機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與盈余管理?

摘要：在將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型的基礎(chǔ)上，以20072012年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，考察了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)盈余管理的影響。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者顯著抑制了公司盈余管理行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司正向盈余管理行為的抑制更加顯著。研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了公司外部監(jiān)督者的作用，約束了公司管理層操縱盈余的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)鍵詞：盈余管理；機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者；交易型機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： 文章編號(hào)：

Institutional Investors Heterogeneity and Earnings Management

LI Zheng-guang1，2，ZHAO Xi-bo1，CAO Feng1

（1.School of Business， RenMin University of China， Beijing 100872 ；

2. School of Economics and Management， Yancheng Institute of Technology， Yancheng 224051）

Abstract： we divide institutional investors into the stable institutional investor and unstable institutional investor. We use the sample data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies between 2007 and 2012， exploring institutional investors heterogeneity impact on earnings management. Empirical evidence shows that the stable institutional investor has more effect on earnings management than the unstable institutional investor. Further analysis shows that the stable institutional investor has more effect on income-increasing earnings management than the unstable institutional investor. The findings of this paper show that the stable institutional investor can constrain managers opportunistic behavior of earnings and effectively play role in corporate governance of enteral regulator.

Keywords： Earnings management； Institutional investors； heterogeneity； the stable institutional investor； the unstable institutional investor

1 引言

近年來(lái)，大量的文獻(xiàn)考察了公司管理層在報(bào)告公司盈余過(guò)程中的自由裁量權(quán)問(wèn)題[1]。Healy and Wahlen研究發(fā)現(xiàn)，在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的約束范圍內(nèi)，公司管理層在選擇會(huì)計(jì)程序與解釋公認(rèn)會(huì)計(jì)原則方面有一定自由自由裁量權(quán)[2]。例如：公司管理層可以通過(guò)使用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)操縱報(bào)告的利潤(rùn)，這種機(jī)會(huì)主義行為被稱為盈余管理。雖然應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在未來(lái)年度會(huì)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但并不影響管理層利用該渠道將利潤(rùn)在各年度之間進(jìn)行平滑。公司管理層被認(rèn)為能夠通過(guò)盈余管理來(lái)掩飾公司的真實(shí)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，以達(dá)到自利的目的，但這樣會(huì)犧牲諸如機(jī)構(gòu)投資者等投資者的利益。因此，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督公司管理層使用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理的行為。但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響，已有文獻(xiàn)并未形成一致觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有短視、頻繁交易的特征，它們?cè)跊Q定股票價(jià)格時(shí)過(guò)分地關(guān)注本期盈余而不是長(zhǎng)期盈余，這種對(duì)本期盈余的過(guò)分關(guān)注在一定程度上激勵(lì)了公司管理層向上操縱盈余。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)投資者持股的意圖是為了長(zhǎng)期持有，那么機(jī)構(gòu)投資者有著監(jiān)督公司的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，這表明機(jī)構(gòu)投資者能夠限制公司管理層的盈余管理行為。綜合以上分析，我們認(rèn)為，從盈余管理視角來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)尚未形成一致結(jié)論的主要原因在于，已有研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理影響的文獻(xiàn)沒(méi)有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者按照科學(xué)的方法進(jìn)行分類。

大量的文獻(xiàn)認(rèn)為不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督的積極性上存在很大的差異，這些文獻(xiàn)在研究過(guò)程中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類 [3]-[6]。綜觀已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者分類的文獻(xiàn)，我們認(rèn)為牛建波等、李爭(zhēng)光等的分類更為合理[5]-[6]。故我們借鑒牛建波等、李爭(zhēng)光等的做法，在將機(jī)構(gòu)投資者劃分為交易型與穩(wěn)定型的基礎(chǔ)上考察交易型機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響是否存在差異。

為解答上述疑問(wèn)，本文以20072012年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的抑制作用更加顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)正向盈余管理的抑制作用更加顯著。

本文有兩點(diǎn)重要的理論貢獻(xiàn)：（1）豐富了盈余管理影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響，提供了機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理之間關(guān)系研究的新視角。（2）豐富了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性領(lǐng)域的研究。以往的文獻(xiàn)主要考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響，本文研究發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理抑制作用存在的差異性，從而了豐富了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性研究領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

2 理論分析與研究假說(shuō)

現(xiàn)代公司制度的典型特征是兩權(quán)分離，兩權(quán)分離后公司的所有權(quán)歸股東所有，公司的控制權(quán)歸公司管理層所有，如果公司的管理層能夠按照委托人的意愿以股東利益最大化為目標(biāo)來(lái)開(kāi)展各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么公司管理層與公司股東之間便不會(huì)出現(xiàn)利益沖突，也就不存在代理問(wèn)題。但由于公司管理層的目標(biāo)函數(shù)往往與股東的目標(biāo)函數(shù)并不一致，公司管理層經(jīng)常會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益而從事?tīng)奚蓶|利益的行為，這樣雙方之間的代理沖突就出現(xiàn)了。股東為了降低其與管理層之間的代理沖突，可以通過(guò)與管理層簽訂契約來(lái)限制管理層的尋租行為。公司管理層在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的允許的范圍內(nèi)，出于薪酬契約與工作安全的考慮，一般具有平滑公司盈余的動(dòng)機(jī)。

公司管理層操縱盈余的機(jī)會(huì)主義行為往往會(huì)受到諸如機(jī)構(gòu)投資者等公司外部監(jiān)管有效性的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為公司的重要股東和資本市場(chǎng)的重要組成部分，機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量、信息搜集能力、監(jiān)督管理層的能力均與個(gè)人投資者顯著不同。機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮抑制公司管理層的盈余管理行為取決于其能否對(duì)公司的管理層實(shí)行有效的監(jiān)督。

已有研究表明不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的積極性往往存在差異。交易型機(jī)構(gòu)投資者的特征是持股比例較低、交易頻繁、持有期限短；穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的特征是持股比例高、持有期限長(zhǎng)、交易不頻繁；這兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其投資的公司的管理層的監(jiān)督積極性有所不同。Chen et al.認(rèn)為，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的狀況有著更深入的了解，能夠更加積極地監(jiān)管公司管理層的行為[7]。Yan and Zhang研究發(fā)現(xiàn)，與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者相比，交易型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于進(jìn)行頻繁的股票交易，其監(jiān)督企業(yè)管理層行為的積極性不高[8]。根據(jù)交易型與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的定義與特征，我們認(rèn)為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者屬于監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，能夠?qū)竟芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督。已有研究也表明，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正面影響更加顯著。Lin et al.研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健性越高，管理層從事盈余操縱行為的可能性越小[9]。通過(guò)上述分析，我們可以看出兩權(quán)分離導(dǎo)致了代理沖突的出現(xiàn)，股東為了降低代理成本會(huì)與公司管理層訂立各種以會(huì)計(jì)數(shù)字為基礎(chǔ)的契約。公司管理層在個(gè)人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，往往會(huì)通過(guò)盈余管理而尋租，從而犧牲了公司股東的利益；機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要持股人，為了保護(hù)其投資有動(dòng)機(jī)抑制管理層的這一行為。然而，機(jī)構(gòu)投資者的這一動(dòng)機(jī)在不同類型的機(jī)構(gòu)投資者中存在很大差異；與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層的監(jiān)督積極性更高，從而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制公司的盈余管理程度。

根據(jù)以上分析提出本文的研究假設(shè)：

H：在其他條件不變的情形下，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理機(jī)會(huì)主義行為的抑制作用更加顯著。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中，我們可以發(fā)現(xiàn)公司盈余管理水平ABSDACC的均值（中位數(shù)）0.049（0.181），標(biāo)準(zhǔn)差為2.384，這表明樣本之間的盈余管理水平之間存在較大差異。機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性的標(biāo)識(shí)變量STABLE的均值為0.484，這表明樣本中的機(jī)構(gòu)投資者仍然以交易型機(jī)構(gòu)投資者為主。

4.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告了本文的研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果。表3的第（1）列，報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司盈余管理水平的影響。STABLE與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理水平的抑制作用更加顯著，本文的研究假設(shè)得以驗(yàn)證。

就控制變量而言，SIZE與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明公司規(guī)模越大，公司管理層從事盈余管理的動(dòng)機(jī)更小，這與姜付秀等[11]得出的研究結(jié)論一致。LEV與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為正，這表明公司的負(fù)債水平越高，管理層越有可能采用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操縱盈余。ROA與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為正，這表明公司的盈利能力越強(qiáng)，其盈余管理水平越高，這與于忠泊等[13]、得出的研究結(jié)論一致。TQ與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為正，這表明公司的成長(zhǎng)性越好，公司的盈余管理水平越高，這與陳武朝[14]得出研究結(jié)論一致。OPIN與ABSDACC之間的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明公司若被出具了標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，則表明公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高，盈余管理水平較低，這與謝海洋[15]得出研究結(jié)論一致。

表3的第（2）列、第（3）列，還進(jìn)一步分析了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)正向盈余管理與負(fù)向盈余管理的影響。從第（2）列可以看出， STABLE與DACC+之間的系數(shù)顯著為負(fù)；從第（3）列可以看出， STABLE與DACC-之間的系數(shù)為負(fù)，但不顯著；這表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司正向盈余管理水平的具有抑制作用，但對(duì)公司的負(fù)向盈余管理的抑制作用不顯著。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了以下兩種方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒Kothari et al.的研究，以修正的瓊斯模型為基礎(chǔ)，采用業(yè)績(jī)調(diào)整的應(yīng)計(jì)盈余管理估計(jì)方法來(lái)估計(jì)公司盈余管理水平[16]。（2）借鑒石美娟和童衛(wèi)華[17]的研究，采用基金公司作為機(jī)構(gòu)投資者的代理變量，在此基礎(chǔ)上度量機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。穩(wěn)健性的檢驗(yàn)結(jié)果與表3的研究結(jié)論沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。

6 研究結(jié)論與啟示

本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理的抑制效應(yīng)更加顯著。同時(shí)，本文在將公司盈余管理區(qū)分為正向盈余管理與負(fù)向盈余管理后，進(jìn)一步還考察了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司正向盈余管理與負(fù)向盈余管理作用的差異，研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)正向盈余管理的抑制效應(yīng)更加顯著，但對(duì)負(fù)向盈余管理的抑制效應(yīng)不顯著。本文的研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠積極監(jiān)督公司管理層，有效抑制公司管理層操縱盈余的機(jī)會(huì)主義行為，緩解公司管理層與股東之間的代理沖突，有效地發(fā)揮公司治理效應(yīng)。本文的研究結(jié)果為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展提供了重要參考。

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