公司股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制研究文獻綜述

丁建臣，馬鑫媛，李相南

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029）

●學(xué)術(shù)研究述評

公司股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制研究文獻綜述

丁建臣，馬鑫媛，李相南

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029）

摘要：對股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實意義、股權(quán)激勵與公司治理、股權(quán)激勵存在的問題、高管薪酬與股權(quán)激勵研究文獻的系統(tǒng)梳理，更加透徹地理清股權(quán)激勵的本質(zhì)，找到公司高管約束機制與激勵機制的內(nèi)在聯(lián)系。失當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵必然導(dǎo)致利益輸送和財務(wù)報告失真，完善公司股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制，有利于優(yōu)化中國公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司持續(xù)經(jīng)營與抗風(fēng)險能力。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵機制；法律規(guī)制；現(xiàn)代企業(yè)制度；公司治理；高管薪酬；公司價值；股票；研究文獻

一、問題的提出

在過去的一百年間，作為社會結(jié)構(gòu)的第三極，從17世紀東印度公司的初創(chuàng)到現(xiàn)代集團控股公司粉墨登場，公司正前所未有地影響著整個人類社會。中國建設(shè)創(chuàng)新型國家，實現(xiàn)包括公司法律制度在內(nèi)的社會科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)新，對公司股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制問題研究，具有較強的理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

中共十八屆三中全會決議中指出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，放大國有資本功能，通過實行企業(yè)員工持股，建立長效激勵約束機制，形成資本所有者和勞動者利益共同體，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。截至2013年8月27日，中國資本市場A股共有93家上市公司實施了股權(quán)激勵，已占到去年總數(shù)的80%。其中，深主板3家、中小板39家、創(chuàng)業(yè)板34家、滬主板17家，73家民營企業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司成為實施股權(quán)激勵的主力軍，占當(dāng)年實施股權(quán)激勵總數(shù)的78%。作為一個發(fā)展中國家，中國公司制度的創(chuàng)新從未停止。早在2004年1月國務(wù)院就發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，強調(diào)“規(guī)范上市公司運作”，“完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)和經(jīng)營管理者之間的制衡機制”，“建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制”。這是中國最高行政機關(guān)對建立高管約束激勵機制的綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件。

本文以公司治理中企業(yè)高管股權(quán)激勵為主線，以股權(quán)激勵機制為研究對象，通過對股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制相關(guān)研究文獻進行歸納和梳理，分析了中外公司股權(quán)激勵實踐中的主要問題與發(fā)展趨勢，主要包括股權(quán)激勵原理與公司本質(zhì)、股權(quán)激勵與公司治理、股權(quán)激勵的難點和股權(quán)激勵失當(dāng)?shù)葍?nèi)容，而惠及全體員工大眾的公司激勵不在本文研究范圍之內(nèi)。

二、關(guān)于股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)研究

股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)包括期望理論、強化理論、人力資本理論、委托代理理論、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論、內(nèi)部控制人理論、企業(yè)交易費用理論、合作預(yù)期理論、機制設(shè)計理論、演化博弈理論等，基本上以經(jīng)濟學(xué)應(yīng)用研究為主，近年來股權(quán)激勵的數(shù)理分析風(fēng)靡一時，如股權(quán)激勵對公司價值的影響等。利用統(tǒng)計數(shù)理分析研究股權(quán)激勵，確實有利于評價其作用，較易產(chǎn)生頗具較高水準的研究成果。然而，上市公司激勵機制既是法學(xué)、經(jīng)濟學(xué)研究中的一個理論難題，也是經(jīng)濟金融實務(wù)領(lǐng)域備受關(guān)注的熱點問題。就現(xiàn)有研究文獻分析看，股權(quán)激勵法學(xué)研究的文獻相對較少，以經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的研究居多。經(jīng)濟學(xué)以其定量分析的優(yōu)勢，深化了對股權(quán)激勵的價值分析，也為法學(xué)研究開拓了新視野。法學(xué)研究確實也離不開經(jīng)濟分析，上市公司股權(quán)激勵研究呈現(xiàn)多學(xué)科交叉研究之特點。

關(guān)于股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)，相關(guān)學(xué)說可謂眾說紛紜。多數(shù)學(xué)者對其理論基礎(chǔ)分類進行了論述，如從管理學(xué)視角將理論基礎(chǔ)概括為：因素激勵理論、過程激勵理論、激勵效應(yīng)理論、權(quán)變激勵理論；從經(jīng)濟學(xué)視角將其理論基礎(chǔ)概括為：產(chǎn)權(quán)理論、代理理論、交易費用理論、企業(yè)家理論、人力資本理論及利益相關(guān)者理論。也有學(xué)者從激勵的語源出發(fā)，挖掘中西方激勵思想的源頭，并進而解析激勵理論發(fā)展趨勢。認為作為動詞的激勵，有兩層含義，一為提供一種行為的動機，即誘導(dǎo)、驅(qū)使之意；二為通過特別的設(shè)計激發(fā)學(xué)習(xí)者的興趣。而作為名詞的激勵，既指被激勵的過程，也指一種驅(qū)動力、誘因或外部獎酬，還指受激勵的狀態(tài)。中國古代的激勵方式有以情激勵、以信激勵、功名激勵、以禮激勵、以義激勵、以賞激勵、以羞激勵、以容（指寬容，筆者注）激勵等多種方式。西方激勵思想則包括人性假設(shè)理論、理性行為理論和需要理論。就理性行為而言，行為人不但追求利益最大化，而且在于回避最大風(fēng)險。就需要理論而言，則有馬斯洛的需求層次理論、奧爾德弗需要層次理論及麥克利蘭成就需要理論?，F(xiàn)代激勵理論是以人性論和需要層次理論為基礎(chǔ)的，其中人性論解決的是激勵邏輯，需要層次理論解決的是激勵方式和途徑。按照研究激勵問題及其與行為關(guān)系的不同，西方激勵理論可分為三大類：內(nèi)容型激勵理論、過程型激勵理論及矯正型激勵理論。有學(xué)者認為，股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)主要有以下幾種：（1）期望理論，該理論由弗魯姆（Froom）提出，其核心內(nèi)容是：人們從事某項工作并完成組織目標(biāo)的原因為這些工作和組織目標(biāo)會幫助他們達成自己的目標(biāo)；（2）強化理論，該理論由斯金納（Skinner）提出，強化也就是對一種行為的肯定或否定，或者說對該行為的獎懲，股權(quán)激勵的目的是對經(jīng)理人有利于公司的行為作出肯定并鼓勵這種行為重復(fù)發(fā)生；（3）人力資本理論，經(jīng)理人的經(jīng)營管理是一種特殊的人力資本，股權(quán)激勵充分考慮到了經(jīng)理人力資本的特征，使經(jīng)理人力資本可參與分享企業(yè)經(jīng)營的剩余，這既是對經(jīng)營者人力資本價值的肯認，也符合人力資本間接定價之特性；（4）委托代理理論，授予代理人一定數(shù)額的股權(quán)，它能使代理人利益與股東利益更趨一致，可減少代理成本；（5）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論，股權(quán)激勵是企業(yè)股權(quán)交易的一種形式，企業(yè)借此將一部分產(chǎn)權(quán)分配給經(jīng)營者，使經(jīng)營者的所得與企業(yè)價值相聯(lián)系，可更好地規(guī)制經(jīng)營者的行為，防范道德風(fēng)險；（6）內(nèi)部控制人理論，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)營者是實際上的控制人，引入股權(quán)激勵制度可把事實上的內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)變?yōu)榉缮系膬?nèi)部人控制，有助于改變內(nèi)部人的地位與收入情況，這與股東利益最大化原則并無違背；（7）企業(yè)交易費用理論，作為替代市場的機制，企業(yè)會降低利用市場機制的交易費用，但同時會帶來內(nèi)部管理成本上升的弊端，通過股權(quán)激勵，可使企業(yè)經(jīng)營者內(nèi)部化，成為企業(yè)的組成部分，有助于降低交易成本；（8）合作預(yù)期理論，經(jīng)營者與股東是一種以薪酬合同為基礎(chǔ)的長期合作關(guān)系，經(jīng)營者希望有機會也愿意與股東共擔(dān)風(fēng)險，股權(quán)激勵就是這樣的制度安排；（9）機制設(shè)計理論，該理論不但指出種種不可能性的困境，還提供了具體情況下走出困境的途徑，機制設(shè)計通常會涉及信息效率和激勵相容兩個方面的問題，而股權(quán)激勵制度在一定程度上滿足了這兩個方面的要求；（10）演化博弈理論，不同股權(quán)持有人和不同的股權(quán)份額的分配均衡與利益關(guān)系也是一個演化博弈模型，影響著公司績效。

中國學(xué)者著重從激勵理論中的委托代理理論視角分析了股權(quán)激勵，較有代表性的文獻為謝德仁著《經(jīng)理人激勵與股票期權(quán)》（中國人民大學(xué)出版社2004年版），內(nèi)容包括經(jīng)理人激勵、股票期權(quán)激勵效應(yīng)及會計處理等問題。作者認為，經(jīng)理人可以通過控制企業(yè)投資項目和融資機會選擇來影響和控制企業(yè)的特定風(fēng)險，由于經(jīng)理人的隱藏行動，使得基于企業(yè)剩余（產(chǎn)出）的經(jīng)理人激勵成為必要，但由于股東需要減輕經(jīng)理人努力成本和經(jīng)理人比股東更厭惡風(fēng)險兩方面可能造成經(jīng)理人道德風(fēng)險問題，為此經(jīng)理人激勵在性質(zhì)上可分為努力增進型激勵和追求風(fēng)險型激勵兩類。此外，作者還對經(jīng)理人激勵與企業(yè)特定風(fēng)險的關(guān)系、負債的代理成本對經(jīng)理人激勵的影響進行了分析。另有論者也以代理理論為視角，分析了股權(quán)激勵的緣起，具體研究方法上，又區(qū)分為最佳契約論和管理層尋租論兩個理論派別。關(guān)于股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)，可以說論者多有涉及，秉持不同的文化背景、專業(yè)背景、時代背景和個人閱歷，對這一問題的描述可能不盡相同，但大多數(shù)學(xué)者基本上都將委托代理理論、人力資本理論作為股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)。李亞南在《上市公司股權(quán)激勵的文獻綜述》（中國證券期貨2013年第3期）中，通過對管理者股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)、動機、決定因素以及對上市公司會計、財務(wù)行為的影響的相關(guān)文獻進行回顧性綜述的基礎(chǔ)上，分析了管理者持股與公司會計政策選擇及盈余管理、與公司股利政策行為及其投資行為之間的關(guān)系，指出上述己有國內(nèi)外文獻的理論框架和經(jīng)驗證據(jù)是股權(quán)激勵研究的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，徐寧等的《上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理與不同視角比較》（外國經(jīng)濟與管理2010年第7期）從外內(nèi)生視角和超內(nèi)外生視角，驗證了股權(quán)激勵理論假說與實證證據(jù)的理論基礎(chǔ)。任萍在《股權(quán)激勵相關(guān)理論及中國實踐考察研究綜述》（湖北科技學(xué)院學(xué)報2013年其5期）一文中，通過對股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)和目前股權(quán)激勵方案實施方式的分析，進一步探析了委托代理理論、交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論以及博弈論等股權(quán)激勵相關(guān)理論依據(jù)應(yīng)用效果。

三、關(guān)于股權(quán)激勵與公司治理

股權(quán)激勵的實施有賴公司治理的提升，良好的公司治理是實施股權(quán)激勵的前提條件之一。馬永斌認為，完善的公司治理結(jié)構(gòu)能為管理層提供適當(dāng)?shù)募顧C制，有利于追求符合公司和股東利益的目標(biāo)，也有利于解決股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系，與適當(dāng)控制了貪污腐敗和在職消費不同，股權(quán)激勵著重解決經(jīng)理人的偷懶和短期行為問題。張劍文認為，股票期權(quán)制度有效而公正實施的關(guān)鍵之一是監(jiān)管，構(gòu)建內(nèi)部控制體系的根本出發(fā)點就在于避免股票期權(quán)計劃制定及實施過程中可能出現(xiàn)的不公正，從而與激勵計劃的初衷背道而馳。大多數(shù)學(xué)者的共同觀點是，公司治理作為實施股權(quán)激勵的前提條件，是否建立起有效可行的內(nèi)部監(jiān)控制度，對確保股權(quán)激勵方案及其實施過程能夠程序公正、實質(zhì)公平，對提升公司價值關(guān)聯(lián)度較大。藏瑩慧認為，股權(quán)激勵對中國民營上市公司治理的作用較為顯著，但受多種制度性因素影響，股權(quán)激勵的長期效果尚不明顯。其他學(xué)者的研究也證實這一點，張東坡認為在一個股權(quán)激勵周期內(nèi)，公司業(yè)績呈倒U型，說明股權(quán)激勵不具有長期效應(yīng)。

股權(quán)激勵是改善公司治理的重要手段，從委托代理理論的角度，大多數(shù)學(xué)者認為，股權(quán)激勵有助于強化高管與股東利益的一致性，從而減少代理成本，提升公司業(yè)績和股東福祉，國外經(jīng)濟學(xué)者的實證研究可能更具有說服力。Kuntara Pukthuanthong，RichardRoll，ThomasWalke追蹤了公司實施IPO之后五年的數(shù)據(jù)，認為如果高級管理人員持有的股票期權(quán)與所有者權(quán)益有一個平衡比例，那么公司績效就會好些。M.Hanlon專門構(gòu)建了公司高級管理人員股票期權(quán)價值和公司未來經(jīng)營收益關(guān)系模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)未來收益作為預(yù)測高管人員股權(quán)激勵的一個重要因素時，股權(quán)激勵的價值與未來收益呈非線性相關(guān)關(guān)系。Tom.Nohel，Steven.Todd也認為股票期權(quán)的激勵作用可幫助經(jīng)營者戰(zhàn)勝保守心態(tài)，雖然有時還會存在一些投資不足。中國學(xué)者李雪斌在《股權(quán)激勵機理研究》（2013）中指出，簽署股權(quán)激勵契約應(yīng)將資本市場、產(chǎn)品市場和人力資源市場連接為一個有機的整體，通過市場機制使激勵對象直接作用于公司，這是決定股權(quán)激勵實施效果的關(guān)鍵。黃柱堅在《股權(quán)激勵經(jīng)理人道德風(fēng)險的化解》（企業(yè)經(jīng)濟2013年第1期）一文中認為，股權(quán)激勵依據(jù)激勵相容原理，為有效防控公司經(jīng)理人道德風(fēng)險，釋放股權(quán)激勵的正能量，實施全面風(fēng)險管理刻不容緩。張敦力在《股權(quán)激勵、約束機制與業(yè)績相關(guān)性》（會計與經(jīng)濟研究2013年第1期）中，以中國實施股權(quán)激勵的滬深上市公司為樣本，分析了股權(quán)激勵、約束機制與業(yè)績之間的相關(guān)性，得出了股權(quán)激勵與公司業(yè)績顯著、約束水平綜合值與公司業(yè)績正相關(guān)，股權(quán)激勵與約束機制脫節(jié)易產(chǎn)生公司業(yè)績下滑效應(yīng)等結(jié)論。南曉莉等人的實證研究表明上市公司高管通過盈余管理來影響其收益與會計績效敏感度，提高公司治理水平可以減小盈余管理對高管薪酬績效敏感度的影響。劉廣生等在《中國上市公司實施股權(quán)激勵的效果》（中國軟科學(xué)2013年第7期）中采用2005—2012年的年報數(shù)據(jù)為研究對象，運用獨立樣本T檢驗、配對樣本T檢驗以及多元線性回歸的分析方法，計量分析了股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系，檢驗了不同激勵模式的激勵效果，得出了股票期權(quán)的激勵效果略好于限制性股票的結(jié)論。王偉等在《公司價值、治理水平與股權(quán)激勵停止的關(guān)系研究》（華南理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）2013年第4期）中分析了公司價值、治理水平與股權(quán)激勵停止關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過實證檢驗公司價值、治理水平與股權(quán)激勵實施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)，得出了股權(quán)激勵存在選擇性偏見，上市公司公告停止股權(quán)激勵沒有顯著的市場反應(yīng)等研究結(jié)論。蘇冬蔚等人研究結(jié)論表明股權(quán)激勵公司CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈負相關(guān)，盈余管理加大了CEO行權(quán)的概率，股權(quán)激勵呈負面的公司治理效應(yīng)。

四、關(guān)于股權(quán)激勵存在的問題

美國次貸危機引發(fā)金融危機，金融危機與歐債危機和社會危機相互交織，在經(jīng)濟全球化時代，大陸法系國家與英美法系國家的股權(quán)激勵都備受質(zhì)疑。早在10年前以安然事件爆發(fā)為標(biāo)志，各國對股權(quán)激勵的質(zhì)疑日益高漲。2002年時任美國聯(lián)邦儲備委員會主席的格林斯潘曾一針見血地指出，股票期權(quán)是導(dǎo)致安然事件的巨大財務(wù)“黑洞”。國際會計準則理事會亦提出，應(yīng)通過會計準則對股票期權(quán)加以約束。美國國會眾參兩院于2002年7月通過了以監(jiān)管嚴厲著稱的《薩班斯—奧克斯利法案》，即“公眾公司會計改革與投資者保護法案”。

股權(quán)激勵不僅會促使高級管理人員盡職盡責(zé)，同時也會誘使其操縱信息，特別是財務(wù)信息。國外學(xué)者Goldman和Slezak研究了股權(quán)激勵與信息操縱之間的關(guān)系，他們以薪酬—績效敏感系數(shù)來衡量激勵政策的程度，認為薪酬—績效敏感系數(shù)越低，信息操縱的可能性也越低。Qiang Cheng， Terry D.Warfield通過研究1993—2000年間的股權(quán)激勵行為和股票持有情況，認為股權(quán)激勵會刺激高級管理人員的盈余管理行為。有較高股權(quán)激勵的經(jīng)營者會盡量宣告和證券分析師相一致的收益情況。同時高股權(quán)激勵的經(jīng)營者，很少會報告超額收益情況，這是因為經(jīng)營者的財富與未來企業(yè)的績效相關(guān)聯(lián)，這樣他們就有通過保存現(xiàn)在的收益來避免以后虧損的誘因。Efendi，Srivastava和Swanson從General Accounting Office公布的有財務(wù)報表重述的公司中選取95家公司以及另外95家公司配對，對期權(quán)激勵及其它因素在財務(wù)報表謊報中所起的作用進行了研究，認為當(dāng)CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時，財務(wù)報表謊報的可能性大大提高。中國學(xué)者涂霖養(yǎng)在《民營上市公司股權(quán)激勵存在的主要問題與對策》（中國證券期貨2011年第12期）指出，上市公司存在股權(quán)激勵操縱現(xiàn)象，在股權(quán)激勵管制、方案設(shè)計、配套措施等方面尚存不足。鄧偉在《我國上市公司股權(quán)激勵存在的問題及對策》（中外企業(yè)家2013年第1期）中認為，中國的股權(quán)激勵尚處于一個初始發(fā)展階段，顯現(xiàn)的各種弊端不可避免。王秋霞在《中國上市公司股權(quán)激勵問題及對策研究》（會計之友2013年第13期）中認為，股權(quán)激勵負面效應(yīng)凸顯，股權(quán)激勵的作用備受質(zhì)疑。盧雄鷹在《中國上市公司股權(quán)激勵問題研究》（2013）中認為，股權(quán)激勵滋生管理層機會主義，由于缺乏稅收繳納、費用處理、信息披露等配套制度，股權(quán)激勵實施中的授予決策、授予對象、行權(quán)價格、授予數(shù)量、行權(quán)條件等環(huán)節(jié)制度設(shè)計缺陷明顯，約束監(jiān)督機制偏弱，公司治理扭曲，遺患無窮。

五、關(guān)于高管薪酬與股權(quán)激勵

傳統(tǒng)意義上薪酬及股權(quán)激勵不是公司法研究的重點，在普通公司法著作中所占篇幅有限。如克拉克所著《公司法》一書中只用兩個章節(jié)對高管薪酬和激勵計劃進行了論述，內(nèi)容涉及激勵計劃的類型、激勵計劃的稅收分析及因果關(guān)系問題等。劉俊海教授認為，為了確保公司盈利，公司高管的薪酬和股權(quán)激勵比約束機制更重要，合理豐厚的薪酬有利于調(diào)動公司高管勤勉經(jīng)營的積極性、主動性與創(chuàng)造性。股票期權(quán)被譽為激勵公司高管努力經(jīng)營的“金手銬”。

根據(jù)公司與其高管之間的股票期權(quán)合同，只要公司經(jīng)營業(yè)績提升，公司高管就可按約定價格購買約定的本公司股票若干。為鼓勵善意、勤勉、謹慎的公司高管積極進取，公司可以為其董事購買高管責(zé)任保險。學(xué)者鄧峰指出，薪酬具有合同法和公司法上的雙重含義，公司高管薪酬具有非常多樣化特征，薪金、津貼并不與特定的激勵機制相聯(lián)系，而股票期權(quán)、獎金、分紅等，與公司價值和股票表現(xiàn)相聯(lián)系日趨密切。陳文針對中國建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實情況與實際特征，分析探討了在中國實施股權(quán)激勵所面臨的各種法律問題，剖析了各種類型的股權(quán)激勵典型案例，提供了各種類型的股權(quán)激勵與公司治理方案與合同文本。近年來商業(yè)銀行、國有企業(yè)領(lǐng)域的股權(quán)激勵研究方興未艾，對上市公司股權(quán)激勵中利益相關(guān)者權(quán)利保護問題的研究頗有新意，提出了若干構(gòu)建中國上市公司股權(quán)激勵中利益相關(guān)者權(quán)利保護體系相關(guān)建議。張現(xiàn)章、楊萍和李棟等通過對激勵機制理論基礎(chǔ)及價值分析、激勵機制相關(guān)措施分析和激勵機制立法政策完善等研究，提出了“員工需求—工作目標(biāo)—強化成就—報酬公平—綜合性激勵”等政策建議。張安潤、周欣和賀幸等對中國國有壟斷企業(yè)高管激勵機制的研究，做到了經(jīng)濟學(xué)與法學(xué)研究的較好契合。張曦作了有關(guān)上市公司高管激勵與公司績效關(guān)系的實證研究，得出高管持股與公司績效和公司規(guī)模均不存在顯著的相關(guān)性，投資者法律保護與高管激勵性薪酬的系數(shù)為負，這意味著中國上市公司股權(quán)激勵制度的不成熟和非有效，股權(quán)激勵措施尚未起到應(yīng)有的激勵作用。但是，中小投資者法律保護程度的提高，在一定程度上可以抑制對高管的過度激勵，同時強化高管激勵性薪酬與公司績效的聯(lián)系，現(xiàn)階段這兩種效應(yīng)仍不明顯。熊風(fēng)華的研究發(fā)現(xiàn)《國有控股、高管權(quán)力與薪酬激勵》（2011），國有控股上市公司高管薪酬與業(yè)績的倒掛現(xiàn)象嚴重，最優(yōu)契約理論在中國的應(yīng)用變異，高管權(quán)力越大其操縱自身薪酬的能力就越強，薪酬激勵的有效性降低了股權(quán)激勵的效果。何霞的研究表明《高管激勵、公司治理與績效關(guān)系的理論研究》（科技管理研究2013年第13期），高管激勵機制對公司治理及績效的影響有限，通過薪酬激勵、股權(quán)激勵和晉升激勵效應(yīng)之間聯(lián)動，可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

應(yīng)當(dāng)指出的是經(jīng)濟學(xué)的量化分析確實有其優(yōu)勢，而法學(xué)亦并非不可對股權(quán)激勵作出量化分析，不過，由于法律事務(wù)常常涉及就兩造爭議作出是與非的判斷，對于股權(quán)激勵程度、薪酬額度的恰當(dāng)性通常留有較大緩沖地帶的事項，確實有些勉為其難，但是，這可能是商法、經(jīng)濟法未來必須試圖回答的問題。當(dāng)然，在股權(quán)激勵的理論與應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)研究中，如果忽視制度分析，過分強調(diào)數(shù)理分析，容易造成理論研究與現(xiàn)實嚴重脫節(jié)，相關(guān)研究結(jié)論對政策制定亦無益處。因為數(shù)學(xué)作為嚴謹?shù)目茖W(xué)，賦予經(jīng)濟學(xué)研究“經(jīng)濟美學(xué)”的贊譽，然而數(shù)學(xué)需要大量的假設(shè)條件，數(shù)理分析中如果大量假設(shè)條件是錯誤的，或者樣本本身殘缺不全，數(shù)學(xué)恒等式推導(dǎo)的正確，并不意味著相關(guān)政策建議具有可行性。面對經(jīng)濟現(xiàn)實孕育經(jīng)濟思想，創(chuàng)新的經(jīng)濟思想產(chǎn)生成熟的經(jīng)濟理論，任何經(jīng)濟政策的制定都應(yīng)以嚴謹科學(xué)的經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)。因此，中國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)實是理論研究的基石，股權(quán)激勵的制度分析與法律分析相結(jié)合，成為股權(quán)激勵研究的理論基礎(chǔ)。

六、結(jié)語

通過對公司股權(quán)激勵相關(guān)法律規(guī)制研究文獻進行詳細、系統(tǒng)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在各國政治經(jīng)濟制度變遷進程中，股權(quán)激勵作為公司治理的一種有效手段，對高管的激勵效用得到經(jīng)濟杠桿式的提升。激勵機制是破解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突或不一致的利器，作為薪酬高企的助推器，有利于實現(xiàn)人力資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的有機結(jié)合，助推公司價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。當(dāng)然，在現(xiàn)代公司治理中“雙刃劍”的特性也日益突顯，每一場金融海嘯背后都映射著民眾對股權(quán)激勵的質(zhì)疑，經(jīng)濟危機緣何與社會危機相互交織，貧富代際傳遞緣何越演越烈，中國國有壟斷企業(yè)高管高薪緣何屢禁不止，股權(quán)激勵的國際接軌似乎預(yù)先為他們作了背書，民眾缺失的社會福利再也不能以中國特色為借口。有效的法律規(guī)制正是為股權(quán)激勵定制的一柄“達摩克利斯之劍”，完善法律制度并強化上市公司結(jié)構(gòu)治理，建設(shè)高效與廉潔政府，減少市場尋租行為，消除壟斷和暴利，遏制企業(yè)高管貪婪行為，讓全體人民真正分享改革紅利，才是發(fā)展和完善中國企業(yè)股權(quán)激勵制度的正確方向。

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責(zé)任編輯、校對：張增強

中圖分類號：F830.2

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1007-2101（2015）05-0126-04

收稿日期：2014-10-05

作者簡介：丁建臣（1962-），男，黑龍江牡丹江人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向為經(jīng)濟學(xué)、財政學(xué)等；馬鑫媛（1988-），女，河北石家莊人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向為金融學(xué)。

Literature Review on Legal Regulation Related to Company Equity Incentive

Ding Jianchen, Ma Xinyuan, Li Xiangnan

（School of Finance, University of International Economic and Trade, Beijing 100029, China）

Abstract:On the theoretical basis and practical significance of equity incentive, equity incentive and corporate governance, equity incentive problems of literatures, executive compensation and equity incentive system, a more thorough in clarifying the nature of the equity incentive can show the inner link of company executives' constraint mechanism and incentive mechanism. Improper equity incentive will inevitably lead to the indemnification and distortion of financial reports. To perfect the relevant legal regulation of company equity incentive is helpful to optimize the corporate governance structure in our country, and improve the company continue going concern and the ability to resist risks.

Key words:the listed company, equity incentive mechanism, legal regulation, modern enterprise system, corporate governance, executive pay, company value, stock, research literature