基于行為金融學理論的我國股市投資者行為研究

【摘要】文章以行為金融學理論為研究基礎，以我國股票市場投資者為研究對象，對我國股票市場投資者非理性投資決策行為的成因進行定性分析，研究顯示：在弱式有效的股票市場環(huán)境下，投資者前期信息認知偏差和后期心理判斷偏差是造成其非理性投資決策的主要原因，前者是由于市場信息不對稱、噪音信息干擾以及投資者信息判斷偏誤造成，后者是投資者個人心理誤判所造成。在此基礎上，結合我國股票市場發(fā)展實況，文章從內外部兩個層面提出規(guī)范監(jiān)管主體行為，實現(xiàn)理性監(jiān)管；規(guī)范證券中介與上市公司行為，實現(xiàn)理性經(jīng)營；規(guī)范投資者行為，實現(xiàn)理性決策三大對策來減少我國股市投資者的非理性投資決策，最終形成良好的資本市場投資生態(tài)環(huán)境。

【關鍵詞】行為金融學 股票市場 投資者行為 理性決策

一、前言

隨著資本市場大量“異常現(xiàn)象”的產(chǎn)生，以有效市場為基礎的現(xiàn)代投資理論受到挑戰(zhàn)和質疑，以心理學、社會學、行為學等理論成果為基礎的行為金融學理論開始興起。在20世紀80年代，行為金融學開始迅速發(fā)展，其主要研究方向是投資者在非理性假設下的投資決策行為，及其對資產(chǎn)定價的影響。通常來說，機構投資者比個體投資者更具知識、技術、信息、管理優(yōu)勢，因此在本文中我們主要研究的是個體投資者的決策行為。自1990年滬市成立至今，我國股票市場得到了飛速發(fā)展。2014年下半年至2015年，隨著微觀層面的企業(yè)努力、宏觀層面的政策給力、市場層面的投資發(fā)力，中國股票市場出現(xiàn)巨變，2014年中國國內生產(chǎn)總值（GDP）達到63.65萬億元，而股票市場總值已達37.11萬億元，證券化率為58.3%，而2013年的證券化率僅為40.1%。目前，滬深兩市的日交易規(guī)模接近兩億，股票賬戶超過兩億戶。但不可忽視的是，我國股票市場具有轉型發(fā)展和新興市場的雙重特征，發(fā)展歷史不到30年，市場制度、管理水平、投資主體素質、監(jiān)管經(jīng)驗等方面均有不足，股市投機炒作行為普遍。因此，運用行為金融學理論分析我國股票市場投資者的行為，對解釋我國股票市場成為“政策市”、“投機市”的形成原因和股票市場的投資者從眾行為、信息反應過度與不足、日歷異常、會計異常等市場投資異象，規(guī)避或減少市場投資者的非理性決策具有重要意義。

二、我國股票市場投資者非理性投資決策行為的成因

從行為金融學的視角分析，股票市場投資者非理性投資決策行為的形成原因由前期信息認知偏差和后期心理判斷偏差雙重原因形成。

（一）投資者信息認知偏差

投資者信息認知偏差由投資者信息處理偏差和外部信息干擾疊加影響造成。有效市場假說分為弱式有效市場、半強式有效市場、強勢有效市場三類。在完全有效市場假設下，市場新信息出現(xiàn)后，證券市場價格會立即做出一步到位式的反應，因此任何投資者不可能利用內幕消息獲得超額收益。同時，市場投資者也是理性的，因此就不存在投資者信息認知偏差，或者說信息認知偏差的程度較低。但是，市場不會是嚴格有效的，我國的股票市場就是一個典型的弱勢有效市場，從而對市場和投資者對信息的認知出現(xiàn)偏差，如對市場信息附言過度或者遲鈍（參見圖1）。

圖1 有效市場和無效市場條件下投資者對新信息的反應模式

現(xiàn)代認知心理學（cognitive psychology）認為人類是信息的傳遞器和信息加工系統(tǒng)，在決策過程中會經(jīng)歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復雜的認知過程，且人類總有信息處理惰性，即偏向于把復雜問題簡單化。并且，由于監(jiān)管和運行體制的不完善，市場往往充斥著紛繁復雜的噪音信息。誠然，噪聲交易者和噪聲交易是市場不可避免的參與部分，是增加市場和資本流動性的必要途徑。但我國證券市場的噪聲交易所占的比重，卻明顯超過了適度的標準。因此，投資者對信息的認知過程容易出現(xiàn)偏差。

從投資者本身的角度分析，經(jīng)驗判斷法則、習慣依賴法則、信念固定法則是造成投資者信息認知偏差的三大內因。在經(jīng)驗判斷法則中，代表性經(jīng)驗法則對先驗概率的不敏感將形成基率偏差；易得性經(jīng)驗法則對新穎、形象的偏好將形成趨勢誤判；錨定式經(jīng)驗法則對初始資料信息的重視將形成調整謬誤。在習慣依賴法則中，對比性習慣依賴容易受背景、主體、參照物的影響，最終形成錯覺效應，著名的案例如箭形錯覺（參見圖2）；新穎性習慣依賴容易受到信息的新穎程度和時間遠近影響，產(chǎn)生“首因——近因”效應，即最開始的投資信息和最近的投資信息最容易受到投資者的重視。光環(huán)性習慣依賴容易使投資者以偏概全，形成所謂的“暈輪效應”，例如投資者對某一基金經(jīng)理的某一方面素質形成好或壞的印象后，他還傾向于據(jù)此推論該基金經(jīng)理其他方面的特征。

圖2 箭形錯覺簡示圖

從外部投資環(huán)境的角度分析，監(jiān)管層的監(jiān)管政策、證券中介和服務機構的經(jīng)營決策以及其他機構或個人的行為和言論均會對投資者的投資決策造成影響。監(jiān)管主體層面，如監(jiān)管層釋放利空信號，但投資者誤判監(jiān)管層的真實意圖，形成錯誤投資決策；中介機構層面，如證券中介的營銷策略會使得投資者在潛移默化中忽略風險的可變性；此外，例如證券分析人員或者社會公眾人物的言論和行為都會對投資者的決策造成干擾。

（二）投資者心理判斷偏差

在信息認知偏差的基礎上，行為金融學的理論認為投資者在進行投資決策時往往有非理性的心理特征，從而造成投資者的心理判斷偏差。

首先，盲目自信心理偏差，即投資者對自身知識技能和信息獲取能力過分自信。在股票市場繁榮期，投資者容易產(chǎn)生過度自信心理偏差，往往過于高估自己的分析能力和股票市場前景，從而催生了“牛股”、“神股”的產(chǎn)生，最終形成股市的“賭場效應”，決策的非理性偏強，投資風險增大。其次，重視熟悉事物偏差，即投資者對當前或者熟悉的事物更為重視，并以此為初始資料（或者說參考、標準）對特定事物進行評價或預測，從而極易形成心理誤判。再者，回避損失心理偏差，即投資者在決策時往往會形成一個“心理會計”效應，如股票投資者通常過快的賣出上漲的股票，而將下跌的股票持續(xù)持有，以期降低損失。此外，避免后悔心理偏差，即投資者在決策時往往遵守“最大后悔最小化原則”，如在日常生活中，投資者往往有偏好委托他人投資、追漲殺跌、聯(lián)合投資等從眾投資行為。

三、規(guī)范我國股票市場投資者行為的建議與對策

毫無疑義，股票市場投資者的非理性行為偏差絕不是獨立、機械、無前后關聯(lián)的投資決策過程，而是在外部信息認知干擾和內部自我心理誤判這雙重影響作用下產(chǎn)生。因此，規(guī)范我國股票市場投資者的投資決策行為，既要從監(jiān)管層面進行規(guī)范，實現(xiàn)監(jiān)管理性；也要從證券中介層面進行約束，實現(xiàn)操作理性；更要從投資者自身層面進行引導，實現(xiàn)決策理性。

（一）外部層面——監(jiān)管主體和證券中介的行為規(guī)范

外部層面的行為規(guī)范，主要是為了盡可能的降低信息的不對稱性，改變現(xiàn)有的弱式有效市場環(huán)境，從而助推投資者的信息認知偏差的矯正和減少非正?！霸胍簟睂ν顿Y者的決策干擾，這主要包括監(jiān)管主體的行為規(guī)范和證券中介與上市公司的行為規(guī)范。

1.規(guī)范監(jiān)管主體的行為，實現(xiàn)監(jiān)管理性。自上海證券交易所成立以來，中國股市對政策的敏感度一直居高不下，這從中國股市歷輪牛市的興起與終結可以看出（參見表1），這也是中國股市被詬病為“政策市”的重要原因。誠然，中國股票市場需要走出“政策市”，但是這需要我國經(jīng)濟結構的轉型升級奠基礎，需要實體經(jīng)濟發(fā)展壯大做支撐。尤其要強調的是，擺脫“政策市”并非是削弱監(jiān)管層對股市運行的調控力量，就發(fā)達國家的經(jīng)驗來說，針對操縱股市的機構與莊家，監(jiān)管層的調控政策越嚴厲越好，從而維護股票市場良好的運行環(huán)境與投資生態(tài)。事實上，政府成為股票市場的創(chuàng)立者和推動者，其必然是調控股票市場的重要力量，股票市場的發(fā)展也離不開服務于政策目標的實現(xiàn)。

表1 中國股票市場歷輪牛市時間、波動區(qū)間及結束原因

資料來源：上交所、和訊等資料數(shù)據(jù)匯總。

但是，監(jiān)管主體的監(jiān)管應該具有合法性、前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性以及透明性，既要嚴格監(jiān)管違法違規(guī)主體，維護股票市場良好的投資生態(tài)，又要避免對股票指數(shù)的直接干預，具體包括以下五個方面。第一，堅持監(jiān)管法治化，明確事前預期和強化事后懲戒，進一步細化以《公司法》和《證券法》為主體的一系列資本市場法律文件的權責劃分，同時制定投資者保護法，建立投資者權益訴訟制度；第二，堅持監(jiān)管科學化，確保政策信息傳遞真實、全面、通暢，不斷降低投資者獲取和分解信息的難度，并建立投資者信息獲得反饋機制，增強政策的實效性和時效性；第三，堅持監(jiān)管穩(wěn)態(tài)化，避免政策的隨意性帶來的股指的非正常波動，從而引起投資者的信息認知偏差；第四，堅持監(jiān)管常態(tài)化，使監(jiān)管政策有連續(xù)性和層次感，從而避免投資者的過度興奮和過度恐慌；第五，堅持監(jiān)管的透明化，強化信息披露制度，不斷降低股票市場的政策信息不對稱，增強投資者對股市健康、有序、高效以及可持續(xù)發(fā)展的信心。

2.約束證券中介與上市公司行為，實現(xiàn)經(jīng)營理性。加強證券中介的內部控制是其實現(xiàn)操作理性的基本保障，具體包括三個方面。首先，要樹立“投資者合法權益第一位”的從業(yè)理念和文化，在心理、語言、行動上尊重股東權益，塑造注重資本權益回報的股市文化價值觀；其次，要進一步優(yōu)化上市公司股權結構，完善公司的治理結構，形成“平衡—制約—監(jiān)督”的管理運營體系，為提高服務質量提供保障；最后，要增強與投資者的聯(lián)系與交流，注重投資者的心理變化、教育程度、風險承受能力等等，實現(xiàn)被動型服務向主動型服務轉變，同時將咨詢服務由一般化向多元化、個性化發(fā)展，加強客戶管理。

（二）內部層面——投資者自身的投資決策行為規(guī)范

1.注重投資知識的學習與積累，強化自身證券投資風險認知。雖然隨著科學技術的發(fā)展，證券投資的門檻日趨降低，但證券投資本質是仍然是一門專業(yè)性強的綜合性交易活動，涉及到金融、會計、計算機等多個學科知識。因此，作為理性的證券投資者，在邁入資本市場前必須具備一定的證券投資基礎、會計財務知識、證券分析技術以及對投資風險的承受能力。事實上，投資者對證券知識的學習主要是強化自身對證券投資風險的認識，這是證券投資知識學習與積累的重要目標。同時，投資者通過投資理論和方法的學習，掌握相關的股市投資策略，如價值投資（反向交易策略）、慣性交易策略、成本平均策略以及時間分散化策略等，這將會提高其規(guī)避或分散投資風險的能力。

2.增強投資與決策的心理素質，樹立科學化的證券投資理念。心理因素在股票市場的投資交易活動中影響極大，尤其對于監(jiān)管不完善，體制不健全，市場不成熟，主體不專業(yè)，投機、跟風、從眾行為的中國股市來說，心理因素更是決定投資成敗的第一要素。因此，股市投資者應有意識地去增強自身投資與決策的心理素質，具體包括三個方面。首先，設立科學、客觀的投資期望閥值，避免貪欲與恐慌投資情緒的蔓延，從而實現(xiàn)自身投資決策理性；其次，樹立獨立的投資理念，形成自己證券投資決策的判斷體系，不進行盲目的跟風操作與交易，降低由噪音信息帶來的負面作用；最后，要適中敬畏市場，降低智商情緒化投資決策幾率，在充分考慮風險的同時果斷作出交易判斷，提高決策的實效性和時效性。

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作者簡介：劉夢麟（1994-）男，漢族，湖南長沙人，華南理工大學經(jīng)濟與貿易學院，2012級本科生，金融學專業(yè)。