上市公司企業(yè)價值研究

摘 要：隨著我國資本市場的發(fā)展，國家鼓勵、扶持私人企業(yè)的發(fā)展，讓更多的私人企業(yè)更夠有機(jī)會上市，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。而企業(yè)價值的實現(xiàn)與一個合理的資本結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系，兩者之間的關(guān)系一直是公司金融研究的熱點(diǎn)之一。鑒于此，筆者分別就國內(nèi)、國外關(guān)于公司價值與資本結(jié)構(gòu)理論研究與實證研究兩面進(jìn)行了梳理，對已有文獻(xiàn)進(jìn)行分析，以期對該問題的研究提供一個新思路。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值；資本結(jié)構(gòu)

一、國外研究現(xiàn)狀

（一）國外對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的理論研究

1. MM定理

Modigliani和Miller（1958）提出了奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基石的MM定理。該理論將完美資本市場作為大前提，涵蓋了一系列嚴(yán)苛的假設(shè)條件，例如：無稅收成本、無破產(chǎn)成本、無財務(wù)危機(jī)成本等。在這些假設(shè)前提下，證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的，試圖通過改變資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價值是無效的。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miller（1963）在原先MM模型的基礎(chǔ)上又將公司所得稅作為新的變量加入模型，提出了新的理論—修正的MM定理。新的模型研究結(jié)果表明：鑒于利息作為費(fèi)用產(chǎn)生的抵稅作用，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生了稅盾效益，進(jìn)而使得企業(yè)價值隨著杠桿的增加而增大。

3.米勒模型

Miller（1977）認(rèn)為加入公司所得稅的MM模型（即修正的MM模型），高估了負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的稅收好處，因而他在修正MM模型基礎(chǔ)上又加入了個人所得稅進(jìn)而共同估算負(fù)債經(jīng)營對公司價值的好處。研究指出：在加入個人所得稅之后，由于個人上繳的個人所得稅帶來的損失與企業(yè)負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的稅收收益大體相當(dāng)，因而個人所得稅的存在大抵抵消了負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的稅盾效益。米勒模型又返回到了最初的MM理論。

4.代理成本理論

Jensen、Meckling（1976）在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的研究中，將委托代理關(guān)系引入了分析框架。他們指出企業(yè)的價值在一定程度上依賴于作為企業(yè)經(jīng)營管理者（代理人）的決策能力與經(jīng)營能力。但是在委托代理關(guān)系中，企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)是分離的，雙方之間存在信息的不對稱，作為代理人可以利用內(nèi)部的信息優(yōu)勢謀取額外收益，而作為委托人希望設(shè)計契約進(jìn)而用來削減經(jīng)營管理者的信息優(yōu)勢，減少損失。當(dāng)進(jìn)行債權(quán)融資時，所有者與債權(quán)人之間會形成委托代理關(guān)系進(jìn)而產(chǎn)生各種成本，例如：約束成本、監(jiān)管成本等代理成本，這些代理成本會隨負(fù)債的上升而不斷遞增。當(dāng)進(jìn)行股權(quán)融資時（發(fā)行新股），新進(jìn)的股東為了不讓現(xiàn)有的股東獲取額外收益，也會相應(yīng)付出約束、監(jiān)管等成本用來減少可能因不對稱信息造成的影響。代理成本普遍存在于債權(quán)融資與股權(quán)融資，因而所有權(quán)人應(yīng)該合理權(quán)衡股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本和利用債權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本之間的關(guān)系，最佳的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)債權(quán)與股權(quán)的比例能夠讓所有者需要承擔(dān)的總代理成本最小化，此時，企業(yè)的價值能得到提升。

5.信號傳遞理論

Ross（1977）從博弈論與信息不對稱的角度進(jìn)行了研究，指出在信息不對稱時，鑒于企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)內(nèi)部狀況比外部投資者更了解，內(nèi)部人處于信息優(yōu)勢位置，而外部投資者處于信息劣勢地位。作為信息劣勢方的外部投資者會根據(jù)信息優(yōu)勢一方的融資決策判斷目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況。此時，資本結(jié)構(gòu)的選擇就通過信息傳遞功能影響投資者的判斷進(jìn)而影響企業(yè)價值。

6.優(yōu)序融資理論

Myers、Majluf（1984）創(chuàng)建了優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，公司的融資順序有明顯的先后順序，鑒于內(nèi)部融資所需的成本最低，風(fēng)險最小，因有在內(nèi)部融資無法滿足需要的情況下，企業(yè)才會選擇外部融資。因此，企業(yè)在需要融資時首先偏好內(nèi)部融資，其實是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。

7.控制權(quán)理論

20世紀(jì)80年代后期，資本結(jié)構(gòu)的研究轉(zhuǎn)向了基于公司控制權(quán)理論的資本結(jié)構(gòu)模型，主要包括三大模型：Harris-Raviv模型（1984）、Stulz模型（1988）、Aghion-Bolton模型（1992）。Harris-Raviv模型，認(rèn)為為了確保企業(yè)不被收購企業(yè)需要提高負(fù)債，即債務(wù)杠桿提高在一定程度上能夠起到反收購的作用。增加債務(wù)雖然有利于降低被接管的機(jī)率，但是隨著債務(wù)的增加破產(chǎn)的機(jī)率也會增大，經(jīng)營者對現(xiàn)金流量的控制會減弱。Stulz模型認(rèn)為管理者可以選擇增加企業(yè)的財務(wù)杠桿收購其他外部的股權(quán)來擴(kuò)大自己的持股比率。最優(yōu)的管理者持股比例可以通過負(fù)債-股權(quán)比例實現(xiàn)調(diào)整，因而存在著最佳的資本結(jié)構(gòu)使公司價值得到最大化，同時也意味著被并購的概率與負(fù)債/權(quán)益比之間是負(fù)相關(guān)的。負(fù)債/權(quán)益比例越高，企業(yè)被兼并的概率就越小。Aghion-Bolton模型在資本結(jié)構(gòu)中引入了控制權(quán)理論，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)就是將控制權(quán)分配至不同證券持有人，最佳的杠桿率應(yīng)該是：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率致使企業(yè)破產(chǎn)時，控制權(quán)能夠從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。

（二）國外對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究

1.資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)

資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)，表明資本結(jié)構(gòu)變化對公司經(jīng)營所帶來的影響是消極的，會使企業(yè)的經(jīng)營績效下跌，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

Rajan、Zingalas（1995）研究了西方工業(yè)化程度較高的部分國家，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)大背景是否景氣以及公司特征都會對資本結(jié)構(gòu)存在一定程度的影響，而且企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)向相關(guān)的，負(fù)相關(guān)的程度隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大不斷加強(qiáng)。

Frank、Coyal（2003）以美國非金融企業(yè)為研究對象，以1950至2000年為時間窗口，使用了近20萬個觀測值進(jìn)行分析。他們認(rèn)為實證結(jié)果的偏差，一個重要原因是源于所需數(shù)據(jù)的缺失，為此他們采用了多重插補(bǔ)的方法彌補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)，最后分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)所能獲得的收益同財務(wù)杠桿比率是負(fù)向關(guān)系，并且是顯著的。

Joshua Abor（2007）分析了南非、加納兩國中小企業(yè)，同時以這兩國中小企業(yè)在1998-2003年間的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，用短期負(fù)債率、長期負(fù)債率、總負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，公司績效則是采用了毛利率、托賓Q為代表。研究表明：三個變量對毛利率的影響都是顯著的，其中短期負(fù)債率、總負(fù)債率與毛利率都是負(fù)相關(guān)的；此外，長期負(fù)債、總負(fù)債率與托賓Q也都是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

AV Ovtchinnikov（2010）認(rèn)為一個寬松的管制環(huán)境對企業(yè)的負(fù)債決策起到了很重要的作用。若是放松對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的管制，雖然企業(yè)盈利能力與有形資產(chǎn)的價值會有所下降，但是企業(yè)能夠獲得的成長機(jī)會卻是增多了，企業(yè)此時便可利用降低杠桿率的方式進(jìn)行應(yīng)對；企業(yè)的杠桿率與其獲利能力、收入產(chǎn)生的波動性負(fù)相關(guān)。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)

資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)，表明資本結(jié)構(gòu)變化對公司經(jīng)營所帶來的影響是積極的，對企業(yè)經(jīng)營績效的提高與企業(yè)的發(fā)展前景是有利的。

Masulis、Ronald W.（1983）的研究表明企業(yè)的負(fù)債率越高，股價就越高，股價的變動與其負(fù)債率是正相關(guān)的。然則，并非任何水平的負(fù)債率都能對公司績效產(chǎn)生影響，只有當(dāng)負(fù)債率處于[0.23，0.45]區(qū)間時，負(fù)債率才能對公司績效產(chǎn)生影響。

K.Shah（1994）分析了當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動時，這些變動向外界所傳遞的信號對股票價格所產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司進(jìn)行債務(wù)融資時，負(fù)債率上升，股價飆升；負(fù)債率下降時，股價也會隨著下降。即財務(wù)杠桿與公司價值是正相關(guān)的。

Jordan、Lowe、Taylor（1998）以1989-1993年為時間窗口，對英國的中小企業(yè)（275家）進(jìn)行分析，結(jié)果他們發(fā)現(xiàn)獲利能力與財務(wù)杠桿是正相關(guān)的。

3.資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈U型結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈U型結(jié)構(gòu)，表明資本結(jié)構(gòu)存在著一個臨界點(diǎn)（最佳資本結(jié)構(gòu)）。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)介于臨界點(diǎn)的某一范圍時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是正向的；反之，則是負(fù)相關(guān)的。

Morck、Shieife、Vishny（1988）以1980年作為研究的時間窗口，以當(dāng)時在美國排名前500的企業(yè)作為研究樣本，分析管理層持股比例的高低與公司經(jīng)營績效的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)管理層所持比例同公司經(jīng)營績效在圖形上呈現(xiàn)的是倒U型。當(dāng)管理層所持比例介于[0%，5%]區(qū)間時，兩者是正向關(guān)系；當(dāng)管理層所持比例介于[5%，25%]區(qū)間時，兩者是負(fù)向關(guān)系的。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的理論研究

國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的研究多數(shù)集中在實證研究，相關(guān)理論研究較為少見。湯洪波（2006）將近半個世紀(jì)以來的資本結(jié)構(gòu)理論取得的主要進(jìn)展進(jìn)行了梳理，在評價MM定理、代理理論、融資契約理論的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)總結(jié)了融資契約理論發(fā)展歷程與相關(guān)運(yùn)用，指出盡管隨著該理論不斷深入的發(fā)展，假設(shè)前提的要求也不斷放低，對資本結(jié)構(gòu)的研究也是不斷加深，解釋力也是不斷貼近現(xiàn)實，但是該理論的發(fā)展年限畢竟還短，對現(xiàn)實中相關(guān)領(lǐng)域的研究還有待擴(kuò)展與深入。（例如：與市場要素關(guān)系）

（二）國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究

1.資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)

施正可（2005）在基于短期資本結(jié)構(gòu)、長期資本結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步加入了債券比率模型進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，短期資本結(jié)構(gòu)、長期資本結(jié)構(gòu)兩者均與公司市場價值是負(fù)相關(guān)的。

張傳洲（2008）以2006年為研究的時間窗口，采用在深圳交易所上市的中小企業(yè)（總計76家）為研究對象，把資本結(jié)構(gòu)劃分為債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)，選取相關(guān)變量作為自變量，同時公司績效采用EPS、托賓Q來衡量，將相關(guān)變量帶入模型后進(jìn)行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率同經(jīng)營績效是負(fù)向關(guān)系。

張院（2011）以制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除ST公司、發(fā)行B股公司之后，采用因子分析提取影響資本結(jié)構(gòu)的公因子，再將所提取的公因子帶入回歸模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)，并且就短期負(fù)債與長期負(fù)債而言，短期負(fù)債對經(jīng)營績效帶來的消極影響更大。

陳閏芝、胡潔怡（2014）以制造業(yè)為大背景，選取了A股的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)就整個制造業(yè)而言，整體的負(fù)債率與績效是負(fù)相關(guān)的，并且是顯著的。在此基礎(chǔ)上，又將成長機(jī)會作為調(diào)節(jié)進(jìn)一步分析在不同的成長機(jī)會，負(fù)債融資對企業(yè)績效的影響。研究表明，當(dāng)企業(yè)處在不同的成長機(jī)會下，結(jié)果也是一樣的，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且成長機(jī)會越少，兩者的負(fù)向影響越顯著。

李光歌（2015）以為時間窗口，對我國房地產(chǎn)上市公司（125家）在的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。作為因變量的企業(yè)績效用ROA來衡量，同時又將自變量分為負(fù)債與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩大部分，其中為了更好研究負(fù)債期限對經(jīng)營績效的影響，又將負(fù)債按期限分為短期負(fù)債與長期負(fù)債，而股權(quán)結(jié)構(gòu)則是采用股權(quán)集中度、流通股、國有股來衡量，此外還將公司規(guī)模與成長性設(shè)置為控制變量。最后分析發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債率對企業(yè)績效產(chǎn)生了消極影響。另外，股權(quán)越集中，公司經(jīng)營績效也越低。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)

王鳳（2007）以2003年-2005年為時間窗口，以旅游業(yè)為研究背景，剔除ST、PT公司，選取24個樣本公司。因變量用托賓Q、ROE來表示經(jīng)營績效，自變量則是采用資本借入負(fù)債比、資本化率、流通股來表示，同時又將公司規(guī)模作為控制變量帶入模型。實證分析發(fā)現(xiàn)：資本化率、公司規(guī)模與公司績效存在正向關(guān)系，并且是顯著的。因此，企業(yè)可以通過債務(wù)融資提高績效，但應(yīng)避免財務(wù)杠桿過高而帶來的償債風(fēng)險。

王甜甜、張嘉羚等（2012）以2010-2011年為時間窗口，剔除數(shù)據(jù)缺失及異常、ST、PT的公司后，選取了34家公司為樣本公司。將ROE作為因變量、資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，為了更好研究兩者之間的關(guān)系，又將ROC、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、ROA、成長性、公司規(guī)模作為控制變量，一同帶入回歸模型進(jìn)行研究，分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效是顯著正向關(guān)系。

3.資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈U型結(jié)構(gòu)

龍瑩、張世銀（2006）以電力行業(yè)為背景，以2000-2004年為時間窗口，剔除ST公司后，選取了28家符合條件的電力上市公司。以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的自變量，用ROE、ROA來作為衡量經(jīng)營績效的因變量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：負(fù)債率與經(jīng)營績效并不是線性關(guān)系，在圖形上兩者之間呈現(xiàn)的是倒U型的分布關(guān)系，即存在一個臨界點(diǎn)，在臨界點(diǎn)之前是呈遞增趨勢而臨界點(diǎn)之后是遞減的。

趙英軍、俞輝（2007）以浙江板塊48家上市公司為對象，以在2000年—2004年為時間窗口，對資產(chǎn)負(fù)債率與ROE之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于[35%，55%]區(qū)間時，ROE能夠最大化。因而推論則是，資產(chǎn)負(fù)債率有臨界值，不超過該值時，兩者時正向關(guān)系；超過時，兩者負(fù)相關(guān)，在圖形上兩者呈現(xiàn)的是倒U型的分布關(guān)系。

三、現(xiàn)有研究述評

綜上所述，從資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的理論研究方面來看，MM定理開辟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時代。在MM定理的基礎(chǔ)上，后來的學(xué)者不斷放寬MM定理的假設(shè)條件，不斷加入企業(yè)所得稅、個人所得稅、破產(chǎn)成本等一系列因素，完善理論?？偨Y(jié)這些理論，可看出資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值是有顯著影響的，并且一個合理的資本結(jié)構(gòu)能增加企業(yè)的價值。

從資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證研究方面來看，不論是國內(nèi)學(xué)者還是國外學(xué)者，在對公司績效與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究中，得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，大體分為負(fù)相關(guān)、正相關(guān)以及倒U型。結(jié)果的差異可能一方面是源于所選取的指標(biāo)不盡相同，導(dǎo)致變量間的差異比較大；另一方面可能是源于行業(yè)選擇的不同引致的數(shù)據(jù)差異。也有可能是由于采取的研究方法以及所選取的數(shù)據(jù)窗口的不同導(dǎo)致了結(jié)果的差異。此外，在進(jìn)行實證研究時，在代表資本結(jié)構(gòu)的自變量的選擇上，大多數(shù)研究選取的指標(biāo)均為債務(wù)指標(biāo)，然而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)涵蓋了股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)，融資不僅僅只是債務(wù)融資，企業(yè)也可以選取股權(quán)融資，綜合研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的研究較為少見，這也為今后的研究提供了一個新的思路。同時，在代表企業(yè)績效的因變量的選擇上，衡量指標(biāo)多是一些單一的評價指標(biāo)，用得最多的就是企業(yè)的盈利性指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率、托賓Q等，很少有學(xué)者使用多指標(biāo)的績效評價體系。單一的績效評價指標(biāo)不能全面、客觀地反映公司績效，因此使用單一指標(biāo)來研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系時，無法真實、客觀、全面地反映兩者之間的關(guān)系，今后可以設(shè)計能夠反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)體系進(jìn)行研究。

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作者簡介：黃露（1989–），女，浙江杭州人，浙江財經(jīng)大學(xué)，研究生，研究方向：資本運(yùn)營與證券投資。