論新三板投資者適當(dāng)性

摘要：2013年1月16日，“新三板”正式揭牌運(yùn)營(yíng)。當(dāng)前，做市商制度使得新三板市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，但在投資者適當(dāng)性方面還有欠缺。為保證足夠投資者參與到新三板市場(chǎng)交易之中，確保投資者行為與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資經(jīng)驗(yàn)相適應(yīng)以及有足夠的投資者參與到新三板市場(chǎng)中來(lái)，需要完善新三板投資者適當(dāng)性制度。

關(guān)鍵詞：新三板；投資者適當(dāng)性；投資者保護(hù)

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2015）20-0012-03

作者簡(jiǎn)介：李丹彤（1991-），女，蒙古族，河北承德人，中國(guó)政法大學(xué)法律碩士學(xué)院（法學(xué)）2014級(jí)碩士研究生。

一、投資者適當(dāng)性立法背景

當(dāng)前，《證券法》沒(méi)有直接規(guī)定關(guān)于我國(guó)投資者適當(dāng)性的立法，主要是采用證監(jiān)會(huì)制定部門(mén)規(guī)章之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定業(yè)務(wù)規(guī)則的模式。對(duì)于新三板投資者適當(dāng)性規(guī)定，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)在2013年1月31日公布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第25條中、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》第3-5條規(guī)定機(jī)構(gòu)和自然人作為投資者以及相關(guān)要求；2013年8月《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》中規(guī)定了適當(dāng)管制度。在新三板企業(yè)之中，一般來(lái)說(shuō)，主要通過(guò)股權(quán)和貸款兩種方式進(jìn)行融資。但在現(xiàn)實(shí)中，目前掛牌企業(yè)的主要融資方式還是銀行貸款。在當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提升的背景下，正式股權(quán)融資的促進(jìn)市場(chǎng)活力的最好時(shí)機(jī)。但只有降低投資者門(mén)檻，才是掛牌企業(yè)之需求。因此，本文將探討新三板投資者適當(dāng)性制度改善問(wèn)題。

二、投資者適當(dāng)性制度內(nèi)涵分析

投資者分類(lèi)和投資者準(zhǔn)入制度是落實(shí)投資者適當(dāng)性管理的重要方面。投資者準(zhǔn)入制度在分類(lèi)的基礎(chǔ)上，對(duì)市場(chǎng)參與者設(shè)定明確的要求，把不符合要求的投資者將明確禁止參與到市場(chǎng)中來(lái)。新三板市場(chǎng)目前采取嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。其允許資質(zhì)較高的自然人投資者的進(jìn)入，且將該自然人作為市場(chǎng)的重點(diǎn)研究的對(duì)象；在機(jī)構(gòu)投資者方面，新三板市場(chǎng)規(guī)定了兩類(lèi)市場(chǎng)主體的參與資格，可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)海?）法定資產(chǎn)的集合。該機(jī)構(gòu)投資者較有優(yōu)勢(shì)，細(xì)則未對(duì)其資金方面提出要求。（2）規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者。投資者在資產(chǎn)方面符合一定條件，就能申請(qǐng)參與掛牌公司股票的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。

投資者適當(dāng)性原則還要求金融機(jī)構(gòu)具有“了解客戶(hù)”義務(wù)。了解投資者并不是一時(shí)的，而應(yīng)作為持續(xù)性工作，在投資者進(jìn)入新三板、開(kāi)設(shè)賬戶(hù)即產(chǎn)生了解義務(wù)：對(duì)客戶(hù)的身份信息、資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)等相關(guān)信息應(yīng)予了解，確保信息真實(shí)。如若發(fā)現(xiàn)客戶(hù)提供的信息不真實(shí)，應(yīng)當(dāng)禁止客戶(hù)參與到市場(chǎng)之中；其次，還要對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的進(jìn)行預(yù)估。最后，了解投資者之外還要有針對(duì)性地對(duì)即將進(jìn)入新三板市場(chǎng)的投資者揭示市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，普及市場(chǎng)中投資者知識(shí)。通過(guò)這些方式方法，使得進(jìn)入到市場(chǎng)中的投資者屬于有相應(yīng)資質(zhì)的、擁有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的主體。

信息披露機(jī)制有助于客戶(hù)作出更優(yōu)異投資決策，降低不當(dāng)銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)，在適當(dāng)性制度中必不可少。在信息披露機(jī)制中，披露的目的是幫助客戶(hù)作出決策，與要求中介機(jī)構(gòu)就某項(xiàng)產(chǎn)品履行客戶(hù)適當(dāng)性義務(wù)存在明顯差異?！币虼?，券商信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是與對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息。歐美金融工具市場(chǎng)法規(guī)（Mi-FID）第19.3條中要求投資公司“應(yīng)全面地向客戶(hù)或潛在客戶(hù)提供適當(dāng)信息”，第28條規(guī)定了“投資公司的交易后披露”的相關(guān)信息，該指令還要求受該指令監(jiān)管的投資公司要為其提供的所有信息承擔(dān)全部的責(zé)任。可見(jiàn)，歐盟構(gòu)建了投資公司對(duì)投資者在交易前、交易中、交易后的全方位信息披露制度。

綜上所述，我們可以確立證券交易信息披露的兩個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：一是最低標(biāo)準(zhǔn)，即滿(mǎn)足投資者的基本需求，且有效披露，這是IOSCO規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；二是最高標(biāo)準(zhǔn)，即全面地向客戶(hù)或潛在客戶(hù)提供適當(dāng)信息，這是MiFID采用的標(biāo)準(zhǔn)。在我看來(lái)，在中國(guó)當(dāng)前背景之下，IOSCO的信息披露標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于我們更具有參考意義。

三、我國(guó)新三板投資者適當(dāng)性制度現(xiàn)狀及重構(gòu)

（一）新三板投資者適當(dāng)性的新定位

對(duì)投資者適當(dāng)性，法律上定位為證券公司為滿(mǎn)足監(jiān)管要求對(duì)投資者進(jìn)行的管理制度。如此定位是考量到在金融創(chuàng)新期間，監(jiān)督機(jī)構(gòu)回要求證券公司對(duì)于廣大投資者進(jìn)行篩選。在業(yè)務(wù)中，當(dāng)事人雙方是平等的民事主體，因此，將投資者適當(dāng)性定性為管理方式，與基本的民法理論有所出入。當(dāng)前，對(duì)于我國(guó)應(yīng)采用模式，分為法定義務(wù)和信義義務(wù)兩派之爭(zhēng)。在我看來(lái)，采取法定義務(wù)模式更為貼合我國(guó)國(guó)情。主要有以下原因：

1.信義義務(wù)以信托法律關(guān)系為依托，我國(guó)證券投資者咨詢(xún)?nèi)找姘l(fā)達(dá)客戶(hù)資產(chǎn)管理制度也在不斷發(fā)展，基于信義義務(wù)理論可以解決當(dāng)事人之間的適當(dāng)性糾紛。法律規(guī)則比行業(yè)自律規(guī)則在強(qiáng)制性和執(zhí)行等方面來(lái)說(shuō)更有利于投資者的保護(hù)，也更便于建立統(tǒng)一的糾紛解決機(jī)制和法律責(zé)任制度。

2.使用法定義務(wù)模式的法理基礎(chǔ)是弱者保護(hù)理論和政府干預(yù)理論。投資者在金融產(chǎn)品推薦和銷(xiāo)售領(lǐng)域相對(duì)于證券金融機(jī)構(gòu)處于弱勢(shì)，政府介入及給予傾斜性制度保護(hù)，更有利于促進(jìn)交易公平、維護(hù)市場(chǎng)秩序。

3.創(chuàng)業(yè)板、融資證券、股指期貨、中小企業(yè)私募債等很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新產(chǎn)品的推動(dòng)方式絕大多數(shù)是自上而下推動(dòng)的，提出投資者適當(dāng)性要求主要在于對(duì)金融創(chuàng)新中控制風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管的考量。以法律方式進(jìn)行監(jiān)管，更符合實(shí)踐生活，成為金融創(chuàng)新的有利因素。

4.我國(guó)投資者適當(dāng)性制度與美歐相比，建立較晚。不同于美國(guó)的是，當(dāng)前適合性原則已經(jīng)從信義義務(wù)、自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則上升到法定義務(wù)和法定規(guī)則的高度。我國(guó)承接成文法傳統(tǒng)精髓，起點(diǎn)更高，更有利于完善投資者適當(dāng)性制度。但不可否認(rèn)的是，證券金融監(jiān)管度與本國(guó)證券業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，我們對(duì)于歐盟的承襲不能全盤(pán)接入，還要結(jié)合本國(guó)國(guó)情調(diào)控。

（二）行政管制和行業(yè)自律配合治理

新三板市場(chǎng)涉及了證監(jiān)會(huì)、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司、證券業(yè)協(xié)會(huì)、主辦券商和投資者五方主體。對(duì)新三板投資者適當(dāng)性制度的完善，不僅需要依賴(lài)于證券公司積極履行投資者適當(dāng)性義務(wù)，到在公司日常工作流程之中運(yùn)用管理化，也需要證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板的監(jiān)管、指導(dǎo)和管理，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律性管理，投資者的積極配合，才能對(duì)整個(gè)制度有效開(kāi)展實(shí)施；證監(jiān)會(huì)是新三板市場(chǎng)運(yùn)作的實(shí)際監(jiān)管者，投資者適當(dāng)性制度作為新三板新形勢(shì)下的重要制度，證監(jiān)會(huì)有職責(zé)作為新三板制度的監(jiān)督者和指導(dǎo)者。參照證監(jiān)會(huì)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板制定了《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)新三板市場(chǎng)制定投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定；全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司是運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的主管，具有完善市場(chǎng)的功能，加強(qiáng)市場(chǎng)服務(wù)的職責(zé)，同時(shí)還要保護(hù)投資者及其他市場(chǎng)參與主體的合法權(quán)益，因此也理所當(dāng)然地肩負(fù)起推動(dòng)系統(tǒng)的投資者適當(dāng)性管理制度建立、完善、有效實(shí)施的職責(zé)。

在新三板市場(chǎng)之中，證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章來(lái)制定新三板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理的自律性文件，還要監(jiān)督證券公司，讓其切實(shí)履行投資者適當(dāng)性管理制度的義務(wù)，通過(guò)制度與規(guī)劃，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行直接監(jiān)管，加強(qiáng)證券公司履行投資者適當(dāng)性的意識(shí)；投資者是主辦券商開(kāi)展適當(dāng)性管理的對(duì)象，也是適當(dāng)性管理的重要參與者。主辦券商需要了解的投資者的身份、財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)等信息都依賴(lài)于投資者的提供與積極配合。如果不履行相應(yīng)義務(wù)，投資者也將承擔(dān)相應(yīng)的法律后果，如證券公司可以拒絕提供虛假信息的投資者參與新三板的交易；主辦券商在新三板市場(chǎng)中，扮演了投資者適當(dāng)性管理實(shí)質(zhì)上的實(shí)施者的重要角色，是適當(dāng)性管理的義務(wù)承擔(dān)者，適當(dāng)性管理水平的高低，對(duì)保護(hù)投資者作用的大小主要依賴(lài)于主辦券商在為投資者提供服務(wù)時(shí)的貫徹和落實(shí)、主辦券商將適當(dāng)性管理內(nèi)化到公司日常工作流程之中。

（三）建立統(tǒng)一的新三板行業(yè)規(guī)則

1.細(xì)化我國(guó)新三板投資者分類(lèi)。新三板相關(guān)規(guī)定來(lái)自于證監(jiān)會(huì)和其他行業(yè)自律協(xié)會(huì)，相互矛盾沖突之處還有許多，內(nèi)容也比較混亂。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第10條將投資者按照專(zhuān)業(yè)性標(biāo)準(zhǔn)和投資金額標(biāo)準(zhǔn)劃分為專(zhuān)業(yè)投資者和非專(zhuān)業(yè)投資者。在指引的第11條還規(guī)定了專(zhuān)業(yè)投資者的認(rèn)定程序、專(zhuān)業(yè)投資者、非專(zhuān)業(yè)投資者相互轉(zhuǎn)化方式。這種不區(qū)分自然人和機(jī)構(gòu)投資者的方式，符合國(guó)際上關(guān)于投資者分類(lèi)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》[以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理細(xì)則》（試行）]中將投資者區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者。

筆者對(duì)證監(jiān)會(huì)最后一種做法持贊同態(tài)度。新三板投資者從分類(lèi)上來(lái)說(shuō)，亦可劃分為機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者兩種。但對(duì)需考慮到兩個(gè)現(xiàn)實(shí)狀態(tài)對(duì)后者進(jìn)行細(xì)分：首先，個(gè)人投資者在非機(jī)構(gòu)投資者、甚至是所有投資者中所占比例較大，而個(gè)人投資者們可能在風(fēng)險(xiǎn)理解能力和承受能力上有著較大的強(qiáng)弱之分，因此，可以仿照美國(guó)的做法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)理解能力和承受能力較差的一部分群體進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的適當(dāng)性規(guī)則立法。以此細(xì)化個(gè)人投資者；再者，證券市場(chǎng)誠(chéng)信程度整體較差，在我國(guó)的金融環(huán)境下，實(shí)施適當(dāng)性制度進(jìn)行投資者分類(lèi)，“本意肯定是好的，為了保護(hù)中小投資者，為了讓沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，但如果真的退出類(lèi)似措施，恐怕很多投資者都要‘作弊參加考試了”。因此，我國(guó)實(shí)施適當(dāng)性制度輔以其他制度，規(guī)范證券市場(chǎng)誠(chéng)信，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)管，防止其為了商業(yè)利益和個(gè)人原因，參與“作弊”，對(duì)投資者產(chǎn)生消極影響。從目前的大環(huán)境上來(lái)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在嘗試統(tǒng)一證券賬戶(hù)制度，在整個(gè)證券行業(yè)投資者統(tǒng)一的分類(lèi)制度還未完成之時(shí)，對(duì)所有的賬戶(hù)進(jìn)行統(tǒng)一分類(lèi)，并在賬戶(hù)標(biāo)示上加以區(qū)分，以此來(lái)規(guī)范市場(chǎng)秩序，達(dá)到保護(hù)投資者、促進(jìn)證券市場(chǎng)的良好發(fā)展。

2.投資者準(zhǔn)入制度進(jìn)一步放寬。規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者中，注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)和實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)方可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)渲幸?guī)模機(jī)構(gòu)投資者需滿(mǎn)足“最近一年凈資產(chǎn)不低于2000萬(wàn)人民幣，金融資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)人民幣，具有2年及以上從事證券，期貨等相關(guān)市場(chǎng)投資交易經(jīng)歷”新三板合格自然人投資者門(mén)檻設(shè)定為500萬(wàn)元，進(jìn)而其個(gè)人資產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到幾千萬(wàn)元，如此高門(mén)檻讓很多投資者無(wú)法入市，目前新三板交易活躍度不盡如人意。上述條件在近幾年內(nèi)被反復(fù)修改，政策反復(fù)的背后，反應(yīng)出新三板市場(chǎng)的矛盾，其一希望有更多的主體參與到市場(chǎng)中來(lái)活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性；但是又要考慮投資者保護(hù)的問(wèn)題，新三板機(jī)制還不夠健全，企業(yè)透明度低，投資風(fēng)險(xiǎn)大，大部分自然人投資者無(wú)法承受。因此，對(duì)新三板投資者準(zhǔn)入條件的修整應(yīng)集中于自然人投資者上。

第一，對(duì)自然人資產(chǎn)市值的認(rèn)定方式進(jìn)行改進(jìn)。申請(qǐng)的自然人只要求申請(qǐng)“前一日”資產(chǎn)市值在500萬(wàn)元人民幣以上，這就為自然人企圖通過(guò)“集資”的方式參與到新三板市場(chǎng)提供方便，我們可以考慮將“前一日”規(guī)定改進(jìn)，比如改為“前5個(gè)交易日”，以此降低自然人通過(guò)“集資”方式進(jìn)入新三板市場(chǎng)的可能性；再者，在一定范圍內(nèi)降低自然人投資者認(rèn)定的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前，《管理細(xì)則（試行）》規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)低于《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》規(guī)定的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者標(biāo)準(zhǔn)，但又遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板、股指期貨等領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)合理性有待進(jìn)一步進(jìn)行探索；最后，對(duì)“證券投資經(jīng)驗(yàn)”的認(rèn)定進(jìn)行細(xì)化。細(xì)則對(duì)經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)定存在不足，雖要求投資經(jīng)驗(yàn)，但是只要求在深交所、上交所、全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券市場(chǎng)發(fā)生第一筆股票交易起，達(dá)到兩年即可，而交易的活躍程度其中并未體現(xiàn)，這一標(biāo)準(zhǔn)不能具體體現(xiàn)自然人投資者在投資上的經(jīng)驗(yàn)。

3.對(duì)了解客戶(hù)的內(nèi)容和程度進(jìn)行完善?！豆芾砑?xì)則（實(shí)行）》要求主辦券商了解投資者身份、財(cái)務(wù)狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)等方便的信息，但并未對(duì)了解信息的方式、程度做明確規(guī)定。因此，在借鑒其他國(guó)家成功的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，新三板可以要求查明會(huì)員及其從業(yè)人員的投資狀況重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)以下方面了解：第一，對(duì)投資者是否進(jìn)行其他投資或投資組合有所了解。了解客戶(hù)是否參與了其他投資，比如是否在普通股票、基金，或者融資融劵、股指期貨等投資方式，參與到新三板市場(chǎng)后其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是否在客戶(hù)承受范圍之內(nèi)。第二，投資目標(biāo)需求。投資者是對(duì)流動(dòng)性需求是否與第三版的特征相符合，對(duì)流動(dòng)性要求非常高，不建議投資者參與到新三板市場(chǎng)之中。

（四）建立違反投資者適當(dāng)性之法律責(zé)任

為了促進(jìn)新三板投資者適當(dāng)性制度的完善，有必要對(duì)證券公司違反適當(dāng)性義務(wù)行政責(zé)任或民事責(zé)任予以完善。我國(guó)《證券法》第79條第2款規(guī)定“欺詐客戶(hù)行為給客戶(hù)造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，我們可以看出，證券欺詐重要要件之一是“違背客戶(hù)真實(shí)意愿”，而在實(shí)踐中很難認(rèn)定是否違背客戶(hù)的真實(shí)意愿。因此，建立、完善投資者適當(dāng)性糾紛解決機(jī)制，才能更好的保護(hù)投資者利益；我們還應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管實(shí)踐，在堅(jiān)持保護(hù)投資者制度目的的前提下，更好的對(duì)投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行創(chuàng)新。

當(dāng)前，國(guó)外經(jīng)驗(yàn)顯示出，投資者主要通過(guò)訴訟、仲裁和調(diào)解三種途徑來(lái)獲得救濟(jì)，途經(jīng)的多樣化可為投資者實(shí)現(xiàn)全力提供保障。新三板市場(chǎng)投資者對(duì)于受到主辦券商違反適當(dāng)性義務(wù)所帶來(lái)的損害的救濟(jì)途徑應(yīng)當(dāng)與整個(gè)證券領(lǐng)域適當(dāng)性規(guī)則中的救濟(jì)途徑銜接起來(lái)：隨著仲裁制度的發(fā)展，在我國(guó)逐步建立起證券仲裁的方式來(lái)解決證券糾紛，實(shí)現(xiàn)投資者的權(quán)力；在《證券法》中明確規(guī)定適當(dāng)性，從而在整個(gè)證券業(yè)確立適當(dāng)性規(guī)則，投資者則以此為法律依據(jù)對(duì)于侵害其合法權(quán)益的證券公司提起訴訟。

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