“捉摸不定”的流動性

霍華德·馬克斯(Howard+Marks)

有時，人們會認為流動性是衡量某些投資產品（比如股票）是否可供出售或有銷路的標準。但實際上，流動性的主要衡量標準不是“是否能出售”，而是“能否按接近或等同于上一個價格的價格出售”。大部分流動性資產均為注冊或上市資產，但這是一個必要而非充分的條件。按照后面這個定義來衡量，流動性資產必須是能快速買賣，且價格不會產生重大折扣的資產。

在沒有設定前提條件的情況下就說某項資產是否具有“流動性”，這種說法十之八九是錯誤的。股票市場的流動性是瞬息萬變的，可能隨時出現，也可能隨時消失。換言之，資產的流動性經常取決于投資者計劃采取的行為以及其他人計劃采取的行為。

對于準備在資產價格持續(xù)上升時出售或者在價格持續(xù)下跌時買入的投資者而言，流動性通常是很高的。這是非常好的消息，因為基本上這就是正確的做法。此外，資產的流動性很大程度上取決于所涉及的數量。

通常，當持有人出售資產的意愿增加（因為他害怕持有資產）時，他出售資產的能力就會降低（因為其他人也害怕持有資產）。因此，當你不需要流動性時，可能流動性反而很高，而當你最需要流動性時，卻經常會面臨流動性不足。實質上，你能輕松而毫無痛苦地退出持倉的假設很可能是錯誤的，尤其是在價格開始下跌時退出倉位更是如此。

在這些時候，價格就會上升：當買家在市場中的影響力大于賣家，即潛在買家相對于賣家更占優(yōu)勢；買家比賣家更加急切；或者買家想買入的股份數量多于賣家想賣出的數量。在這些情況下，賣家可以得到充裕的流動性，而買家必須在之前價格基礎上支付溢價。因此一個想法就萌芽了，為什么不在人們爭相買入的時候賣出，在人們都渴望賣出的時候買入呢？這聽起來好像不錯。確實，這也是為什么聰明的投資者都紛紛這樣做，這就是反向投資。

當賣方和買方在數量和動機水平方面達到平衡時，流動性可能是可靠的。但是更多時候，由于市場中的羊群效應，“所有人”都會希望在同一時間賣出或者買入。危機時期的流動性常常變?yōu)榱恪Ｍ顿Y者需要堅持的一個原則就是：“任何投資工具都不應該許諾超過相關資產所能提供的流動性?！痹谖C期間，從持有非流動性資產的投資工具中贖回投資的承諾很容易變成鏡花水月。 投資大量的非流動性資產本身并非制勝或失敗策略。風險溢價來自于風險規(guī)避，這意味著當投資者容忍風險時，則溢價不存在。人們對非流動性的高度關注驅使投資者避之唯恐不及，但要求投資組合提供的流動性比可能要求的還多，這并不明智。

總之，流動性轉瞬即逝，讓人捉摸不定，而且可能自相矛盾。你不在意的時候，市場上存在大量的流動性，但在你極需流動性的時候，它卻極其稀少。由于流動性捉摸不定，如果一味假設在市場轉差時市場依然存在理想狀況時的流動性，那么這種想法極其危險。

為了應對捉摸不定的流動性，投資者可以做的最好準備是：（1）最好以低于資產持久內在價值的價格購買這樣的資產，也就是即使價格下降或價格發(fā)現功能不再起作用時也可以長期持有的資產（就債務而言，則是在到期日之前持有）；（2）確保投資工具架構、杠桿安排（如有）、基金經理與客戶關系、業(yè)績預期允許實施長期投資。

以下是防范流動性不足最糟糕的做法，或更確切地說是讓你最倚賴流動性的做法：（1） 基于你預期資產短期的表現來購置資產，而非基于它們的長遠價值；（2）專注于市場對資產價值的評估，而非經由你自己分析得出的資產價值；（3）購置資產時，運用令你在市場出現下跌時須面臨追加保證金風險的杠桿。

投資良好債務的一大優(yōu)點就是，如果對信貸狀況判斷正確，我們與發(fā)行人的合約關系（而不是依靠市場的運作）就會帶來回報，即獲得他們保證向我們支付的利息及本金回報。這種方法有兩種好處：不會高度依賴流動性取得成功；當出現流動性不足時，不僅不會減少投資，相反可以更低的價格進行更多投資，從危機中獲利。endprint