日本泡沫經(jīng)濟成因分析及對中國經(jīng)濟的啟示

○劉鼎盛 謝 天

（1、國家開發(fā)銀行 北京 100031 2、中國農(nóng)業(yè)銀行 北京 100005）

2010年，中國GDP超越日本，成為世界第二大經(jīng)濟體；2014年，中國股市市值超越日本成為世界第二。諸多“世界領(lǐng)先”的稱謂和經(jīng)濟新常態(tài)，讓我們聯(lián)想起上世紀(jì)90年代的日本?；仡櫄v史，以史為鑒，對當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義。

一、日本經(jīng)濟泡沫形成、破裂歷程及影響

1、日本經(jīng)濟泡沫形成破裂歷程回顧

從二戰(zhàn)后一直到1985年，日本實施“貿(mào)易立國”發(fā)展戰(zhàn)略，依靠美國提供的技術(shù)、管理和市場，保持經(jīng)濟高速發(fā)展，并在1987年超越蘇聯(lián)成為世界第二經(jīng)濟大國。但80年代的美國，卻是經(jīng)濟持續(xù)低迷。美國認(rèn)為日本長期搭美國的便車致富，于是在1985年發(fā)動了以“廣場協(xié)議”為代表的“貨幣戰(zhàn)爭”。美國聯(lián)合英法德日，直接干預(yù)日元匯率，迫使日元大幅升值，隨后大量熱錢流入日本，資產(chǎn)價格飛漲。日本政府為了挽回出口市場的損失，意圖刺激內(nèi)需，使用了過度擴張的貨幣政策，短短一年連續(xù)五次降息，將央行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%。長期超低利率政策和大量發(fā)行的貨幣導(dǎo)致流動性過剩，股票和房地產(chǎn)市場泡沫迅速膨脹。到了1989年，經(jīng)濟泡沫已非常巨大。日本政府為了阻止泡沫繼續(xù)膨脹，打出兩個組合拳，第一拳提升再貼現(xiàn)率，緊縮貨幣；第二拳直接管制房地產(chǎn)交易，控制土地融資。但這兩拳力度過猛，結(jié)果直接導(dǎo)致股市暴跌，房價崩盤，泡沫破裂。此后10年，日本經(jīng)濟陷入長期停滯和低迷的狀態(tài)，被稱為日本“失去的10年”。

圖1 日本名義GDP及增長率

圖2 日元匯率走勢

圖3 日本股市走勢

圖4 日本地產(chǎn)價格指數(shù)

2、日本泡沫經(jīng)濟的影響

（1）經(jīng)濟停滯不前。日本戰(zhàn)后GDP增長率平均保持在15%左右，到80年代泡沫期則穩(wěn)定在7%左右，泡沫破裂后，增長率從90年的7.5%下降95年的1.4%，甚至出現(xiàn)了好幾個年度的負(fù)增長（見圖1）。GDP總量在1997年到達(dá)到515萬億日元的峰值，然后開始裹足不前。日元匯率從“廣場協(xié)議”到1989年泡沫破裂前升值約1倍，到2011年，升值達(dá)到3倍（見圖2）。

（2）資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。日本股市從1982年的6000點，一直上漲到1989年的38900點，漲幅550%，泡沫破裂后，連跌4年，跌幅達(dá)到60%（見圖3）。房地產(chǎn)價格指數(shù)從戰(zhàn)后到1989年上漲了約150倍，在泡沫頂峰時期，僅東京23個區(qū)的總地價已經(jīng)超過美國全國地價，可謂盛極一時。但土地價格也在1991年左右開始下跌，2001年全國平均地產(chǎn)價格指數(shù)跌幅達(dá)到47%（見圖4）。

（3）嚴(yán)重影響實體經(jīng)濟。企業(yè)負(fù)債惡性膨脹，1991年前后，負(fù)債額在1000萬億日元以上的倒閉企業(yè)每年都在1萬家左右。1990—1996年，日本破產(chǎn)企業(yè)年均高達(dá)14000家左右。企業(yè)倒閉也波及商業(yè)銀行陷入困境，不良債權(quán)急劇增加，大批金融機構(gòu)破產(chǎn)，1995年8月日本銀行業(yè)未清償貸款總額已超過日本GDP總額，而未清償貸款的1/4為不良資產(chǎn)。

（4）泡沫破滅對國民個人產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。企業(yè)破產(chǎn)造成的大規(guī)模的裁員行為，而資產(chǎn)價格暴跌也使得國民個人的資產(chǎn)價值大量縮小，損失慘重，名義工資增長率在1994年甚至達(dá)到了零增長。1992—1999年，日本的消費物價指數(shù)均為負(fù)增長，年均下降幅度接近1%。通貨緊縮使企業(yè)銷售收入減少、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，居民的消費心理惡化，公共債務(wù)危機加重。

二、日本經(jīng)濟泡沫形成及破裂的原因分析

日本經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生和破滅并不是偶然事件，而是日本經(jīng)濟長期存在的隱患在不恰當(dāng)?shù)恼?、國際環(huán)境刺激下的一場大爆發(fā)。

1、經(jīng)濟發(fā)展動力缺乏持續(xù)性

日本經(jīng)濟高速發(fā)展掩蓋了日本經(jīng)濟體制中的一些固有問題。一方面是創(chuàng)新不足。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的崛起主要歸功于技術(shù)引進(jìn)，技術(shù)引進(jìn)使日本的科技實力在短時間內(nèi)就趕上甚至超過了歐美先進(jìn)國家，但也造成創(chuàng)新能力不足、重應(yīng)用輕基礎(chǔ)研究，因此在80年代末，日本的信息技術(shù)等主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)增長乏力，資金從主體經(jīng)濟投入到金融投機中。另一方面是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不力。20世紀(jì)80年代，日本政府制定了《第四次全國綜合開發(fā)計劃》和《休養(yǎng)地法》，逐漸將經(jīng)濟重心由制造業(yè)向非制造業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)以服務(wù)業(yè)為重點的第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促使大量閑置資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)和相關(guān)行業(yè)。這種選擇造成房地產(chǎn)和股票價格暴漲，在泡沫破滅后，國民資產(chǎn)大大縮水，企業(yè)經(jīng)營困難或破產(chǎn)，銀行不良貸款大增，通貨緊縮嚴(yán)重。

2、政策手段過于激烈導(dǎo)致泡沫破裂，經(jīng)濟硬著陸

日本政府不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓斦呤菍?dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟破滅的直接因素。廣場協(xié)議之后，日元出現(xiàn)大幅升值，日本當(dāng)局擔(dān)心貨幣升值帶來的通貨緊縮問題，在1986—1988年實行了過度擴張的財政政策和貨幣政策，連續(xù)2次降低中央銀行貼現(xiàn)率，不僅為日本歷史最低，而且也為當(dāng)時世界主要國家之最低。1987年又實施了減稅、追加公共事業(yè)投資、補充財政開支的過度擴張的財政政策。過度擴張的貨幣、財政政策，使日本的貨幣供應(yīng)量持續(xù)上升，1987—1989年，貨幣供應(yīng)量增長速度分別高達(dá)10.8%、10.2%、12%，造成國內(nèi)過剩資金劇增，資產(chǎn)價格暴漲。而在1989—1990年，日本銀行五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率，使之達(dá)到6%，這種緊急收縮信貸的做法使得股價和地價的大幅度下降，由此造成了資產(chǎn)泡沫的破裂乃至整個經(jīng)濟的破滅。

3、大國間經(jīng)濟博弈導(dǎo)致日本政府面臨巨大國際壓力

廣場協(xié)議后，為防止美元貶值，美國要求日本降低利率，日本政府遷就美國的壓力，在一年內(nèi)連續(xù)五次大幅下調(diào)央行貼現(xiàn)率。到1987年底，世界經(jīng)濟出現(xiàn)較快增長、美德等國家都提高利率時，日本仍繼續(xù)實行擴張貨幣政策，維持2.5%的超低利率至1989年。正是這一拖延，造成了日本資產(chǎn)價格的大幅上漲。這個重大失誤的背后是日本當(dāng)時身處國際環(huán)境面臨非常重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變和政策調(diào)整。首先是美國的步步緊逼，認(rèn)為日本提高利率會引發(fā)全球性經(jīng)濟衰退；其次是日本作為世界最大的資本供給國，如果提高利率，資金不能往海外回流，會引發(fā)世界金融動蕩，并波及日本經(jīng)濟。最后是日本初登國際政治舞臺、希望通過積極參與國際經(jīng)濟協(xié)調(diào)，提升國際地位。在這種情況下，日本政府考慮到作為一個“政治大國”所應(yīng)承擔(dān)的國際責(zé)任，做出了以上錯誤的決策。

三、中、日經(jīng)濟發(fā)展階段比較及啟示

1、中、日經(jīng)濟發(fā)展階段比較

一方面，中國經(jīng)濟目前所處階段與日本80—90年代有許多相似之處。從GDP看，中國已在2010年取代日本成為世界第二大經(jīng)濟體；2005年7月匯改以來，人民幣9年時間累計升值約35%。2015年以來A股超過300只股票價格翻倍，近千只股票動態(tài)市盈率超過100倍。另外，日本經(jīng)歷過的貿(mào)易保護主義、巨額外匯儲備貶值、房地產(chǎn)泡沫等問題，中國也正在經(jīng)歷。

另一方面，中國經(jīng)濟與當(dāng)時日本在經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿?、政策水平以及面臨的國際環(huán)境等方面也存在很多區(qū)別。首先是經(jīng)濟增長潛力不同。從吸引外資來看，日本企業(yè)積極投資國外，但卻很少吸引外資到日本投資。多年來日本式的關(guān)聯(lián)交易，相互持股等商業(yè)慣例以及過于繁雜的行政管制，提高了外資進(jìn)入的門檻。而中國自實施改革開放政策以來，市場開放度逐年增大，外資占中國GDP的比重不斷提高，外資的大量進(jìn)入，不僅彌補了中國資金的缺口，也給中國帶來了先進(jìn)的技術(shù)，推動了技術(shù)水平升級。從技術(shù)進(jìn)步方面看，二戰(zhàn)后日本一直依靠技術(shù)的引進(jìn)、通過技術(shù)的模仿完成了追趕的目標(biāo)，其創(chuàng)新仍然較多建立在“模仿性創(chuàng)新”的基礎(chǔ)上。而中國這些年為了增強自主創(chuàng)新能力，研發(fā)投資在逐漸增加，原創(chuàng)性研發(fā)成果逐漸增多。

其次是政策調(diào)控水平的不同。日本泡沫經(jīng)濟的形成和破滅，監(jiān)管層的調(diào)控取向和政策不當(dāng)是公認(rèn)的主因之一。而中國宏觀調(diào)控始終遵循審慎、穩(wěn)健、前瞻的原則，從而減弱了經(jīng)濟的波動性。對股市、房市的較快升溫勢頭，監(jiān)管層密切關(guān)注但未急于調(diào)轉(zhuǎn)政策方向，而是根據(jù)市場狀況靈活采取針對性的措施，避免了政策過急轉(zhuǎn)向可能給實體經(jīng)濟帶來的負(fù)面影響。同時貨幣政策具有較強的獨立性，將由此帶來的金融風(fēng)險限制在市場可承受范圍和監(jiān)管機構(gòu)可控范圍內(nèi)。

最后是金融自由化環(huán)境不同。日本當(dāng)時推行的“金融自由化”是面臨金融危機不利形勢的開放，其實施的利率自由化與國際資本流動自由化，一方面導(dǎo)致存貸款利差較快收窄甚至倒掛，增大了銀行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，另一方面營造了熱錢投機境內(nèi)金融市場有利環(huán)境。而中國金融自由化是履行對世貿(mào)組織承諾的主動開放，是有步驟、有規(guī)劃、有秩序、逐漸推進(jìn)的開放，在匯率改革上實行有管理的浮動匯率，利率改革則遵循先外幣后本幣，先貸款后存款、先大額后小額的原則推進(jìn)。

2、日本經(jīng)濟泡沫對中國發(fā)展的啟示

今年是日本泡沫經(jīng)濟破滅25周年，與當(dāng)初的日本如此相似的中國，在方方面面都被認(rèn)為處于一個上升通道的中國，更應(yīng)該以史為鑒，來知興替、明得失，做出正確的政策選擇。

一是要尊重經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，重視經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，適應(yīng)中高速增長“新常態(tài)”。日本的經(jīng)驗告訴我們，如果脫離實體經(jīng)濟承受能力，一味追求數(shù)字增長，只會得不償失。

二是政策的失誤會對國民經(jīng)濟產(chǎn)生致命的影響。首先是貨幣政策和財政政策的制定和施行需要穩(wěn)健與靈活并重，過度擴張與突然收縮都有可能對國民經(jīng)濟產(chǎn)生破壞性影響，必須根據(jù)經(jīng)濟形勢變化及時調(diào)整。其次貨幣政策應(yīng)該是獨立的，不能過多受到行政干預(yù)和國際壓力。最后是要穩(wěn)步進(jìn)行金融改革，加強銀行資產(chǎn)管理和公司治理結(jié)構(gòu)治理，以抵御各種經(jīng)濟危機。

三是要認(rèn)清競爭合作的國際關(guān)系，營造良好的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)局面。中國的飛速發(fā)展必然成為世界競爭的焦點，政治、經(jīng)濟、軍事各領(lǐng)域危機四伏，要想在復(fù)雜的斗爭環(huán)境中獨善其身，則無論是政治路線，還是經(jīng)濟發(fā)展，都要以競爭合作的思維，走獨立自主的道路，把握好本國宏觀政策的平衡感和分寸感。

[1]蔡林海：前車之鑒——日本的經(jīng)濟泡沫與失去的十年[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2007.

[2]陳作章：日本貨幣政策問題研究[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005.

[3]王宇：國際經(jīng)濟協(xié)調(diào)中宏觀政策的可能失誤[J].經(jīng)濟研究參考，2004（67）.

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[5]王允貴：“廣場協(xié)議”對日本經(jīng)濟的影響及啟示[J].國際經(jīng)濟評論，2004（1）.