現(xiàn)金股利政策的影響因素實(shí)證研究

【摘要】現(xiàn)代公司的股利政策多種多樣，面臨的選擇非常多，在不同的行業(yè)不同的時(shí)期，可能選擇的股利政策又是不一樣的。公司的股利政策有股票股利、現(xiàn)金股利等的區(qū)分，現(xiàn)金股利又是我們最常見的股利政策之一。發(fā)放現(xiàn)金股利政策也是能夠向市場(chǎng)釋放公司“現(xiàn)金流充足”的信號(hào)，有利于公司的股價(jià)上揚(yáng)，但現(xiàn)金股利是從企業(yè)的稅后利潤(rùn)中分配的，會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量，在面對(duì)有外部良好機(jī)會(huì)進(jìn)行投資時(shí)可能缺乏現(xiàn)金，這就是發(fā)放了現(xiàn)金股利的兩面性，如何進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)于公司的成長(zhǎng)至關(guān)重要，究竟公司會(huì)從哪些方面考慮企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及發(fā)放的數(shù)量，本文將會(huì)具體來(lái)討論影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策的因素。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利 股利政策 現(xiàn)金股利政策

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

在很早之前，西方的財(cái)務(wù)研究者就已經(jīng)采用了實(shí)證的研究方法或者問(wèn)卷調(diào)查的方式開始進(jìn)行對(duì)股利的政策之影響因素的系列研究。

希金斯（Higgins，1972）認(rèn)為，公司能夠存在的目標(biāo)資本的結(jié)構(gòu)和實(shí)施剩余股利政策是前提條件，由此建立了股利發(fā)放模型。他提出，股利為利潤(rùn)以及投資的函數(shù)方程，不同時(shí)期的股利的一些差異要?dú)w結(jié)于利潤(rùn)和投資之間需求的不對(duì)等。投資的需求性越高，那么股利的支付率就應(yīng)該越低。

法碼（1974）的卻得出了正好與之相反研究結(jié)論，提出了股利政策應(yīng)該是和投資政策相互獨(dú)立而不是一體的觀點(diǎn)，他的研究結(jié)論驗(yàn)證了股利無(wú)關(guān)論。

格拉哈姆（Graham，1985）根據(jù)對(duì)企業(yè)的一些實(shí)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的調(diào)查，充分研究了籌資、投資和股利三者之間的關(guān)系，結(jié)論能夠證明，存在著能夠獨(dú)立的股利政策，但是在籌資受限比較嚴(yán)重的情況下，投資政策和股利政策是相關(guān)的，所以必須要考慮企業(yè)的籌資決策。

克拉奇利、漢森（Crutchley and Hansen，1989）認(rèn)為，公司的特性會(huì)對(duì)股利政策有一定的影響，他們兩人將公司的特性劃分為五個(gè)主要因素：公司規(guī)模的大小、公司的多角化損失、盈余的變動(dòng)性、發(fā)行的成本、廣告以及研究發(fā)展費(fèi)用。他們文章的實(shí)證研究結(jié)果得出了如下的結(jié)論：股利的發(fā)放與否是與公司規(guī)模的大小、盈余變動(dòng)的關(guān)系都呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

從1990年到現(xiàn)在，我國(guó)的上市公司的發(fā)展任然處于初級(jí)的階段，因?yàn)橹钡缴蟼€(gè)世紀(jì)末，我國(guó)才出現(xiàn)了這方面的研究。通常情況下，國(guó)內(nèi)學(xué)者的學(xué)術(shù)研究首先從股利政策的形成原因著手，然后將公司的股利政策和公司的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合在一起，最后再主要通過(guò)多元回歸分析，來(lái)探究影響公司股利政策的一些重要因素。

李豫湘、劉星（1998）通過(guò)調(diào)查與訪問(wèn)了8家上市公司的前提下去，最后選擇了上交所的30家上市的大型公司，通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)度法的運(yùn)用，分析了對(duì)影響股利政策的因素。通過(guò)研究他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于影響現(xiàn)金股利支付率的因素非常多，但他們列出了主要因素，依次為：法人股比例、每股的凈資產(chǎn)、公司的市盈率、行業(yè)的平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

趙春光、陳國(guó)輝（2000）發(fā)文得出了如下的結(jié)論：首先，股利政策的選擇與股權(quán)的集中度沒(méi)有任何的關(guān)系；其次，在選擇公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率的指標(biāo)分析上。成長(zhǎng)性比較好的公司，現(xiàn)金股利的發(fā)放情況比較少，但是股票股利卻沒(méi)有增加；上市公司并沒(méi)有選擇股東財(cái)富最大化為其目標(biāo)發(fā)展，而目的在于籌集大筆資金，沒(méi)有進(jìn)行適量的項(xiàng)目投資，這種“圈錢”的行為就是其目的；最后，他們發(fā)現(xiàn)，公司股利政策的選擇與公司的資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有任何關(guān)系。

原紅旗（2001）通過(guò)選取滬深A(yù)股一共四年的股利方案的基礎(chǔ)上，通過(guò)分年度進(jìn)行了橫截面的分析，得出了如下的結(jié)論：第一，非流通股的比率與企業(yè)現(xiàn)金股利政策的數(shù)額絕對(duì)值上沒(méi)有相關(guān)的關(guān)系；第二，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量存在一定的影響，但是只是相對(duì)的影響，不是絕對(duì)的影響；第三，每股貨幣資金對(duì)現(xiàn)金股利的影響，是隨著每年的變動(dòng)而不同。

蔡立輝、唐建新（2002）研究發(fā)現(xiàn)了，第一點(diǎn)，每股收益指標(biāo)對(duì)公司的股票股利是一種正相關(guān)的關(guān)系，而且是呈現(xiàn)顯著的影響，而對(duì)于公司的現(xiàn)金股利是無(wú)法證明其對(duì)現(xiàn)金股利是有顯著的影響；第二，資產(chǎn)的負(fù)債率與公司的股利政策之間不存在回歸上的顯著影響的；第三，對(duì)于現(xiàn)金股利政策的解釋變量，只有每股貨幣資金有比較強(qiáng)的解釋作用；第四，上市公司的股利政策在1999年與2000年上是相互獨(dú)立的，沒(méi)有任何的連貫性，所以，上市公司的股利政策中短期效應(yīng)比較明顯。

二、研究假設(shè)與分析

對(duì)于反映企業(yè)的盈利狀況的重要指標(biāo)來(lái)看，每股收益是最重要的指標(biāo)，投資者在進(jìn)行企業(yè)的整個(gè)財(cái)務(wù)狀況的分析之中，也是首選該指標(biāo)。每股收益指標(biāo)的數(shù)值越大，那么，企業(yè)越有實(shí)施好的分配方案的可能性。在每股收益越高的情況下，公司能夠分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。從企業(yè)的現(xiàn)金流的這個(gè)出發(fā)點(diǎn)看，如果沒(méi)有涉及到企業(yè)的投融資的活動(dòng)，整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流量就應(yīng)該由企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，這個(gè)數(shù)值的大小也會(huì)保持不變，這樣一來(lái)，企業(yè)的凈利潤(rùn)就由現(xiàn)金流量來(lái)產(chǎn)生。一般情況下，每股收益越高的公司，其現(xiàn)金越充沛，這就為企業(yè)分配現(xiàn)金股利政策的實(shí)施創(chuàng)造了前提，對(duì)于收益情況較差的公司來(lái)說(shuō)，一方面它沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)分配股東，另一方面，為了企業(yè)的發(fā)展它也不情愿去分配現(xiàn)金股利，以防止企業(yè)并不高的每股收益因分配股利而進(jìn)一步稀釋了。這些分析可以看出，每股收益的多少在很大程度上影響著公司的股利分配政策，每股收益多的企業(yè)一般都會(huì)有比較好的分配措施，而每股收益較小的企業(yè)分配措施較差，或者根本不分配，由此，我們假設(shè)：

假設(shè)一：每股收益與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。

當(dāng)資本經(jīng)營(yíng)者面對(duì)的投資機(jī)會(huì)很多的情況下，投資對(duì)于資本的需求來(lái)說(shuō)也是要高一些。所以，在企業(yè)面對(duì)的投資機(jī)會(huì)越多的情形下，公司往往要采取較低的股利支付率政策，把企業(yè)的留存收益較多地進(jìn)行企業(yè)的再投資發(fā)展，特別是企業(yè)處于高速發(fā)展的過(guò)程中，通常情況下要求比較多的資金。正如前面所講，企業(yè)的籌資來(lái)源于企業(yè)的留存收益，和公司要舉借外債或者發(fā)行股票來(lái)比較，一方面能夠較低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，較低籌資的綜合成本，另一方面，通過(guò)這種方式能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)舉借外債的潛在能力。當(dāng)企業(yè)的資本比較多，面對(duì)的投資機(jī)會(huì)很少，那么，企業(yè)可以在一定程度上加大分配現(xiàn)金股利的比例。本文根據(jù)現(xiàn)金流量表的投資總支出除以企業(yè)的股本數(shù)，就可以得出我們的一個(gè)解釋變量——每股投資支出。

假設(shè)二：每股投資支出與每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

再來(lái)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變現(xiàn)能力，企業(yè)要想使公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠正常地進(jìn)行下去，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)的靈活與否是其必備條件。企業(yè)要想分配現(xiàn)金股利，首先就是要保證公司現(xiàn)金能夠滿足企業(yè)的資金流動(dòng)性。倘若，企業(yè)的各種資產(chǎn)擁有很好的變現(xiàn)能力，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的現(xiàn)金源頭非常充足，那么，公司支付股利的水平也很強(qiáng)。所以，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力如何，很大程度上都要受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量的支配。

假設(shè)三：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)。

通常情況下，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與公司的現(xiàn)金股利分配比例是正相關(guān)的。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，它的成長(zhǎng)是處于企業(yè)的衰退期或者成熟期，企業(yè)對(duì)于擴(kuò)張發(fā)展的欲望不是很強(qiáng)烈。而且，由于大的企業(yè)的資金實(shí)力以及在社會(huì)上的名譽(yù)，從另外渠道融資的便利性更強(qiáng)，所以，它會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。

假設(shè)四：每股資產(chǎn)總額與每股現(xiàn)金股利成正相關(guān)。

在財(cái)務(wù)管理的視角下，企業(yè)的權(quán)益資本與企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債資本的占比關(guān)系就是我們通常所說(shuō)的資本結(jié)構(gòu)，我們通常用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示這一財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比率不斷的增加時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于資金的安全性來(lái)看，可能會(huì)調(diào)低企業(yè)的貸款安全等級(jí)，并有可能降低企業(yè)的借貸，如此，企業(yè)可能會(huì)降低分配現(xiàn)金股利的比例；另一方面，企業(yè)選擇不發(fā)現(xiàn)金股利或者少發(fā)放現(xiàn)金股利，企業(yè)的資本成本水平會(huì)降低，因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金股利拿來(lái)作為無(wú)利息的資本，從企業(yè)的資本成本這個(gè)角度出發(fā)，這是合理的。

假設(shè)五：資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的現(xiàn)金股利分配政策與股東是否選擇分紅也有一定的關(guān)聯(lián)。一般情況下，我們可以將企業(yè)的股東劃分為流通股股東與非流通股股東兩種不同的類型。主要是根據(jù)三個(gè)方面來(lái)劃定的：第一是股東對(duì)控制權(quán)的稀釋是否愿意；二是股東是不是依靠分配的股利來(lái)維持生計(jì)；第三是股東為了避稅而不選擇分紅。股東選擇分紅與否，在數(shù)據(jù)的處理上，我們選擇流通股與非流通股的比例來(lái)區(qū)分。流通股股東比較在意的是股票買賣的差價(jià)，因?yàn)檫@是他們利用股票價(jià)值創(chuàng)收的來(lái)源，而非流通股股東對(duì)股價(jià)的波動(dòng)并不太在意，他們?cè)谝獾氖瞧髽I(yè)是不是能夠準(zhǔn)時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利。所以，現(xiàn)金股利政策與非流通股比例是有正相關(guān)的關(guān)系。

假設(shè)六：企業(yè)非流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）與銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)。我們根據(jù)本文的要求選取了2009年至2013年間的A股上市公司的數(shù)據(jù)。在選擇數(shù)據(jù)的過(guò)程中：

1.剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)；

2.剔除ST等異常股票；

3.刪除數(shù)據(jù)缺失值。

最后，我們通過(guò)刪選得出了共計(jì)19353個(gè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行回歸處理。

（二）研究模型

根據(jù)假設(shè)，本文設(shè)計(jì)了如下模型：

PC=β0+β1PER+Σ行業(yè)+Σ年度 （1）

PC=β0+β1CASH+Σ行業(yè)+Σ年度 （2）

PC=β0+β1PIE+Σ行業(yè)+Σ年度 （3）

PC=β0+β1LEV+Σ行業(yè)+Σ年度 （4）

PC=β0+β1NS+Σ行業(yè)+Σ年度 （5）

PC=β0+β1PM+Σ行業(yè)+Σ年度 （6）

PC=β0+β1PER+β2CASH+β3PIE+β4LEV+β5NS+β6PM+Σ行業(yè)+Σ年度 （7）

（三）因變量

根據(jù)本文的假設(shè)，我們對(duì)自變量與因變量的各種數(shù)據(jù)來(lái)源以及解釋如下：

表3.1 變量解釋表

這些變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于這些變量，根據(jù)假設(shè)，我們給出了以下的預(yù)期符號(hào)：

表3.2 預(yù)期符號(hào)表

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)處理，得出表3.3，可以看出對(duì)于每股現(xiàn)金股利指標(biāo)（PC）來(lái)看，最大值最小值差異較大，可以很好地進(jìn)行區(qū)分企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的實(shí)施程度；每股收益（PER）平均值在0.38以下，整個(gè)市場(chǎng)的收益不是特別好；每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（CASH）最大值與最小值的差異非常明顯，也可以很好的進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，對(duì)數(shù)據(jù)的研究有利；每股資產(chǎn)總額（PIE）均值只有9.538，但是最大值卻有113.614，說(shuō)明上市公司之間的差異非常大；企業(yè)非流通股比例（NS）均值在0.3676，說(shuō)明非流通股數(shù)少于市面流通股數(shù)，占比沒(méi)有過(guò)半；每股投資支出（PM）均值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)的投資狀態(tài)不是很理想。

表3.3 描述性統(tǒng)計(jì)表

（五）相關(guān)系數(shù)表

在我們進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸之前，我們要處理相關(guān)系數(shù)的處理，可以看出PER、CASH、PIE、NS均與PC之間是正相關(guān)的關(guān)系，而且都是顯著的，印證了我們預(yù)期的符號(hào)，而LEV、PM與PC之間都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這也驗(yàn)證了我們假設(shè)的符號(hào)預(yù)期。各個(gè)相關(guān)的系數(shù)指標(biāo)符合要求，對(duì)于回歸的影響較小。

表3.4 相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

（六）回歸結(jié)果

根據(jù)表3.5的回歸結(jié)果來(lái)看，在單個(gè)模型中，模型（1）到（6）的回歸結(jié)果均為顯著，回歸系數(shù)與預(yù)期的符號(hào)系數(shù)一樣，說(shuō)明本文分析的觀點(diǎn)能夠得到印證，而在模型（7）中，僅有PM指標(biāo)與預(yù)期的符號(hào)相反，對(duì)于PM指標(biāo)可能存在一定的差異，這有可能是回歸的數(shù)據(jù)較少造成的，但在單個(gè)模型中是顯著，而且符號(hào)也是符合預(yù)期的，所以回歸模型較為合適，能夠驗(yàn)證我們的結(jié)論。

表3.5 回歸方程表

注：***、**、*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

四、研究結(jié)論和局限性

（一）研究結(jié)論

1.每股收益、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、每股資產(chǎn)總額、企業(yè)非流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間是正相關(guān)的關(guān)系。說(shuō)明與預(yù)期的假設(shè)一樣，在每股收益越高的情況下，公司能夠分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力如何，很大程度上都要受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量的支配。由于大的企業(yè)的資金實(shí)力以及在社會(huì)上的名譽(yù)，從另外渠道融資的便利性更強(qiáng)，它會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。非流通股股東對(duì)股價(jià)的波動(dòng)并不太在意，他們?cè)谝獾氖瞧髽I(yè)是不是能夠準(zhǔn)時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、每股投資支出與每股現(xiàn)金股利之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這也印證了我們的假設(shè)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比率不斷的增加時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于資金的安全性來(lái)看，可能會(huì)調(diào)低企業(yè)的貸款安全等級(jí)，并有可能降低企業(yè)的借貸，如此，企業(yè)可能會(huì)降低分配現(xiàn)金股利的比例；在企業(yè)面對(duì)的投資機(jī)會(huì)越多的情形下，公司往往要采取較低的股利支付率政策，把企業(yè)的留存收益較多地進(jìn)行企業(yè)的再投資發(fā)展，特別是企業(yè)處于高速發(fā)展的過(guò)程中，通常情況下要求比較多的資金。

（二）研究局限性

1.樣本數(shù)據(jù)依然很少，因模型的原因可能需要更多的樣本才可能會(huì)得出更完美的驗(yàn)證。

2.模型還有待完善，雖然本文用了很多的模型來(lái)驗(yàn)證文章的假設(shè)，但是本文由于水平有限，可能對(duì)模型的提出以及完善上面有許多的不合理的地方，這方面的水平還有待提高。

參考文獻(xiàn)

[1]Miller，M.and F.Modigliani，Dividend policy，growth and the valuation of shares， Journal of Business，1961.

[2]Allen.F.and R.Michaely，Payout Policy-Handbook of the Economics of Finance，2003.

[3]L.Mancinelli，A.Ozkan，Ownership structure and dividend policy：Evidence from Italian firms，The European Journal of Finance，2006.

[4]Henk von Eije，William L.Megginson，Dividends and share repurchases in the European Union，Journal ofFinancial Economics，2008.

[5]宋劍峰.凈資產(chǎn)倍率、市盈率與公司的成長(zhǎng)性——來(lái)自中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000 （8）： 36-45.

[6]袁天榮，蘇紅亮.上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2004（10）：63-70.

[7]黨紅.關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2008（6）：63-71.

[8]朱德勝.控股股東-股權(quán)制衡與公司股利政策選擇[J].會(huì)山東大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（3）：80-87.

[9]原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策研究[J]財(cái)經(jīng)研究，2000.

[10]呂長(zhǎng)江.上市公司資本結(jié)構(gòu)股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究[J]會(huì)計(jì)研究，2002.

[11]李常青.中國(guó)上市公司不分配股利內(nèi)部影響因素的實(shí)證研究[J]首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2002.

作者簡(jiǎn)介：賀易（1994-），女，漢族，四川成都人，就職于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。