公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制研究文獻(xiàn)綜述

丁建臣+++馬鑫媛+++李相南

摘要：對股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義、股權(quán)激勵(lì)與公司治理、股權(quán)激勵(lì)存在的問題、高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)研究文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，更加透徹地理清股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)，找到公司高管約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)在聯(lián)系。失當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)必然導(dǎo)致利益輸送和財(cái)務(wù)報(bào)告失真，完善公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制，有利于優(yōu)化中國公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司持續(xù)經(jīng)營與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；法律規(guī)制；現(xiàn)代企業(yè)制度；公司治理；高管薪酬；公司價(jià)值；股票；研究文獻(xiàn)

中圖分類號(hào)：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）05-0126-04

一、問題的提出

在過去的一百年間，作為社會(huì)結(jié)構(gòu)的第三極，從17世紀(jì)東印度公司的初創(chuàng)到現(xiàn)代集團(tuán)控股公司粉墨登場，公司正前所未有地影響著整個(gè)人類社會(huì)。中國建設(shè)創(chuàng)新型國家，實(shí)現(xiàn)包括公司法律制度在內(nèi)的社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)新，對公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制問題研究，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

中共十八屆三中全會(huì)決議中指出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，放大國有資本功能，通過實(shí)行企業(yè)員工持股，建立長效激勵(lì)約束機(jī)制，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體，推動(dòng)國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。截至2013年8月27日，中國資本市場A股共有93家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，已占到去年總數(shù)的80%。其中，深主板3家、中小板39家、創(chuàng)業(yè)板34家、滬主板17家，73家民營企業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司成為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主力軍，占當(dāng)年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)總數(shù)的78%。作為一個(gè)發(fā)展中國家，中國公司制度的創(chuàng)新從未停止。早在2004年1月國務(wù)院就發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，強(qiáng)調(diào)“規(guī)范上市公司運(yùn)作”，“完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營管理者之間的制衡機(jī)制”，“建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制”。這是中國最高行政機(jī)關(guān)對建立高管約束激勵(lì)機(jī)制的綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件。

本文以公司治理中企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)為主線，以股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為研究對象，通過對股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理，分析了中外公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中的主要問題與發(fā)展趨勢，主要包括股權(quán)激勵(lì)原理與公司本質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與公司治理、股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)和股權(quán)激勵(lì)失當(dāng)?shù)葍?nèi)容，而惠及全體員工大眾的公司激勵(lì)不在本文研究范圍之內(nèi)。

二、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)研究

股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)包括期望理論、強(qiáng)化理論、人力資本理論、委托代理理論、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論、內(nèi)部控制人理論、企業(yè)交易費(fèi)用理論、合作預(yù)期理論、機(jī)制設(shè)計(jì)理論、演化博弈理論等，基本上以經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用研究為主，近年來股權(quán)激勵(lì)的數(shù)理分析風(fēng)靡一時(shí)，如股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值的影響等。利用統(tǒng)計(jì)數(shù)理分析研究股權(quán)激勵(lì)，確實(shí)有利于評(píng)價(jià)其作用，較易產(chǎn)生頗具較高水準(zhǔn)的研究成果。然而，上市公司激勵(lì)機(jī)制既是法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)理論難題，也是經(jīng)濟(jì)金融實(shí)務(wù)領(lǐng)域備受關(guān)注的熱點(diǎn)問題。就現(xiàn)有研究文獻(xiàn)分析看，股權(quán)激勵(lì)法學(xué)研究的文獻(xiàn)相對較少，以經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究居多。經(jīng)濟(jì)學(xué)以其定量分析的優(yōu)勢，深化了對股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值分析，也為法學(xué)研究開拓了新視野。法學(xué)研究確實(shí)也離不開經(jīng)濟(jì)分析，上市公司股權(quán)激勵(lì)研究呈現(xiàn)多學(xué)科交叉研究之特點(diǎn)。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)，相關(guān)學(xué)說可謂眾說紛紜。多數(shù)學(xué)者對其理論基礎(chǔ)分類進(jìn)行了論述，如從管理學(xué)視角將理論基礎(chǔ)概括為：因素激勵(lì)理論、過程激勵(lì)理論、激勵(lì)效應(yīng)理論、權(quán)變激勵(lì)理論；從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角將其理論基礎(chǔ)概括為：產(chǎn)權(quán)理論、代理理論、交易費(fèi)用理論、企業(yè)家理論、人力資本理論及利益相關(guān)者理論。也有學(xué)者從激勵(lì)的語源出發(fā)，挖掘中西方激勵(lì)思想的源頭，并進(jìn)而解析激勵(lì)理論發(fā)展趨勢。認(rèn)為作為動(dòng)詞的激勵(lì)，有兩層含義，一為提供一種行為的動(dòng)機(jī)，即誘導(dǎo)、驅(qū)使之意；二為通過特別的設(shè)計(jì)激發(fā)學(xué)習(xí)者的興趣。而作為名詞的激勵(lì)，既指被激勵(lì)的過程，也指一種驅(qū)動(dòng)力、誘因或外部獎(jiǎng)酬，還指受激勵(lì)的狀態(tài)。中國古代的激勵(lì)方式有以情激勵(lì)、以信激勵(lì)、功名激勵(lì)、以禮激勵(lì)、以義激勵(lì)、以賞激勵(lì)、以羞激勵(lì)、以容（指寬容，筆者注）激勵(lì)等多種方式。西方激勵(lì)思想則包括人性假設(shè)理論、理性行為理論和需要理論。就理性行為而言，行為人不但追求利益最大化，而且在于回避最大風(fēng)險(xiǎn)。就需要理論而言，則有馬斯洛的需求層次理論、奧爾德弗需要層次理論及麥克利蘭成就需要理論。現(xiàn)代激勵(lì)理論是以人性論和需要層次理論為基礎(chǔ)的，其中人性論解決的是激勵(lì)邏輯，需要層次理論解決的是激勵(lì)方式和途徑。按照研究激勵(lì)問題及其與行為關(guān)系的不同，西方激勵(lì)理論可分為三大類：內(nèi)容型激勵(lì)理論、過程型激勵(lì)理論及矯正型激勵(lì)理論。有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)主要有以下幾種：（1）期望理論，該理論由弗魯姆（Froom）提出，其核心內(nèi)容是：人們從事某項(xiàng)工作并完成組織目標(biāo)的原因?yàn)檫@些工作和組織目標(biāo)會(huì)幫助他們達(dá)成自己的目標(biāo)；（2）強(qiáng)化理論，該理論由斯金納（Skinner）提出，強(qiáng)化也就是對一種行為的肯定或否定，或者說對該行為的獎(jiǎng)懲，股權(quán)激勵(lì)的目的是對經(jīng)理人有利于公司的行為作出肯定并鼓勵(lì)這種行為重復(fù)發(fā)生；（3）人力資本理論，經(jīng)理人的經(jīng)營管理是一種特殊的人力資本，股權(quán)激勵(lì)充分考慮到了經(jīng)理人力資本的特征，使經(jīng)理人力資本可參與分享企業(yè)經(jīng)營的剩余，這既是對經(jīng)營者人力資本價(jià)值的肯認(rèn)，也符合人力資本間接定價(jià)之特性；（4）委托代理理論，授予代理人一定數(shù)額的股權(quán)，它能使代理人利益與股東利益更趨一致，可減少代理成本；（5）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論，股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)股權(quán)交易的一種形式，企業(yè)借此將一部分產(chǎn)權(quán)分配給經(jīng)營者，使經(jīng)營者的所得與企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系，可更好地規(guī)制經(jīng)營者的行為，防范道德風(fēng)險(xiǎn)；（6）內(nèi)部控制人理論，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)營者是實(shí)際上的控制人，引入股權(quán)激勵(lì)制度可把事實(shí)上的內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)變?yōu)榉缮系膬?nèi)部人控制，有助于改變內(nèi)部人的地位與收入情況，這與股東利益最大化原則并無違背；（7）企業(yè)交易費(fèi)用理論，作為替代市場的機(jī)制，企業(yè)會(huì)降低利用市場機(jī)制的交易費(fèi)用，但同時(shí)會(huì)帶來內(nèi)部管理成本上升的弊端，通過股權(quán)激勵(lì)，可使企業(yè)經(jīng)營者內(nèi)部化，成為企業(yè)的組成部分，有助于降低交易成本；（8）合作預(yù)期理論，經(jīng)營者與股東是一種以薪酬合同為基礎(chǔ)的長期合作關(guān)系，經(jīng)營者希望有機(jī)會(huì)也愿意與股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)就是這樣的制度安排；（9）機(jī)制設(shè)計(jì)理論，該理論不但指出種種不可能性的困境，還提供了具體情況下走出困境的途徑，機(jī)制設(shè)計(jì)通常會(huì)涉及信息效率和激勵(lì)相容兩個(gè)方面的問題，而股權(quán)激勵(lì)制度在一定程度上滿足了這兩個(gè)方面的要求；（10）演化博弈理論，不同股權(quán)持有人和不同的股權(quán)份額的分配均衡與利益關(guān)系也是一個(gè)演化博弈模型，影響著公司績效。endprint

中國學(xué)者著重從激勵(lì)理論中的委托代理理論視角分析了股權(quán)激勵(lì)，較有代表性的文獻(xiàn)為謝德仁著《經(jīng)理人激勵(lì)與股票期權(quán)》（中國人民大學(xué)出版社2004年版），內(nèi)容包括經(jīng)理人激勵(lì)、股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)及會(huì)計(jì)處理等問題。作者認(rèn)為，經(jīng)理人可以通過控制企業(yè)投資項(xiàng)目和融資機(jī)會(huì)選擇來影響和控制企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)，由于經(jīng)理人的隱藏行動(dòng)，使得基于企業(yè)剩余（產(chǎn)出）的經(jīng)理人激勵(lì)成為必要，但由于股東需要減輕經(jīng)理人努力成本和經(jīng)理人比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)兩方面可能造成經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，為此經(jīng)理人激勵(lì)在性質(zhì)上可分為努力增進(jìn)型激勵(lì)和追求風(fēng)險(xiǎn)型激勵(lì)兩類。此外，作者還對經(jīng)理人激勵(lì)與企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、負(fù)債的代理成本對經(jīng)理人激勵(lì)的影響進(jìn)行了分析。另有論者也以代理理論為視角，分析了股權(quán)激勵(lì)的緣起，具體研究方法上，又區(qū)分為最佳契約論和管理層尋租論兩個(gè)理論派別。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)，可以說論者多有涉及，秉持不同的文化背景、專業(yè)背景、時(shí)代背景和個(gè)人閱歷，對這一問題的描述可能不盡相同，但大多數(shù)學(xué)者基本上都將委托代理理論、人力資本理論作為股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)。李亞南在《上市公司股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述》（中國證券期貨2013年第3期）中，通過對管理者股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)、動(dòng)機(jī)、決定因素以及對上市公司會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)行為的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧性綜述的基礎(chǔ)上，分析了管理者持股與公司會(huì)計(jì)政策選擇及盈余管理、與公司股利政策行為及其投資行為之間的關(guān)系，指出上述己有國內(nèi)外文獻(xiàn)的理論框架和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是股權(quán)激勵(lì)研究的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，徐寧等的《上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理與不同視角比較》（外國經(jīng)濟(jì)與管理2010年第7期）從外內(nèi)生視角和超內(nèi)外生視角，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)理論假說與實(shí)證證據(jù)的理論基礎(chǔ)。任萍在《股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論及中國實(shí)踐考察研究綜述》（湖北科技學(xué)院學(xué)報(bào)2013年其5期）一文中，通過對股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)和目前股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施方式的分析，進(jìn)一步探析了委托代理理論、交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論以及博弈論等股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論依據(jù)應(yīng)用效果。

三、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司治理

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有賴公司治理的提升，良好的公司治理是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件之一。馬永斌認(rèn)為，完善的公司治理結(jié)構(gòu)能為管理層提供適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，有利于追求符合公司和股東利益的目標(biāo)，也有利于解決股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系，與適當(dāng)控制了貪污腐敗和在職消費(fèi)不同，股權(quán)激勵(lì)著重解決經(jīng)理人的偷懶和短期行為問題。張劍文認(rèn)為，股票期權(quán)制度有效而公正實(shí)施的關(guān)鍵之一是監(jiān)管，構(gòu)建內(nèi)部控制體系的根本出發(fā)點(diǎn)就在于避免股票期權(quán)計(jì)劃制定及實(shí)施過程中可能出現(xiàn)的不公正，從而與激勵(lì)計(jì)劃的初衷背道而馳。大多數(shù)學(xué)者的共同觀點(diǎn)是，公司治理作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件，是否建立起有效可行的內(nèi)部監(jiān)控制度，對確保股權(quán)激勵(lì)方案及其實(shí)施過程能夠程序公正、實(shí)質(zhì)公平，對提升公司價(jià)值關(guān)聯(lián)度較大。藏瑩慧認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)對中國民營上市公司治理的作用較為顯著，但受多種制度性因素影響，股權(quán)激勵(lì)的長期效果尚不明顯。其他學(xué)者的研究也證實(shí)這一點(diǎn)，張東坡認(rèn)為在一個(gè)股權(quán)激勵(lì)周期內(nèi)，公司業(yè)績呈倒U型，說明股權(quán)激勵(lì)不具有長期效應(yīng)。

股權(quán)激勵(lì)是改善公司治理的重要手段，從委托代理理論的角度，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)有助于強(qiáng)化高管與股東利益的一致性，從而減少代理成本，提升公司業(yè)績和股東福祉，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的實(shí)證研究可能更具有說服力。Kuntara Pukthuanthong，RichardRoll，ThomasWalke追蹤了公司實(shí)施IPO之后五年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為如果高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)與所有者權(quán)益有一個(gè)平衡比例，那么公司績效就會(huì)好些。M.Hanlon專門構(gòu)建了公司高級(jí)管理人員股票期權(quán)價(jià)值和公司未來經(jīng)營收益關(guān)系模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)未來收益作為預(yù)測高管人員股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要因素時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值與未來收益呈非線性相關(guān)關(guān)系。Tom.Nohel，Steven.Todd也認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)作用可幫助經(jīng)營者戰(zhàn)勝保守心態(tài)，雖然有時(shí)還會(huì)存在一些投資不足。中國學(xué)者李雪斌在《股權(quán)激勵(lì)機(jī)理研究》（2013）中指出，簽署股權(quán)激勵(lì)契約應(yīng)將資本市場、產(chǎn)品市場和人力資源市場連接為一個(gè)有機(jī)的整體，通過市場機(jī)制使激勵(lì)對象直接作用于公司，這是決定股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的關(guān)鍵。黃柱堅(jiān)在《股權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的化解》（企業(yè)經(jīng)濟(jì)2013年第1期）一文中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)依據(jù)激勵(lì)相容原理，為有效防控公司經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)，釋放股權(quán)激勵(lì)的正能量，實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理刻不容緩。張敦力在《股權(quán)激勵(lì)、約束機(jī)制與業(yè)績相關(guān)性》（會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究2013年第1期）中，以中國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬深上市公司為樣本，分析了股權(quán)激勵(lì)、約束機(jī)制與業(yè)績之間的相關(guān)性，得出了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績顯著、約束水平綜合值與公司業(yè)績正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與約束機(jī)制脫節(jié)易產(chǎn)生公司業(yè)績下滑效應(yīng)等結(jié)論。南曉莉等人的實(shí)證研究表明上市公司高管通過盈余管理來影響其收益與會(huì)計(jì)績效敏感度，提高公司治理水平可以減小盈余管理對高管薪酬績效敏感度的影響。劉廣生等在《中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果》（中國軟科學(xué)2013年第7期）中采用2005—2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、配對樣本T檢驗(yàn)以及多元線性回歸的分析方法，計(jì)量分析了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的關(guān)系，檢驗(yàn)了不同激勵(lì)模式的激勵(lì)效果，得出了股票期權(quán)的激勵(lì)效果略好于限制性股票的結(jié)論。王偉等在《公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系研究》（華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版） 2013年第4期）中分析了公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過實(shí)證檢驗(yàn)公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)，得出了股權(quán)激勵(lì)存在選擇性偏見，上市公司公告停止股權(quán)激勵(lì)沒有顯著的市場反應(yīng)等研究結(jié)論。蘇冬蔚等人研究結(jié)論表明股權(quán)激勵(lì)公司CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈負(fù)相關(guān)，盈余管理加大了CEO行權(quán)的概率，股權(quán)激勵(lì)呈負(fù)面的公司治理效應(yīng)。

四、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)存在的問題

美國次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)與歐債危機(jī)和社會(huì)危機(jī)相互交織，在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，大陸法系國家與英美法系國家的股權(quán)激勵(lì)都備受質(zhì)疑。早在10年前以安然事件爆發(fā)為標(biāo)志，各國對股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑日益高漲。2002年時(shí)任美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席的格林斯潘曾一針見血地指出，股票期權(quán)是導(dǎo)致安然事件的巨大財(cái)務(wù)“黑洞”。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)亦提出，應(yīng)通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對股票期權(quán)加以約束。美國國會(huì)眾參兩院于2002年7月通過了以監(jiān)管嚴(yán)厲著稱的《薩班斯—奧克斯利法案》，即“公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者保護(hù)法案”。endprint

股權(quán)激勵(lì)不僅會(huì)促使高級(jí)管理人員盡職盡責(zé)，同時(shí)也會(huì)誘使其操縱信息，特別是財(cái)務(wù)信息。國外學(xué)者Goldman和Slezak研究了股權(quán)激勵(lì)與信息操縱之間的關(guān)系，他們以薪酬—績效敏感系數(shù)來衡量激勵(lì)政策的程度，認(rèn)為薪酬—績效敏感系數(shù)越低，信息操縱的可能性也越低。Qiang Cheng，Terry D.Warfield通過研究1993—2000年間的股權(quán)激勵(lì)行為和股票持有情況，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)刺激高級(jí)管理人員的盈余管理行為。有較高股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營者會(huì)盡量宣告和證券分析師相一致的收益情況。同時(shí)高股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營者，很少會(huì)報(bào)告超額收益情況，這是因?yàn)榻?jīng)營者的財(cái)富與未來企業(yè)的績效相關(guān)聯(lián)，這樣他們就有通過保存現(xiàn)在的收益來避免以后虧損的誘因。Efendi，Srivastava和Swanson從General Accounting Office公布的有財(cái)務(wù)報(bào)表重述的公司中選取95家公司以及另外95家公司配對，對期權(quán)激勵(lì)及其它因素在財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)中所起的作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)的可能性大大提高。中國學(xué)者涂霖養(yǎng)在《民營上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的主要問題與對策》（中國證券期貨2011年第12期）指出，上市公司存在股權(quán)激勵(lì)操縱現(xiàn)象，在股權(quán)激勵(lì)管制、方案設(shè)計(jì)、配套措施等方面尚存不足。鄧偉在《我國上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問題及對策》（中外企業(yè)家2013年第1期）中認(rèn)為，中國的股權(quán)激勵(lì)尚處于一個(gè)初始發(fā)展階段，顯現(xiàn)的各種弊端不可避免。王秋霞在《中國上市公司股權(quán)激勵(lì)問題及對策研究》（會(huì)計(jì)之友2013年第13期）中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)凸顯，股權(quán)激勵(lì)的作用備受質(zhì)疑。盧雄鷹在《中國上市公司股權(quán)激勵(lì)問題研究》（2013）中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)滋生管理層機(jī)會(huì)主義，由于缺乏稅收繳納、費(fèi)用處理、信息披露等配套制度，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中的授予決策、授予對象、行權(quán)價(jià)格、授予數(shù)量、行權(quán)條件等環(huán)節(jié)制度設(shè)計(jì)缺陷明顯，約束監(jiān)督機(jī)制偏弱，公司治理扭曲，遺患無窮。

五、關(guān)于高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)

傳統(tǒng)意義上薪酬及股權(quán)激勵(lì)不是公司法研究的重點(diǎn)，在普通公司法著作中所占篇幅有限。如克拉克所著《公司法》一書中只用兩個(gè)章節(jié)對高管薪酬和激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了論述，內(nèi)容涉及激勵(lì)計(jì)劃的類型、激勵(lì)計(jì)劃的稅收分析及因果關(guān)系問題等。劉俊海教授認(rèn)為，為了確保公司盈利，公司高管的薪酬和股權(quán)激勵(lì)比約束機(jī)制更重要，合理豐厚的薪酬有利于調(diào)動(dòng)公司高管勤勉經(jīng)營的積極性、主動(dòng)性與創(chuàng)造性。股票期權(quán)被譽(yù)為激勵(lì)公司高管努力經(jīng)營的“金手銬”。

根據(jù)公司與其高管之間的股票期權(quán)合同，只要公司經(jīng)營業(yè)績提升，公司高管就可按約定價(jià)格購買約定的本公司股票若干。為鼓勵(lì)善意、勤勉、謹(jǐn)慎的公司高管積極進(jìn)取，公司可以為其董事購買高管責(zé)任保險(xiǎn)。學(xué)者鄧峰指出，薪酬具有合同法和公司法上的雙重含義，公司高管薪酬具有非常多樣化特征，薪金、津貼并不與特定的激勵(lì)機(jī)制相聯(lián)系，而股票期權(quán)、獎(jiǎng)金、分紅等，與公司價(jià)值和股票表現(xiàn)相聯(lián)系日趨密切。陳文針對中國建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實(shí)情況與實(shí)際特征，分析探討了在中國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所面臨的各種法律問題，剖析了各種類型的股權(quán)激勵(lì)典型案例，提供了各種類型的股權(quán)激勵(lì)與公司治理方案與合同文本。近年來商業(yè)銀行、國有企業(yè)領(lǐng)域的股權(quán)激勵(lì)研究方興未艾，對上市公司股權(quán)激勵(lì)中利益相關(guān)者權(quán)利保護(hù)問題的研究頗有新意，提出了若干構(gòu)建中國上市公司股權(quán)激勵(lì)中利益相關(guān)者權(quán)利保護(hù)體系相關(guān)建議。張現(xiàn)章、楊萍和李棟等通過對激勵(lì)機(jī)制理論基礎(chǔ)及價(jià)值分析、激勵(lì)機(jī)制相關(guān)措施分析和激勵(lì)機(jī)制立法政策完善等研究，提出了“員工需求—工作目標(biāo)—強(qiáng)化成就—報(bào)酬公平—綜合性激勵(lì)”等政策建議。張安潤、周欣和賀幸等對中國國有壟斷企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制的研究，做到了經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)研究的較好契合。張曦作了有關(guān)上市公司高管激勵(lì)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究，得出高管持股與公司績效和公司規(guī)模均不存在顯著的相關(guān)性，投資者法律保護(hù)與高管激勵(lì)性薪酬的系數(shù)為負(fù)，這意味著中國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的不成熟和非有效，股權(quán)激勵(lì)措施尚未起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。但是，中小投資者法律保護(hù)程度的提高，在一定程度上可以抑制對高管的過度激勵(lì)，同時(shí)強(qiáng)化高管激勵(lì)性薪酬與公司績效的聯(lián)系，現(xiàn)階段這兩種效應(yīng)仍不明顯。熊風(fēng)華的研究發(fā)現(xiàn)《國有控股、高管權(quán)力與薪酬激勵(lì)》（2011），國有控股上市公司高管薪酬與業(yè)績的倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，最優(yōu)契約理論在中國的應(yīng)用變異，高管權(quán)力越大其操縱自身薪酬的能力就越強(qiáng)，薪酬激勵(lì)的有效性降低了股權(quán)激勵(lì)的效果。何霞的研究表明《高管激勵(lì)、公司治理與績效關(guān)系的理論研究》（科技管理研究2013年第13期），高管激勵(lì)機(jī)制對公司治理及績效的影響有限，通過薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)效應(yīng)之間聯(lián)動(dòng)，可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

應(yīng)當(dāng)指出的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的量化分析確實(shí)有其優(yōu)勢，而法學(xué)亦并非不可對股權(quán)激勵(lì)作出量化分析，不過，由于法律事務(wù)常常涉及就兩造爭議作出是與非的判斷，對于股權(quán)激勵(lì)程度、薪酬額度的恰當(dāng)性通常留有較大緩沖地帶的事項(xiàng)，確實(shí)有些勉為其難，但是，這可能是商法、經(jīng)濟(jì)法未來必須試圖回答的問題。當(dāng)然，在股權(quán)激勵(lì)的理論與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，如果忽視制度分析，過分強(qiáng)調(diào)數(shù)理分析，容易造成理論研究與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，相關(guān)研究結(jié)論對政策制定亦無益處。因?yàn)閿?shù)學(xué)作為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，賦予經(jīng)濟(jì)學(xué)研究“經(jīng)濟(jì)美學(xué)”的贊譽(yù)，然而數(shù)學(xué)需要大量的假設(shè)條件，數(shù)理分析中如果大量假設(shè)條件是錯(cuò)誤的，或者樣本本身殘缺不全，數(shù)學(xué)恒等式推導(dǎo)的正確，并不意味著相關(guān)政策建議具有可行性。面對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)孕育經(jīng)濟(jì)思想，創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)思想產(chǎn)生成熟的經(jīng)濟(jì)理論，任何經(jīng)濟(jì)政策的制定都應(yīng)以嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)。因此，中國上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)實(shí)是理論研究的基石，股權(quán)激勵(lì)的制度分析與法律分析相結(jié)合，成為股權(quán)激勵(lì)研究的理論基礎(chǔ)。

六、結(jié)語

通過對公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制研究文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)、系統(tǒng)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在各國政治經(jīng)濟(jì)制度變遷進(jìn)程中，股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的一種有效手段，對高管的激勵(lì)效用得到經(jīng)濟(jì)杠桿式的提升。激勵(lì)機(jī)制是破解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突或不一致的利器，作為薪酬高企的助推器，有利于實(shí)現(xiàn)人力資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合，助推公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，在現(xiàn)代公司治理中“雙刃劍”的特性也日益突顯，每一場金融海嘯背后都映射著民眾對股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑，經(jīng)濟(jì)危機(jī)緣何與社會(huì)危機(jī)相互交織，貧富代際傳遞緣何越演越烈，中國國有壟斷企業(yè)高管高薪緣何屢禁不止，股權(quán)激勵(lì)的國際接軌似乎預(yù)先為他們作了背書，民眾缺失的社會(huì)福利再也不能以中國特色為借口。有效的法律規(guī)制正是為股權(quán)激勵(lì)定制的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”，完善法律制度并強(qiáng)化上市公司結(jié)構(gòu)治理，建設(shè)高效與廉潔政府，減少市場尋租行為，消除壟斷和暴利，遏制企業(yè)高管貪婪行為，讓全體人民真正分享改革紅利，才是發(fā)展和完善中國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的正確方向。

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