股指期貨市場發(fā)展:美國經(jīng)驗與啟示

王經(jīng)飛

一、美國股指期貨發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代，世界經(jīng)濟發(fā)展非常不穩(wěn)定、利率波動劇烈，石油危機的影響全球，美國的布雷頓森林體系崩潰和1974年的“水門事件”等等因素的疊加，導(dǎo)致美國的股票市場波動十分劇烈。因此，尋求一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險和實現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具開始變得迫切和現(xiàn)實，股票指數(shù)期貨便應(yīng)運而生。

1.股指期貨的誕生及起步發(fā)展期 (1982—1986)

1982年2月，美國推出一份堪薩斯價值線期貨合約，這就是全球第一份股指期貨合約，該合約上市當(dāng)年的交易量突破了35萬份，取得了巨大成功;1982年的4月和5月，美國又陸續(xù)推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P500)股指期貨合約和紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨合約。到1984年，美國的股指期貨交易量已占到其期貨交易總量的20%以上。股指期貨的推出符合金融市場發(fā)展的必然趨勢，同時也迎合了股票投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的需求。在該階段，雖然股指期貨的交易規(guī)模還較小，對宏觀經(jīng)濟的影響也較小，但是發(fā)展還是比較迅速。

2.股指期貨發(fā)展進入爭議期 (1987—1988)

1987年10月19日，美國發(fā)生了最大的一次崩盤事件:道·瓊斯指數(shù)重挫508.32點，跌幅達22.6%。美國股市暴跌產(chǎn)生的“多米諾骨牌效應(yīng)”迅速引發(fā)了全球性恐慌并導(dǎo)致全球性股市重挫。當(dāng)時的市場批評者們措辭嚴(yán)厲地指出引發(fā)這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)资枪芍钙谪?，因為股指期貨的交易直接?dǎo)致了股票的價格決定機制的紊亂;但時任美聯(lián)儲主席格林斯潘和一些專家學(xué)者們認為宏觀經(jīng)濟基本面表現(xiàn)欠佳以及股票市場本身存在缺陷才是這次股災(zāi)發(fā)生的根本原因。著名的“布萊迪報告”當(dāng)時也無法確定股指期貨交易是否是引起恐慌性拋盤的唯一因素，關(guān)于美國股指期貨的看法便進入了一個爭議期。

3.對股指期貨的深入認識與再度發(fā)展期 (1990—2001)

事實上，美國政府通過對股災(zāi)的調(diào)查報告和大量的實證研究都表明股票指數(shù)期貨交易不會明顯增加股票市場價格的波動性，股指期貨與股災(zāi)之間并沒有因果關(guān)系。美國監(jiān)管機構(gòu)以積極的態(tài)度推動著股指期貨市場的建設(shè)，即使金融危機的出現(xiàn)也沒有遏制金融創(chuàng)新的發(fā)展進程。美國各證券交易所和期貨交易所都采取了各種限制性措施以防范對股票市場價格大幅波動的再次發(fā)生，在很大程度上完善了股指期貨的交易制度，股指期貨也慢慢走上了穩(wěn)定的發(fā)展道路，全球股指期貨市場也再度活躍。

4.美國股指期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀 (2001—今)

進入21世紀(jì)，美國的股指期貨市場的發(fā)展勢頭也非常迅猛，作為金融衍生品的股指期貨已經(jīng)和美國股票現(xiàn)貨市場形成了良性關(guān)系，成為美國金融資本市場的一個重要組成部分，并有力的推動著美國經(jīng)濟和股票市場的健康發(fā)展。在經(jīng)濟全球化以及金融自由化的浪潮席卷全球的當(dāng)前，世界各國的資本市場都得到迅速的發(fā)展，世界各國也在漸漸開放與拓展本國的股指期貨市場，但在全球市場的股指期貨交易量上，美國依然占據(jù)著優(yōu)勢地位。

二、美國股指期貨市場風(fēng)險控制機制和監(jiān)管體系分析

股指期貨發(fā)揮其重要功能作用離不開良好的風(fēng)險控制機制以及完善的監(jiān)管體系，美國股指期貨市場發(fā)達的原因就在于其建立了成熟的風(fēng)險控制機制和完善的監(jiān)管體系。

1.美國股指期貨市場的限制性保障措施分析

考慮到股指期貨存在的風(fēng)險特點，美國采取了一系列防范風(fēng)險的控制性措施，保證了其股指期貨市場的持續(xù)、健康、平穩(wěn)和有序運行。

(1)保證金制度。美交所規(guī)定投資者在進行交易前必須按照買賣合約價值的一定比例來繳納初始保證金，作為雙方履行合約的財力擔(dān)保，以降低違約風(fēng)險和保證客戶履約。

(2)熔斷制度。對于市場可能出現(xiàn)的非理性大跌或大漲情況，美國交易所引入了熔斷制度，當(dāng)市場出現(xiàn)大漲或大跌的幅度達到一定限度時實行中止交易，這有利于平抑市場的非理性情緒，穩(wěn)定市場。

(3)價格限制制度。美交所規(guī)定了股指期貨合約價值的單個交易日漲跌幅度，超過這一幅度的報價將視為無效且不能成交。該制度主要是為了避免單個交易日內(nèi)過大的交易損失導(dǎo)致市場大幅的波動。

(4)頭寸限制和大戶報告制度。美交所要求交易商提供持倉情況并且對套期保值進行審批，有效限制投資者的每日交易量和持倉頭寸并對大戶套期保值者的不合理價格壓力加以預(yù)防，可以減少投資者的非理性過度投機行為和市場操縱行為，方便對市場的監(jiān)管并對市場情況作出及時反應(yīng)。

(5)強行平倉制度。美交所規(guī)定，對于保證金不足并且沒有在規(guī)定時間內(nèi)補足時、或持倉量超過規(guī)定限度時、或當(dāng)會員或投資者違規(guī)時，將對其所持倉合約進行強制性平倉，以防止風(fēng)險的進一步擴展。

2.美國股指期貨市場監(jiān)管的組織體系分析

(1)政府的監(jiān)管。美國商品期貨交易委員會 (CFTC)和美國證券交易委員會 (SEC)是美國對股指期貨市場監(jiān)管的政府性監(jiān)管機構(gòu)。其中，CFTC主要是起草或制訂相關(guān)法律、法規(guī)，預(yù)防和打擊市場操縱的行為，保護投資者的利益和維護市場的公平，同時要監(jiān)督股指期貨行業(yè)的自律組織，如果市場發(fā)生突發(fā)情況時，CFTC有權(quán)命令交易所進入緊急狀態(tài)并且有權(quán)對特定的違規(guī)行為進行民事處罰，保障期貨和期權(quán)市場的開放性、競爭性和財務(wù)上的可靠性;SEC是作為美國聯(lián)邦政府的獨立準(zhǔn)司法機構(gòu)，主要負責(zé)美國證券業(yè)的司法監(jiān)督和管理工作，旨在加強信息的充分披露，以保護投資者利益不被虛假信息所損害。

(2)期貨行業(yè)自律組織的監(jiān)管。主要指美國全國期貨行業(yè)協(xié)會(NFA)，它受CFTC監(jiān)督，CFTC對NFA做出的會員處罰有監(jiān)督權(quán)和修改權(quán)。NFA的主要職責(zé)是制定和實施關(guān)于股指期貨業(yè)的綜合管理制度，主要包括審核和監(jiān)督會員必須符合NFA的財務(wù)要求、對違規(guī)行為監(jiān)控和披露、對股指期貨從業(yè)人員進行定期考核、通過提供高效和卓有成效的仲裁程序并解決與期貨相關(guān)的糾紛進行仲裁，其目的是建立市場相關(guān)的道德規(guī)范，保護交易者和投資者的利益，反對和打擊市場操縱、欺詐和其他不公平的交易行為。

(3)交易所的監(jiān)管。期貨交易所的主要監(jiān)管職能包括:第一，嚴(yán)格審查期貨合約，確保合約的合規(guī)性;第二，執(zhí)行臨時處理市場風(fēng)險權(quán)，必要時有權(quán)對投資者的頭寸進行限制或者中 (終)止其合約的交易;第三，制定會員的管理規(guī)則，對市場中介者和參與者制定準(zhǔn)入機制和爭端的解決機制，并有對規(guī)則的強制執(zhí)行權(quán)力;最后，對違反規(guī)則的成員具有懲罰和強制執(zhí)行的權(quán)力。

由此可見，美國CFTC、NEA和期貨交易所三者的相互分工、相互制約、相互合作，構(gòu)成了嚴(yán)格的三位一體的股指期貨市場監(jiān)管體系。通過嚴(yán)格的管理和監(jiān)督，確保了股指期貨市場的競爭力和透明度，保障了股指期貨市場的競爭性與有效性。

3.美國股指期貨市場監(jiān)管的法律體系分析

關(guān)于美國股指期貨市場的立法主要體現(xiàn)在《商品交易所法》、《商品期貨交易法》、《商品期貨交易委員會法》等方面。其中，1974年美國國會通過的《商品期貨交易委員會法》將金融衍生工具也定義為商品，這為后來出現(xiàn)的股指期貨的監(jiān)管提供了法律依據(jù)。1982年、1986年和1989年，美國國會先后對《商品期貨交易法》進行了修改，將股指期貨交易也納入到了其規(guī)制范圍，這提高了對股指期貨市場監(jiān)管的針對性和有效性。

美國現(xiàn)行最重要的期貨交易法規(guī)是2000年底其國會通過的《商品期貨現(xiàn)代化法案》，該法案明確界定了CFTC 和SEC關(guān)于股票衍生品的監(jiān)管權(quán)問題，旨在改革美國的金融衍生品市場，一方面，增加了期貨交易品種，同時也賦予了期貨交易所及其他機構(gòu)相當(dāng)大的交易自由度;另一方面，確認了場外交易市場中的衍生產(chǎn)品的合法地位，并鼓勵股指期貨交易模式的創(chuàng)新。2008年的美國次貸危機爆發(fā)后，美國又頒布了《金融規(guī)則改革方案》，將涉及股指期貨在內(nèi)的場外衍生品市場和對沖基金納入了監(jiān)管體系，加強了對金融業(yè)的審查和監(jiān)管力度，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險和維護金融市場的穩(wěn)定。

三、啟示:構(gòu)建我國股指期貨市場風(fēng)險控制機制與監(jiān)管新思路

通過以上對美國股指期貨發(fā)展歷程的分析以及對美國股指期貨市場風(fēng)險控制機制和監(jiān)管體系的分析，美國股指期貨市場能夠取得了今天的巨大成功，與其建立的一套科學(xué)有效的股指期貨風(fēng)險控制運行機制和嚴(yán)格高效的監(jiān)管體系密切相關(guān)，這對于我國發(fā)展我國的股指期貨市場提供了重要的啟示和參考價值。

1.不斷完善和規(guī)范風(fēng)險控制運行機制。在股指期貨市場交易的機制方面，我們要多借鑒美國有益經(jīng)驗，包括:保證金制度、熔斷制度、價格限制制度、頭寸限制和大戶報告制度、強行平倉制度等有效的風(fēng)險控制保障性運行機制，在這些經(jīng)驗基礎(chǔ)之上建立適合中國股指期貨市場的風(fēng)險控制運行機制，并不斷地進行規(guī)范和完善。

3.充分發(fā)揮監(jiān)管主體的職能作用。我國股指期貨的監(jiān)管主體主要包括中國證券監(jiān)督委員會、中國期貨業(yè)協(xié)會、中國金融期貨交易。中國證券監(jiān)督委員會是我國證券交易市場的最高監(jiān)管機構(gòu)，對我國的證券交易市場進行統(tǒng)一集中的管理。因此，中國證監(jiān)會在中國的股指期貨市場監(jiān)管中具有非常重要的地位，要加強對股指期貨交易市場的總體監(jiān)管，并對包括交易規(guī)則、風(fēng)險管理、保證金、以及投資者準(zhǔn)入和從業(yè)人員的業(yè)務(wù)資格等在內(nèi)的日?；顒映浞中旭偙O(jiān)督權(quán)限;中國期貨業(yè)協(xié)會是聯(lián)系中國證監(jiān)會和股指期貨交易市場參與者的重要紐帶，同時也是全國期貨行業(yè)的自律組織，要對股指期貨業(yè)進行嚴(yán)格的誠信評價和監(jiān)督并對從業(yè)人員資格進行嚴(yán)格認定，積極參與制定股指期貨行業(yè)行為準(zhǔn)則和業(yè)務(wù)規(guī)范;中國金融期貨交易所要嚴(yán)格按照規(guī)則安排股指期貨的上市交易、結(jié)算和交割，實行自我監(jiān)督并制定相關(guān)交易規(guī)則，加強對股指期貨的風(fēng)險管理，向股指期貨交易參與者發(fā)布市場交易信息并提供相關(guān)技術(shù)、場所、和設(shè)施服務(wù)等等。

3.完善與股指期貨的相關(guān)立法。目前，關(guān)于我國股指期貨市場監(jiān)管的立法還非常薄弱，更多的還是行政規(guī)章，缺乏相應(yīng)的法律調(diào)控，所以我國股指期貨市場的行政干涉偏重。而美國強調(diào)股指期貨交易市場的自我調(diào)節(jié)，政府對于市場應(yīng)該盡量少干預(yù)，從美國的法律實踐也可以看出法律對于股指期貨市場發(fā)展的促進作用是巨大的。因此，我們應(yīng)加強股指期貨的立法，相應(yīng)的減少行政干預(yù)，更多地強調(diào)法律的監(jiān)管作用，將股指期貨交易市場的健康發(fā)展交給市場的自我調(diào)節(jié)和法律的有效監(jiān)管，同時也要完善與股指期貨相關(guān)的配套法規(guī)。

［1］袁開洪.美國期貨市場監(jiān)管體系芻議 ［J］.價格月刊，2008(07)

［2］熊熊，許金花，張今.中國股指期貨市場操縱風(fēng)險的監(jiān)控體系研究［J］.財金理論與實踐 (雙月刊)，2009(09)

［3］馬險峰，汪珺.美國期貨市場:何以在危機中“獨善其身”?——美國期貨監(jiān)管第三個五年規(guī)劃及啟示［J］.證券市場導(dǎo)報，2010(09)