影響人民幣匯率的“三個切換”

◎文/高玉偉

影響人民幣匯率的“三個切換”

◎文/高玉偉

美國貨幣政策從非常規(guī)向常規(guī)切換

由于美元是全球最重要的貨幣，無論美元還是美國股票市場的走勢，都會在全球范圍內(nèi)引起聯(lián)動效應(yīng)。金融危機(jī)之后，時任美聯(lián)儲主席伯南克開始實(shí)施“直升機(jī)撒錢”式的非常規(guī)貨幣政策，以至美聯(lián)儲正式進(jìn)場購買美國國債和政府支持債券。之所以說這樣的貨幣政策“非常規(guī)”，主要是央行一般采取公開市場操作以調(diào)控基準(zhǔn)利率（“常規(guī)”），進(jìn)而調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行，而歐美央行直接進(jìn)場買賣國債在以前是非常罕見的。

對美聯(lián)儲行動的預(yù)期會左右全球主要匯率的變動，美聯(lián)儲政策從非常規(guī)到常規(guī)切換的過程，將對人民幣匯率走勢產(chǎn)生非常大的影響。當(dāng)前各國關(guān)注美聯(lián)儲的焦點(diǎn)已經(jīng)從QE退出轉(zhuǎn)到了美元加息上。美聯(lián)儲從2014年1月開始縮減購債規(guī)模，目前已經(jīng)在討論加息時點(diǎn)的問題。從7月份美聯(lián)儲議息會議后曝出的新聞稿件可以看出，綜合考慮增長、就業(yè)和通脹等因素，暫時還不完全具備加息的條件。

從增長和就業(yè)看，美國經(jīng)濟(jì)情況較為樂觀。近年來美國的GDP增長已經(jīng)恢復(fù)到2%以上，今年二季度同比增長2.7%，已經(jīng)連續(xù)五個季度保持在2.5%以上，之前一度達(dá)到2.9%，這是危機(jī)以來相對較高的增長率。而2008年三季度金融海嘯爆發(fā)后到現(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)平均增長率是1.1%。IMF和世行對今年美國經(jīng)濟(jì)增長持樂觀態(tài)度，今年6月最新預(yù)測美國今年經(jīng)濟(jì)增長率將達(dá)到2.5%-2.7%。較高的增長率為美聯(lián)儲加息提供了較好的背景。

從失業(yè)率看，目前美國最新的7月份失業(yè)率是5.3%，已經(jīng)恢復(fù)到金融海嘯爆發(fā)之前2008年4、5月份的失業(yè)率。2008年之前的十年間，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動變化，美國失業(yè)率圍繞5%上下波動，而現(xiàn)在美國失業(yè)率統(tǒng)計數(shù)值已經(jīng)與上述5%的歷史平均值非常接近了。也就是說，從增長和就業(yè)的情況看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象比較明顯。

美聯(lián)儲加息的另一個條件是將通脹維持在中長期目標(biāo)2%左右。然而，今年以來，美國的CPI基本上圍繞0在波動，其波動幅度在±0.2%之間，離2%的距離還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。從核心CPI來看，最近2-3年的時間里基本位于1.6%-2.0%之間。今年以來美國CPI持續(xù)較低，主要是由于2014年下半年直到現(xiàn)在大宗商品特別是原油價格經(jīng)歷了大幅下跌。到2016年初，原油價格下跌對CPI的影響就可能明顯減小，屆時美國的CPI將上升，給美聯(lián)儲加息提供了基本條件。

亞洲特別是東南亞從美元化向本幣化切換

受歷史因素和缺乏強(qiáng)勢貨幣的影響，亞洲各國貿(mào)易投資結(jié)算、支付普遍過度依賴美元，因而受美國貨幣政策影響很大，經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定難以保證，易受跨境資本流動的沖擊。亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易占其貿(mào)易總額的比重超過50%，但是結(jié)算支付仍然以美元為主。近幾年的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，作為世界主要貨幣之一的日元在支持本國貿(mào)易結(jié)算中表現(xiàn)不佳，2012年下半年仍有超過一半的貿(mào)易使用美元結(jié)算。而韓國在國際貿(mào)易中使用美元的比率則更高，2010年四季度為97%，2013年三季度降至84%。

以美元為主導(dǎo)的結(jié)算局面，不利于亞洲金融市場的穩(wěn)定。不管是1997年的亞洲金融危機(jī)，還是2013年6-8月的金融動蕩，都跟美元化有比較密切的聯(lián)系。具體而言，2013年6-8月亞洲發(fā)生經(jīng)濟(jì)動蕩，從資本流動看，這兩個月里跨境資本持續(xù)流出亞洲部分新興國家，導(dǎo)致其匯市和股市大跌。印度盧比、印尼盾一度貶值20%，這一大幅度的貨幣貶值在理論上甚至可以被認(rèn)為是發(fā)生貨幣危機(jī)的表現(xiàn)。同時發(fā)生大幅動蕩的還有各國股市，如印尼、菲律賓和泰國的股市下跌20%，8月印度股市也下跌了10%。這么大的調(diào)整，跟當(dāng)時對QE退出預(yù)期有很大關(guān)系，而金融動蕩的根源則是過度依賴美元。

另外，QE退出預(yù)期在2013年9月沒有宣布退出時，這些國家的市場就開始回調(diào)。從這一段經(jīng)歷可以看出，美聯(lián)儲的動作、美元的預(yù)期對亞洲貨幣市場乃至全球金融市場都有著非常大的影響。2013年6-8月的亞洲金融動蕩看起來似乎沒有1997年那么嚴(yán)重，但各國高層仍然面臨著需要解答諸如“1997年亞洲金融危機(jī)是不是要再度發(fā)生”之類的問題，而要回答這個問題必須關(guān)注于這些年亞洲國家發(fā)生的變化。

根據(jù)筆者所做的分析，亞洲主要國家的情況在這十多年時間里面已經(jīng)慢慢改變。首先是匯率體制，現(xiàn)在大多國家采取浮動匯率，如我國實(shí)行有管理的浮動匯率體制，因而應(yīng)對外部沖擊的彈性和靈活性增強(qiáng)。其次，各國的外匯儲備有明顯的增長。如我國擁有3.6萬多億美元的外匯儲備，在面對危機(jī)跡象時能采取及時的資本管制。在2008年金融海嘯之后，IMF等都對資本管制開始持一定的正面態(tài)度，特別是遇到危機(jī)時進(jìn)行一定的資本管理，在國際金融理論界和政策界都越來越可以接受。再次，各國的銀行體系更為穩(wěn)健。展望未來，亞洲始終不能回避從美元化走向本幣化這一問題，本地貨幣在區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融往來中占比過小，對各國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定非常不利。

亞洲從美元化向本幣化切換的同時，也是我國推進(jìn)人民幣國際化的一個機(jī)遇。2009年我國開始推動跨境貿(mào)易投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)，到現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)非常龐大，這對于降低匯率風(fēng)險和結(jié)算成本非常有益。除了結(jié)算規(guī)模不斷增長之外，亞洲各國還在充分利用清邁多邊機(jī)制，促進(jìn)區(qū)域金融穩(wěn)定和防范風(fēng)險，同時加快建設(shè)亞洲債券市場。中國希望將亞洲債券市場建在香港，這個市場的建立對于人民幣債券的發(fā)行、規(guī)模的增長都比較有利。此外，我國這幾年也在積極推進(jìn)貨幣互換，截至今年7月份貨幣互換已經(jīng)有3.1萬億元的規(guī)模，參與互換的國家范圍越來越廣。理論界之前也曾探討過亞元的可行性，但在韓日關(guān)系、中日關(guān)系非常不穩(wěn)定、不樂觀的情況下，亞元的發(fā)行是不切實(shí)際的。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的增強(qiáng)，在亞洲推進(jìn)本幣化進(jìn)程、更大程度地發(fā)揮人民幣在區(qū)域化中的作用是切實(shí)可行的選擇。而東南亞經(jīng)濟(jì)共同體即將成立，中國-東盟打造自貿(mào)區(qū)升級版，都是亞洲進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融合作的象征。

人民幣匯率從經(jīng)常項(xiàng)驅(qū)動向資本項(xiàng)驅(qū)動切換

1996年我國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換，但是資本項(xiàng)下管得一直比較嚴(yán)。但目前在IMF列出的40余項(xiàng)資本項(xiàng)目中，很多項(xiàng)目都在一定程度上有所放寬，而且還在進(jìn)一步推進(jìn)有管制部分的放開。上海提出建設(shè)“四個中心”的目標(biāo)，其中2020年建成國際金融中心就要求人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可自由兌換。此前，人民銀行上?？偛恳呀?jīng)表示，上海自貿(mào)區(qū)做好了資本項(xiàng)下可兌換的十項(xiàng)技術(shù)準(zhǔn)備。最近股票市場大幅波動之后，我國推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換改革可能更加謹(jǐn)慎，甚至有放慢腳步的可能性，但未來五年之內(nèi)仍有很大概率實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

最近幾年，以貿(mào)易順差為主的經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP的比重在下降。金融危機(jī)之后，國外特別是美國的一些學(xué)者，把矛頭指向中國，認(rèn)為中國經(jīng)常項(xiàng)目順差過大導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)不平衡，美國在G20會議也曾一度要求將經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重降到4%以下。從數(shù)據(jù)看，我國在2007年這一比重為10%，相對較高，但經(jīng)過幾年的調(diào)整，到2011年這一比例已經(jīng)降到了2%以下，近三年數(shù)據(jù)趨于穩(wěn)定，2014年我國貿(mào)易順差占GDP比重為2.1%。除了經(jīng)常項(xiàng)目余額之外，資本項(xiàng)目的增長也是顯而易見的。2014年我國吸引外商直接投資近1200億美元，超過美國。在外資大量流入境內(nèi)的同時，我國資本“走出去”的規(guī)模也在高速增長，2014年已經(jīng)超過1000億美元，基本上實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下流出入間的平衡。預(yù)計未來5年，對外直接投資年均增長10%，同時我國貨幣市場、債券市場、股票市場和外匯市場都會更加開放。今年7月中旬，人民銀行已經(jīng)對債券市場外資準(zhǔn)入政策作出了調(diào)整，在將審批制改為備案制的同時，國外機(jī)構(gòu)可購買的債券產(chǎn)品范圍也在擴(kuò)大。

在彼空谷 陳寶林/攝

人民幣資本項(xiàng)下開放，還必須關(guān)注境內(nèi)外對人民幣資產(chǎn)的需求。首先，人民幣跨境使用規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2014年底，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大交易貨幣。這體現(xiàn)出人民幣在一定范圍內(nèi)受到了普遍歡迎，特別是在亞洲國家對香港和中國大陸支付使用的貨幣中，人民幣已經(jīng)上升到第一位，超過港元、美元和日元。

再從離岸人民幣存款看，2014年年底央行口徑已經(jīng)達(dá)到2萬億元。境外央行持有人民幣資產(chǎn)余額6700億元，在全球外匯儲備中占近1%。這是人民幣邁向全球儲備貨幣的一個良好開始，在未來十年、二十年之內(nèi)，應(yīng)該會有更好的前景。中國作為盈利性相對更好的地區(qū)，不論是以人民幣還是外幣的形式，境外資本都會持續(xù)流入。表面上看，很多的日資、韓資企業(yè)在撤離我國，將部分勞動密集型企業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞、印度或非洲，但是真正去看數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，我國的服務(wù)業(yè)還是具備比較大的吸引力，吸收的外資規(guī)模依然非常大，而且增速較快。

長期而言，不管是從勞動生產(chǎn)率增長的基本面，還是從經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長看，人民幣還會是強(qiáng)勢貨幣。預(yù)計未來人民幣匯率市場化還會進(jìn)一步推進(jìn)，最近的這一次改革是針對人民幣兌美元匯率中間價的，而對其他主要貨幣中間價的報價機(jī)制同樣需要進(jìn)一步完善。當(dāng)然，人民幣若想成為全球投資者關(guān)注和交易的對象，外匯市場還需要延長交易時間，跟歐美市場進(jìn)行有效對接，也需要讓更多的外資機(jī)構(gòu)參與。

除此之外，我國的匯率政策也需要更多地考慮國內(nèi)外的情況。隨著資本市場的開放、資本項(xiàng)目的可兌換，人民幣匯率不可能只考慮境內(nèi)的外匯供求情況，需要更多地考慮跨境資本流出入以及境內(nèi)外兩個市場、兩種價格的協(xié)調(diào)問題。

作者單位：（中國銀行國際金融研究所）