創(chuàng)業(yè)板超募資金使用與投資者福利、投資效率

戴青原++顧倩云

由于發(fā)行價(jià)格的市場化，在擬上市公司和保薦機(jī)構(gòu)共同的利益驅(qū)動(dòng)下，上市公司最終募集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了計(jì)劃募集資金。我國《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等文件規(guī)定，超募資金應(yīng)存放于募集資金專戶，用于投資公司的主營業(yè)務(wù)。然而，大量公司將超募資金用于買房置地、還貸，甚至放在銀行坐吃利息。超募資金的不當(dāng)運(yùn)用是否會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展造成不可估量的負(fù)面影響？自由現(xiàn)金流假說及相關(guān)研究結(jié)論都讓我們對(duì)超募資金的使用效果甚感擔(dān)憂。

根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流量假說，企業(yè)高層管理人員可以相機(jī)處理的自由現(xiàn)金流越多，管理人員與股東之間的委托代理問題會(huì)惡化（Jensen，1986）。而在我國特定的制度背景下，超募資金很好地契合了Jensen對(duì)自由現(xiàn)金流的定義。

一、研究假設(shè)

Jensen的自由現(xiàn)金流假說表明，，管理者傾向于用可以相機(jī)處理的現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資或者進(jìn)行在職消費(fèi)等不理智的使用行為，而這些行為都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害股東的利益和企業(yè)的價(jià)值。

我們合理推測，理性的經(jīng)濟(jì)人應(yīng)該會(huì)對(duì)企業(yè)使用超募資金的行為及時(shí)做出負(fù)向反應(yīng)。然而，現(xiàn)實(shí)中投資者并不完全理性，過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者低估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基礎(chǔ)信息做出錯(cuò)誤判斷。因此我們猜想，現(xiàn)實(shí)中投資者可能無法及時(shí)對(duì)使用超募資金的行為作出負(fù)向反應(yīng)。因此我們提出假設(shè)一：

（一）在短期，投資者福利不顯著異于零，即短期內(nèi)當(dāng)企業(yè)使用超募資金時(shí)，投資者意識(shí)不到其利益受到損害，短期企業(yè)累計(jì)超額收益率不顯著異于零。

隨著時(shí)間的推移，超募資金使用對(duì)企業(yè)價(jià)值和投資者利益的損害效應(yīng)越發(fā)顯現(xiàn)，再加上投資者對(duì)信息的掌握越來越多，信息不對(duì)稱程度減輕，我們合理推測，在中長期，投資者會(huì)意識(shí)到自己的利益受到損害并作出反應(yīng)，自由現(xiàn)金流假說終將得到驗(yàn)證。因此我們提出假設(shè)二：

（二）在中長期，投資效率顯著為負(fù)，即中長期企業(yè)使用超募資金對(duì)企業(yè)價(jià)值和投資者利益的影響明確顯現(xiàn)，中長期企業(yè)累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)。

在本文中，定義投資者福利為在事件發(fā)生（即超募資金使用公告）后，投資者在短期對(duì)事件的反應(yīng)。而投資效率反應(yīng)的是此次超募資金動(dòng)用對(duì)公司長期的實(shí)際作用。二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)（一）數(shù)據(jù)來源本文中超募資金使用情況的數(shù)據(jù)均手工收集于創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳交易所公開披露的公告，樣本時(shí)間為創(chuàng)業(yè)板開板至2012年3月底。我們共收集2144條公告，整理出992起超募資金使用的案例。去除無效樣本，最終確定了807個(gè)有效樣本。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文中我們重點(diǎn)度量超募資金使用后，投資者福利與投資效率的變化規(guī)律，以探究超募資金使用造成的長短期影響。下文中，我們將用短期的超額收益率（CAR）度量超募資金的使用對(duì)投資者福利的影響，并使用長期CAR來度量超募資金使用的投資效率。

衡量公司的超額收益率基本有兩種方法，一種是股票收益率與市場收益率的差額，另一種是個(gè)股實(shí)際收益率與其預(yù)期報(bào)酬率的差額。本文中采用第一種方法。收益率數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

三、研究結(jié)果及解釋

（一）超募資金使用與短期投資者福利檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)一，我們計(jì)算了超募資金使用前后的短期CAR情況。為使結(jié)論穩(wěn)健，我們?cè)诙唐诓捎昧薣-1，1]，[-3，3]，[-5，5]的窗口期，窗口期的選擇以超募資金使用公告日為0時(shí)點(diǎn)。由短期CAR均值檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在總樣本中，短期CAR顯著為正。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流在使用時(shí)會(huì)損害投資者利益：但從我國創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況看來，在短期，投資者對(duì)超募資金進(jìn)行了積極的反應(yīng)，CAR顯著為正。說明了我國創(chuàng)業(yè)板股東對(duì)公司發(fā)展存在著樂觀預(yù)期，對(duì)未來有著較為盲目的積極估計(jì)。

（二）超募資金使用與中長期投資效率檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)二，判斷超募資金使用的投資效率，我們對(duì)中長期的CAR進(jìn)行了檢驗(yàn)。我們采用了梯度的窗口期，利用[0，10]，[0，50]，[0，100]，[0，150]，[0，200]，[0，250]的設(shè)計(jì)，對(duì)超募資金使用后在不同時(shí)間段內(nèi)的投資效率進(jìn)行剖析。在總樣本中，我們觀察到，隨著時(shí)間推移，超額收益率明顯由正轉(zhuǎn)負(fù)。這就說明了超募資金使用的投資效率實(shí)際是比較低下的，它的使用在整體上損害了投資者的利益，在長期，股價(jià)的下跌說明了超募資金使用對(duì)投資者利益的損害明顯表現(xiàn)出來，自由現(xiàn)金流假說在此處得到驗(yàn)證。在長期公司價(jià)值實(shí)際受到損害并表現(xiàn)出來時(shí)，股東才會(huì)最終意識(shí)到其利益受損，股價(jià)下跌，CAR才會(huì)顯著為負(fù)。假設(shè)二得到有力檢驗(yàn)。四、研究結(jié)論通過以上的研究，我們得出如下結(jié)論：在短期，企業(yè)累計(jì)超額收益率顯著為正，說明短期內(nèi)投資者無法及時(shí)判別出企業(yè)使用超募資金的行為損害了其利益;在長期，企業(yè)累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)，說明隨著時(shí)間的推移，超募資金使用對(duì)企業(yè)價(jià)值和投資者利益的損害越發(fā)顯現(xiàn)，加上投資者對(duì)信息的掌握越來越多，信息不對(duì)稱程度減輕，投資者會(huì)意識(shí)到了自己的利益受到損害并做出反應(yīng)，自由現(xiàn)金流假說得到驗(yàn)證。

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