基于委托代理視角的機構投資者治理行為研究

彭丁　鄭蓉

【摘 要】 文章基于委托代理的視角研究了機構投資者參與公司治理的可能性。研究結論表明：從作用機理分析，基于個人投資者、機構投資者、上市公司之間所形成的雙重委托代理關系，機構投資者有動力參與到公司治理之中；進一步的博弈證據(jù)證明，雙重委托代理所形成的契約關系能夠促使機構投資者在公司治理中發(fā)揮治理作用以改善公司的治理績效。

【關鍵詞】 機構投資者； 委托代理關系； 作用機理； 博弈證據(jù)

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）14-0058-04

一、引言

在資本市場的快速發(fā)展過程中，機構投資者的迅速崛起已成為我國資本市場20多年發(fā)展變化的重要縮影，無論在投資主體、管理規(guī)模、持股比例還是專業(yè)化程度方面機構投資者已經取得了長足的發(fā)展。在投資主體方面，機構投資者經歷了從無到有、從單一到多元化，目前我國資本市場已經形成了證券投資基金、全國社?；?、證券公司、保險公司、合格境外機構投資者（QFII）為主的多類型機構投資主體；而在管理規(guī)模與持股比例方面，各類型機構投資主體管理的資產規(guī)模與持股比例也逐年提升。2013年初，中國證監(jiān)會前主席郭樹清在2013年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上指出，截至2012年底，專業(yè)機構投資者持有流通A股市值比例達17.4%。深交所發(fā)布的多層次資本市場上市公司報告顯示，截至2012年底，深交所上市公司中機構投資者的持股比例為9.86%。

近年來，隨著機構投資者的不斷發(fā)展，其能否在公司治理中發(fā)揮作用受到了市場各方的廣泛關注。原因在于，作為專業(yè)的投資主體，機構投資者所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢及長期投資理念對于優(yōu)化上市公司的治理結構、改善上市公司的治理狀況、促進上市公司治理效率的提高會起到積極作用。然而，梳理國內外的研究現(xiàn)狀，雖然大量文獻從實證的視角研究了機構投資者在公司治理中的作用，如機構投資者對公司財務政策（Roberts and Yuan，2010；Ameer， 2010）、高管薪酬（伊志宏等，2010）、盈余管理（Hadani et al.，2011；李惠和胡安琴，2013）、信息披露（Burns et al.，2010；D'Souza et al.，2010；葉建芳等，2009；龔光明和彭娟，2014）的影響，但至今尚沒有文獻系統(tǒng)地剖析機構投資者參與公司治理的原因，而這一空白為客觀證實其在公司治理中的作用埋下伏筆。因此，本文將基于機構投資者的資金來源及對公司投資行為這一過程，首次以個人投資者、機構投資者、上市公司所形成的雙重委托代理關系對以下兩個問題進行深入系統(tǒng)的分析：第一，機構投資者在公司治理中的作用機理；第二，基于其作用機理，從博弈論的視角實證檢驗機構投資者是否會參與到上市公司治理之中。而上述研究將首次從理論與實證的視角分析機構投資者參與公司治理的可能性，這將為彌補機構投資者在公司治理中的行為提供理論與經驗支持。

二、機構投資者治理行為的作用機理

機構投資者能否發(fā)揮重要作用須分析其在公司治理中的作用機理。從機構投資者的資金來源分析，證券投資基金、證券公司、保險公司、全國社?；?、QFII的資金均來源于個人投資者，上述機構投資者在募集資金后再對上市公司進行股權投資以獲取投資收益。因此，上述過程有兩個階段：第一階段，個人投資者根據(jù)自身偏好選擇合適的機構理財產品進行投資；第二階段，在資金到位后，機構投資者根據(jù)理財產品的最低收益率選擇上市公司進行股權投資。因此，從個人投資者到機構投資者再到上市公司形成兩個階段的委托代理關系：第一階段，個人投資者與機構投資者形成委托代理關系；第二階段，機構投資者與上市公司也形成委托代理關系。需指出，上述委托代理關系具有異質性。首先，個人投資者與機構投資者形成的委托代理關系表現(xiàn)為終極所有者與中間代理人的委托代理關系，委托人是資金的終極所有者即個人投資者，而中間代理人是機構投資者；其次，機構投資者與上市公司之間也形成委托代理關系，但區(qū)別點在于，機構投資者作為中間委托人不享有資金的所有權，而上市公司作為終極代理人享有個人投資者的金融資本。

因此，個人投資者、機構投資者、上市公司三者之間形成雙重委托代理關系，但個人投資者與機構投資者、機構投資者與上市公司之間的委托代理關系存在差異。

圖1為機構投資者治理行為的作用機理。從作用機理分析，個人投資者與機構投資者、機構投資者與上市公司之間均是委托代理關系，且上述委托代理關系邏輯相連。首先，個人投資者與機構投資者之間形成委托代理關系，其作用機理為：個人投資者根據(jù)自身的投資方向、可承受風險、必要收益率選擇合適的機構理財產品進行投資，個人投資者與機構投資者之間形成委托代理關系。其次，機構投資者在完成資金募集后再根據(jù)理財產品的最低收益率選擇投資標的對上市公司進行股權投資以完成資產配置，此時，機構投資者與上市公司也形成委托代理關系。

從經濟學的角度分析，機構投資者在上述投資關系中具有雙重身份，其在與個人投資者的委托代理關系中是中間代理者，在與上市公司的委托代理關系中是中間委托人，但機構投資者所處角色的變化并不會影響其在公司治理中的作用機理。

首先，從個人投資者與機構投資者之間的關系來看，個人投資者會根據(jù)機構理財產品的投資目標、預期風險及必要收益率選擇合適的投資品種，因此，個人投資者與機構投資者之間形成委托代理關系。在投資期間，個人投資者根據(jù)機構投資者獲取的投資收益進行抉擇，即評估機構投資者獲取的投資收益是否達到自身理想標準。此時，個人投資者根據(jù)市場標準對機構投資者的投資行為進行權衡，若機構投資者的投資行為規(guī)范且投資收益率達到要求，則個人投資者會選擇繼續(xù)投資；相反，個人投資者會擇機進行贖回。

其次，從機構投資者與上市公司的關系來看，機構投資者進行股權投資的終極目標是要改善公司治理狀況以促使公司經營業(yè)績提高。在這一委托代理關系中，機構投資者對上市公司的投資既會受到市場層面的監(jiān)管也會受到機構投資者自身的約束。一方面，政府會出臺相應的市場監(jiān)管措施保證機構投資者與上市公司形成合理的投資關系，如機構最低投資比例、投資期限等；另一方面，機構投資者與上市公司所形成的委托代理關系會促使機構投資者在公司治理中起到重要的作用，并使公司在籌資、投資、收益分配環(huán)節(jié)作出科學決策，如機構投資者對公司重大事項的表決、對公司經理層的監(jiān)督，而終極目標是要改善公司的經營管理以提升公司的治理績效。

需指出，由于個人投資者與機構投資者之間形成委托代理鏈條，因此，機構投資者能否在與上市公司的委托代理中獲取較好的投資收益就格外重要。若機構投資者在對上市公司的股權投資中獲取了穩(wěn)定的投資收益，則上述投資收益可以按照契約分配給個人投資者，這樣一來，個人投資者與機構投資者之間的代理關系可以繼續(xù)保持。

因此，根據(jù)圖1的描述，如果機構投資者對上市公司的投資行為正確可行，則個人投資者會繼續(xù)保持這種委托代理關系并從中獲取穩(wěn)定的投資收益；若機構投資者在對上市公司進行一定周期的投資后并不能獲取令個人投資者滿意的投資收益，則個人投資者會根據(jù)自身偏好進行贖回，從而導致這一委托代理關系就此終止。

通過上述理論分析，本文認為在此雙重委托代理關系中，機構投資者的投資決策與治理行為是否有效是這一代理關系能否延續(xù)的關鍵所在。原因在于，只有當機構投資者的投資行為獲取了較好的投資收益后才能滿足個人投資者與機構投資者之間的委托代理契約。換言之，機構投資者對于公司治理的好壞能夠依其投資業(yè)績加以衡量，而這一業(yè)績就是個人投資者在理財產品中獲取的投資收益。因此，從動態(tài)的角度分析，在此雙重委托代理關系中，機構投資者在上市公司的投資與治理行為是保障其為個人投資者獲取相應收益的關鍵因素，只有當機構投資者在對上市公司的投資行為中獲取穩(wěn)定的投資收益后才能滿足個人投資者與機構投資者之間的契約關系。因此，從理論上講，機構投資者的投資行為與治理效應成為此雙重委托代理關系的關鍵所在，并且在現(xiàn)實中這一邏輯關系具有持續(xù)性。

三、機構投資者治理行為的博弈分析

基于上述理論分析，本文設計了一個關于個人投資者與機構投資者委托代理關系的博弈模型。其假設條件：一是對于博弈雙方來說，個人投資者與機構投資者投資決策得到的收益是共同知識；二是基于兩者的信息是完美的。所以，此模型是一個兩階段的完全信息動態(tài)博弈。雙方行動如下：

在第一階段，個人投資者根據(jù)機構投資者所提供的理財產品進行投資或不投資。若個人投資者不投資則整個博弈結束，個人投資者和機構投資者的收益均為0；如果個人投資者對機構投資者的理財產品進行投資，則博弈進入到第二階段。

在第二階段，機構投資者會根據(jù)理財產品所設定的投資范圍、投資風險及必要收益率對上市公司進行投資。若機構投資者在對上市公司的投資行為中能夠發(fā)揮有效的治理作用，則個人投資者獲得的投資收益為V1①，機構投資者獲得的投資收益為V-C②；若機構投資者在公司治理中無法有效地發(fā)揮治理作用即不治理，則個人投資者獲得的收益為0，機構投資者獲得的收益也為0。

圖2為博弈模型的擴展式表述。在第一階段，個人投資者根據(jù)自身偏好選擇投資于機構理財產品或者不進行任何投資。若個人投資者不進行任何投資則整個博弈結束，個人投資者與機構投資者的收益均為0；若個人投資者購買機構理財產品進行投資，則整個博弈進入到第二階段。在這一階段，機構投資者的投資行為有兩種經濟后果：有效治理和不治理。若機構投資者在公司治理中能夠進行有效監(jiān)督并發(fā)揮較好的約束作用，則個人投資者的收益為V1，機構投資者的收益為V-C；若機構投資者在公司治理中不能進行有效監(jiān)督，則個人投資者和機構投資者的收益均為0。

由于此博弈模型是完全信息動態(tài)博弈，因此，可以通過逆向歸納法找出其均衡解。在此博弈模型的第二階段即機構投資者進行選擇時，其選擇有效治理的收益為V-C，選擇不治理的收益為0，因此，此時機構投資者的最優(yōu)選擇為有效治理并獲取V-C的收益。進一步倒推，在此博弈的第一階段，個人投資者有兩種選擇，即不投資和投資，若個人投資者選擇不投資則其收益為0；若選擇投資，由于機構投資者的最優(yōu)選擇為有效治理，所以個人投資者獲得的收益將是V1，此時，個人投資者選擇投資獲得的收益將大于其不投資的收益?；谏鲜龇治?，V1和V-C將成為整個博弈模型的均衡解，即個人投資者選擇購買機構理財產品，而機構投資者在募集資金后對上市公司進行股權投資并發(fā)揮其在公司治理中的作用，博弈雙方分別獲得最優(yōu)的V1、V-C的收益。

因此，通過上述完全信息動態(tài)博弈模型的研究可以證實，當個人投資者選擇投資于機構理財產品后，機構投資者會在公司治理中發(fā)揮重要作用以促使公司治理績效的提高。因此，從機構投資者治理行為的作用機理來分析，機構投資者有動力參與到上市公司的治理之中。

四、結論及啟示

近年來，管理層大力發(fā)展機構投資者的舉措成為我國資本市場的首要任務，而培養(yǎng)一批合格的機構投資主體以發(fā)揮其重要作用成為監(jiān)管層的當務之急。那么，一個關鍵性的問題隨之產生，機構投資者是否有動力參與到公司治理之中？回顧國內外現(xiàn)有文獻，至今尚沒有文獻系統(tǒng)地研究機構投資者在公司治理中的作用機理，即機構投資者參與公司治理的動因。本文基于國內外研究空白，首次從機構投資者治理行為的作用機理及博弈證據(jù)探析了機構投資者參與公司治理的可能性。而基于上述研究框架本文證實：基于雙重委托代理關系的機構投資者有動力參與到公司治理之中，以緩解公司面臨的治理問題。

因此，基于本文的研究結論及現(xiàn)階段管理層采取不同措施大力發(fā)展機構投資者的舉措，本文提出以下建議：

1.進一步加大資本市場機構投資者的發(fā)展力度。作為資本市場的重要投資主體，近年來我國各類型機構投資者呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢，但就目前機構投資者的發(fā)展現(xiàn)狀來看，與西方成熟資本市場相比，機構投資者提供的理財產品單一且管理的資產規(guī)模偏小。因此，管理層應進一步加大資本市場機構投資者的發(fā)展力度，特別是在資本市場不斷擴容的背景之下使不同類型的機構投資主體呈現(xiàn)快速平穩(wěn)地增長，此舉措不僅有利于提升機構投資者在上市公司的持股比例以加強其在公司股東大會、董事會中的話語權，更為重要的是，機構投資者較高的持股比例也有利于在公司治理中發(fā)揮積極有效的制衡作用。

2.進一步完善機構投資者在上市公司中的治理行為。隨著股權分置改革邁入全流通時代，機構投資者的增持行為使其成為公司的前十大股東或前十大流通股東。基于上市公司的治理現(xiàn)狀，機構投資者能否在公司治理中發(fā)揮治理作用對于公司的穩(wěn)步經營發(fā)展有重要的影響。筆者建議，應進一步發(fā)揮機構投資股東所具備的專業(yè)能力，充分提升其在上市公司中的治理能力，優(yōu)化公司的治理結構與公司治理現(xiàn)狀；同時，監(jiān)管層應賦予機構投資者更大的治理力度使其能在較長周期內逐步改善公司的治理狀況，并在上市公司重要會議上提出寶貴建議，以改善公司的經營與治理結構?！?

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