關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法折現(xiàn)率選擇問題的研究

摘 要：在國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)代社會(huì)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了進(jìn)一步的發(fā)展與進(jìn)步，企業(yè)之間的并購活動(dòng)也開始逐漸增多。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的重要性也越來越明顯，其普遍的在企業(yè)并購、財(cái)務(wù)管理、經(jīng)濟(jì)投資等方面發(fā)揮著不可磨滅的重要作用。在各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式中收益法是一種最能夠體現(xiàn)出企業(yè)持續(xù)盈利特征的方式，可以說收益法是衡量企業(yè)客觀價(jià)值最為恰當(dāng)?shù)姆绞?。文章主要針?duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法折現(xiàn)率選擇問題進(jìn)行探析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；收益法；折現(xiàn)率

收益法的參數(shù)對(duì)于評(píng)估值的影響是不容忽視的，其中影響最大的即為折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參數(shù)，其對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性有著直接影響。折現(xiàn)率的變動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的巨大變化。因此，全面、正確、真實(shí)的對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，合理的計(jì)算折現(xiàn)率是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要步驟。

一、折現(xiàn)率確定原則

1.預(yù)期收益與折現(xiàn)率口徑一致。折現(xiàn)率是一種價(jià)值比率，其應(yīng)該與收益額度相對(duì)應(yīng)。有的折現(xiàn)率是基于股權(quán)投資回報(bào)考慮的，有的折現(xiàn)率同時(shí)考慮了股權(quán)投資回報(bào)率與債券投資回報(bào)率。凈利潤是股權(quán)收益形式，因此折現(xiàn)率應(yīng)該選擇股權(quán)回報(bào)率。如果選擇股權(quán)與債權(quán)收益兼顧的綜合形式，那么就需要在確定折現(xiàn)率的時(shí)候選擇加權(quán)平均成本來進(jìn)行計(jì)算。如果將行業(yè)平均資金收益率當(dāng)做折現(xiàn)率，那么就要計(jì)算折現(xiàn)率分子與分母的口徑與收益額口徑十分一致的情況。因此在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過程中運(yùn)用收益法必須注意預(yù)期收益與折現(xiàn)率口徑之一，保證結(jié)果合理，有意義。

2.折現(xiàn)率不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。折現(xiàn)率不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即為折現(xiàn)率必須要高于投資的機(jī)會(huì)成本。在正常資本市場(chǎng)中不論什么投資的回報(bào)率都應(yīng)該高于投資的機(jī)會(huì)成本。

3.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率。該原則即為行業(yè)基準(zhǔn)收益率不能直接作為折現(xiàn)率使用。行業(yè)基準(zhǔn)收益率是反映建設(shè)項(xiàng)目對(duì)國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)貢獻(xiàn)的程度，并不是投資者的凈貢獻(xiàn)，因此其不能企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率來使用。

4.要反映目標(biāo)企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的主要構(gòu)成部分，其資金來源與經(jīng)營范圍均呈現(xiàn)多樣化。各個(gè)企業(yè)都會(huì)因?yàn)樽陨碣Y本結(jié)構(gòu)的差異與經(jīng)營方式的差異而面臨不同的經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)。就折現(xiàn)率的內(nèi)涵來看，其主要反映的是風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期報(bào)酬率，因此企業(yè)所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償率也必然不一致，因此折現(xiàn)率也會(huì)不同。因此不同企業(yè)的折現(xiàn)率亦會(huì)跟隨者風(fēng)險(xiǎn)而變化。在實(shí)際評(píng)估中確定折現(xiàn)率要兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)的一致性，讓折現(xiàn)率能夠真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率的確定方法

1.修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型。通常情況下資產(chǎn)定價(jià)模型一般都是確定上市企業(yè)的股權(quán)資本成本，并不是直接用在非上市企業(yè)上，然而CAPM模型的風(fēng)險(xiǎn)衡量原理對(duì)于企業(yè)都是可行的。因此對(duì)CAPM修正后就可以對(duì)非上市進(jìn)行企業(yè)評(píng)估中的折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算。

修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型為：Ke=Rf+β*MRP+SCP+SCRP （1）

在公式（1）中，Ke修正的權(quán)益資本折現(xiàn)率，β為行業(yè)收益相對(duì)于市場(chǎng)收益的變動(dòng)程度。MRP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，SCP為小公司溢價(jià)，SCRP為企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.行業(yè)平均收益率法。行業(yè)平均收益率法體現(xiàn)了行業(yè)一般水平的盈利情況，是對(duì)行業(yè)中各個(gè)企業(yè)之間的數(shù)量差異加以抽象畫的記過，其能夠綜合體現(xiàn)國家的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)地位等各個(gè)因素[3]。行業(yè)平均收益率作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率基礎(chǔ)，包括了行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在行業(yè)平均收益率的基礎(chǔ)上，其是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)來控制調(diào)整行業(yè)的平均收益率來作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率。行業(yè)平均收益率法不單單考慮了行業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，同時(shí)還兼顧了企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)因素。其模型為以下公式：

（2）

在公式（2）中，Ke為權(quán)益資本折現(xiàn)率，Ri為行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，DSLc為帶骨企業(yè)的綜合杠桿系數(shù)，DSLi為待估企業(yè)所處行業(yè)的平均杠桿系數(shù)，SCP為小企業(yè)溢價(jià)。在模型中行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率Ri能夠從行業(yè)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取。通常情況下，待估企業(yè)綜合杠桿系數(shù)可以表示為經(jīng)驗(yàn)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，即為DSL*DFL=DSL。如果企業(yè)的經(jīng)營情況相對(duì)復(fù)雜，則需要在全面分析企業(yè)所可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與籌資成本等因素上再對(duì)行業(yè)的平均收益率進(jìn)行修正。由于非上市企業(yè)的規(guī)模一般都相對(duì)于上市企業(yè)較小，因此應(yīng)該將非上市企業(yè)的SCP單獨(dú)考慮。

3.加權(quán)平均資本成本。大多數(shù)企業(yè)的負(fù)債均為非流通的有息負(fù)債，因此債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值能夠是使用負(fù)債賬面值與上償還期內(nèi)利益的現(xiàn)值綜合來表示，其體現(xiàn)了企業(yè)的真實(shí)負(fù)債情況。加權(quán)平均資本成本要用帶待求目標(biāo)價(jià)格來計(jì)算折現(xiàn)率。

三、結(jié)束語

目前我國資產(chǎn)評(píng)估的三大基本方式中收益法與市場(chǎng)法都是主要的評(píng)估方式，在實(shí)際評(píng)估工作中有著重要的作用。目前在實(shí)際評(píng)估過程中評(píng)估師確定折現(xiàn)率大都是通過自身經(jīng)營來確定，或者在使用折現(xiàn)率的方式中存在技術(shù)性問題，因此目前應(yīng)用收益法來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最大阻礙就是如何實(shí)現(xiàn)客觀、準(zhǔn)確的確定的折現(xiàn)率。

參考文獻(xiàn)：

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[3]劉育民.礦業(yè)權(quán)評(píng)估收益法與資產(chǎn)評(píng)估收益法模型比較[J].中國國土資源經(jīng)濟(jì)，2009，（09）：32-34+47.

作者簡(jiǎn)介：鄭鎖山（1991.08- ），河北唐山人，河北大學(xué)碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估