO融資，就算是可以獲得貸款往往也會(huì)因?yàn)楦哳~的利息及費(fèi)用等融資成本使他們望而卻步。如果我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新的步伐加快，各家銀行公平競(jìng)爭(zhēng)，各自為了取得市場(chǎng)占有率會(huì)提供低成本資金給這些管理層，管理層可以用這些資金來(lái)進(jìn)行MBO交易，就可直接促進(jìn)了MBO融資的多樣性發(fā)展。

2.2 多樣化的融資工具對(duì)MBO融資的作用

與西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)相比，我國(guó)MBO融資市場(chǎng)中的融資工具很有限，且發(fā)展不充分。在現(xiàn)今MBO融資市場(chǎng)中，一般采用民間借貸、股份融資、信托籌資等方式，我們很難見(jiàn)到諸如針對(duì)MBO的過(guò)橋融資、夾層融資、垃圾債券、私募基金等MBO融資方式和融資工具的支持，雖然這些金融衍生品可能會(huì)對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)影響，但是借鑒西方MBO融資工具，通過(guò)金融制度改革，創(chuàng)新融資工具，通過(guò)多樣化的融資工具對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展發(fā)揮作用。

2.3 專(zhuān)業(yè)的MBO融資服務(wù)機(jī)構(gòu)助力MBO融資

一般情況下，作為專(zhuān)注于MBO融資的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)具有很高的專(zhuān)業(yè)性和技術(shù)性，他們可以對(duì)MBO的可行性進(jìn)行評(píng)估，對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行作價(jià)、擬訂MBO融資計(jì)劃，協(xié)助和指導(dǎo)管理層進(jìn)行融資選擇，并提供財(cái)務(wù)和法律意見(jiàn)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，而這些專(zhuān)業(yè)技能是管理層所不具有的；這些服務(wù)機(jī)構(gòu)可以包括投資銀行、證券公司、基金公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，其專(zhuān)業(yè)的金融服務(wù)運(yùn)作可以極大地促進(jìn)公司的MBO發(fā)展和MBO的融資創(chuàng)新。

在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，這些服務(wù)機(jī)構(gòu)比比皆是，而我國(guó)目前由于MBO市場(chǎng)興起不久，尤其是在資本市場(chǎng)還有待發(fā)展，有MBO融資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)不僅數(shù)量少，而且僅有的少數(shù)也存在相關(guān)的MBO及其融資經(jīng)驗(yàn)缺乏，在MBO過(guò)程中協(xié)助管理層進(jìn)行評(píng)估、作價(jià)、談判、資本重組、法律咨詢等能力的缺乏，以及很少能在MBO后對(duì)新公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展提出具有前瞻性的、規(guī)劃性的、戰(zhàn)略性的建議和意見(jiàn)。因此，具有相關(guān)MBO和MBO融資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大將對(duì)我國(guó)MBO及其融資的發(fā)展起到關(guān)鍵的作用。

2.4 建立投資者對(duì)MBO融資的資本退出機(jī)制

一個(gè)完整的資本退出機(jī)制對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。如果投資者們能確信他們的投資可以在一定時(shí)期后安全地退出他們所投資的公司，那么他們會(huì)更愿意去進(jìn)行該項(xiàng)投資；若投資者們看不出他們的投資能很快地退出并套現(xiàn)的可能，他們會(huì)對(duì)該項(xiàng)投資采取更加審慎的態(tài)度。美國(guó)就建立了一個(gè)對(duì)MBO投資者相對(duì)完善的資本退出機(jī)制：有債權(quán)債務(wù)類(lèi)的退出機(jī)制主要有發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等；有股權(quán)類(lèi)的退出機(jī)制包括發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等；這些不同的融資方式之間還可以相互轉(zhuǎn)換。然而我國(guó)是缺乏這樣多樣化的資本退出機(jī)制的，可見(jiàn)對(duì)MBO投資者們的投資往往不能得到法定的、有效的退出保障，因此建立資本退出機(jī)制，對(duì)國(guó)內(nèi)的MBO之路有深遠(yuǎn)影響。

3 結(jié)語(yǔ)

總之，我國(guó)在深化國(guó)資國(guó)企改革中實(shí)施混合所有制再造，涉及MBO的應(yīng)用和股權(quán)激勵(lì)等措施是一把雙刃劍，應(yīng)用得當(dāng)，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)深化改革，改善公司治理結(jié)構(gòu)和提高公司績(jī)效，推動(dòng)企業(yè)向前持續(xù)發(fā)展；應(yīng)用不得當(dāng)，便會(huì)淪為利益輸送和利益交換的把戲，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，損害股東利益。雙匯經(jīng)過(guò)8年的曲折磨練，終于成功地將其MBO陽(yáng)光化，但同時(shí)也顯現(xiàn)和暴露出了很多急需解決的問(wèn)題。因此，我國(guó)應(yīng)盡快完善MBO法律體系，建立國(guó)資國(guó)企MBO的法規(guī)文件，明確和規(guī)范服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立審批機(jī)制和具體操作細(xì)則，使國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行MBO操作時(shí)保護(hù)好國(guó)有資產(chǎn)和中小股東的利益，創(chuàng)新MBO融資模式和金融工具，最終實(shí)現(xiàn)深化國(guó)企改革的目標(biāo)。

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