融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系探析

張春燕

摘要：隨著我國經(jīng)濟改革的不斷深入，社會各個領(lǐng)域發(fā)展速度令世界瞠目咋舌。我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展與投資有著緊密的聯(lián)系，投資行為可以被視為經(jīng)濟的源動力，起著推動經(jīng)濟發(fā)展的作用。然而近些年來，伴隨著過快的投資增長，原材料緊缺、產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)等投資過熱等問題逐漸凸顯出來，亟待相關(guān)部門以及企業(yè)自身去積極解決。本文就融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系進行了探析，首先文章對相關(guān)理論進行了概述，然后闡述了相關(guān)實證研究結(jié)論，最后總結(jié)全文并提出了一些建議，以達到進一步規(guī)范公司投資行為的目的。

關(guān)鍵詞：融資約束；現(xiàn)金持有政策；投資行為

一、引言

IMF報告中指出近幾年中國過度投資現(xiàn)象嚴重，已經(jīng)占到了GDP總值的10%。過度投資是指一部分項目投資行為不僅不能使公司價值得到一定的提升，而且還會造成公司生產(chǎn)要素浪費、凈資產(chǎn)收益率降低以及呆壞賬現(xiàn)象比例上升等情況的發(fā)生。目前，我國有一些企業(yè)將資金投入到自身主營業(yè)務(wù)之外的領(lǐng)域中去，還有一些企業(yè)則是將資金投資到凈現(xiàn)值為負的投資項目中，這些做法都不能使企業(yè)股東的切身利益得到保證。我國資本主義市場與西方的資本主義市場有著本質(zhì)性的區(qū)別，而近些年我國很多學(xué)者在對公司融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為研究時都市以西方成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境為理論基礎(chǔ)的，并沒有考慮我國的實際發(fā)展狀況，這樣并不利于對此類問題的研究。所以對中國上市公司投資行為研究必須以中國經(jīng)驗證據(jù)為基礎(chǔ)，這對控制一些公司“國有股一股獨大”現(xiàn)象有著現(xiàn)實意義。目前，我國相關(guān)部門和學(xué)者在研究融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系上還處于探索階段，相關(guān)理論文獻較少，本文的探究重點是對相關(guān)研究做一個有益補充，使公司能夠進一步正確認識融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為之間的關(guān)系，對自身債務(wù)進行正確治理，最終達到保證公司穩(wěn)健發(fā)展的目的。

二、相關(guān)理論概述

（一）已有文獻綜述

19世紀西方一些學(xué)者認為公司融資約束是不存在的。在1958年Modigliani&Milier構(gòu)建了一種理想化的市場，在理論中假設(shè)金融市場是信息對稱的，投資者要想了解公司內(nèi)部信息可以從股價中進行了解，在這一假設(shè)的基礎(chǔ)上公司內(nèi)部融資和外部融資的成本完全相同，但是事實上卻存在著很大的差異性。1988年Fazzari指出了融資約束的存在，他通過對資本市場多年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)資本市場中存在著信息不對稱現(xiàn)象，外部融資的成本相對于內(nèi)部融資成本更高，這樣在一定程度上就限制了外部融資來源，從而導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流在某種程度上決定了公司的投資行為。同時，F(xiàn)azzari還發(fā)現(xiàn)融資約束還會對公司現(xiàn)金流量敏感性產(chǎn)生正向影響，而且還推出了公司股利支付率與融資約束呈反比這一結(jié)論。1998年Ramire研究了46家美國上市公司的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融資約束會對公司的投資行為造成重大影響，這一結(jié)論不僅驗證于美國上市公司，而且在其他國家的金融市場中也同樣適用，充分說明了融資約束對投資行為的影響具有普遍性。我國學(xué)者馮巍在1999年最早證實了融資約束現(xiàn)象也一樣存在于中國的金融市場上，他主要是以中國制造業(yè)上市公司為研究對象，采取實證研究法對融資約束進行了研究，根據(jù)股利支付率的單項指標對融資約束水平進行評估，研究發(fā)現(xiàn)上市公司融資約束的高低與其股利支付率成反比。

（二）超額現(xiàn)金流的代理

一直以來國內(nèi)外公司在發(fā)展過程中都存在著兩權(quán)分化的問題，由于股東和公司管理層就公司發(fā)展的理解存在一定的差異，因此衍生出了代理成本這一概念。股東注重的是收益，而公司管理層注重的則是升職，當(dāng)公司擴大自身規(guī)模時，管理層的升職機會就會更多，而且相對于中小型企業(yè)而言，大型企業(yè)管理層的收入更高。在Jensen著名的自由現(xiàn)金流代理成本理論中指出，公司管理層在公司擴張上具有天然性，這種動機會使資金流入項目中去，一些過度的投資雖然能夠使管理層獲益，但是同時也會使股東的利益受到損害。1989年Lang and Litzenberger 以TobinQ值對公司過度投資進行測評，以1為基準點，當(dāng)結(jié)果低于1時，公司在存在股東投資現(xiàn)象。1994年Vogt創(chuàng)造性地引入了現(xiàn)金流與投資機會的交互變量來對現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司管理層相對于發(fā)放現(xiàn)金股利來說更青睞于將資金投入到凈現(xiàn)值為負的項目中去，這樣一來往往就容易滋生過度投資的現(xiàn)象。2005年我國學(xué)者王艷、孫培源、楊忠直就超額現(xiàn)金流代理構(gòu)建了股東與經(jīng)理層之間的契約模型，對有可能產(chǎn)生過度投資的影響因素進行了分析，并提出如何構(gòu)建一個合理的契約盡可能低減少管理層過度投資傾向的一些建議。2009年學(xué)者徐曉東、張?zhí)煳饕?002-2007年我國上市公司投資數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)探究了我國資本市場上自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的關(guān)系以及代理問題對其的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國有相當(dāng)一部分上市公司在超額現(xiàn)金流代理問題上投資效率低下，而且代理沖突與現(xiàn)金流量的多少成正比。

（三）融資約束的信息不對稱

1958年Modigliani&Mille指出，資金市場在沒有任何外界影響因素的情況下，公司的資本結(jié)果與其投資決策沒有關(guān)系。但是事實上資金市場受很多因素的影響，其信息無法做到對稱，從而衍生出委托代理及道德風(fēng)險等諸多問題，資金市場具有復(fù)雜的特點。為了能夠獲得更多的項目資金，一些需要資金的公司往往會采取披露虛假信息的方式吸引銀行等一些外部投資者進行投資，然后將這些資金投入到項目中去，這些項目往往具有高風(fēng)險、高收益的特點。如果項目投資成功，公司不僅能夠使投資者獲得一定的收益，而且公司還能獲得額外的利益；但是一旦投資失敗，公司不僅會面臨著高額的債務(wù)，而且還會損害銀行等外部資金投資者的利益。對此，很多外部資金投資者在對一些公司進行投資時都會研究公司近些年的經(jīng)營管理狀況、信用情況以及項目所存在的風(fēng)險，而資本市場具有一定的信息不對稱性，搜集相關(guān)信息成本巨大。為了能夠更妥善地規(guī)避風(fēng)險外部投資者通常采取提高資金價格，或者銀行等金融機構(gòu)實行信貸配給來限制公司貸款額度等方式來控制和防范風(fēng)險的發(fā)生。這樣一來，公司要想實現(xiàn)效益最大化就不能只通過外部籌資獲得全部投資資金來實現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)將目光轉(zhuǎn)到內(nèi)部現(xiàn)金流上去，采取外部投資與內(nèi)部投資相結(jié)合的方式在融資約束信息不對稱的市場中不斷發(fā)展項目。

三、相關(guān)實證研究結(jié)論概述

（一）融資約束對公司投資行為的影響

本節(jié)分析公司在有債務(wù)和無債務(wù)兩種情況下的融資約束對其投資行為的影響。第一，無債務(wù)情況下的融資約束對公司投資行為的影響。一些公司在擴大自身規(guī)模以及發(fā)展投資項目時內(nèi)部資金難以滿足其實際需要，往往需要借助外部資金，但是一些外部資金成本過高，即使公司投資項目的凈現(xiàn)值為正，這種情況下公司只能放棄投資。當(dāng)公司外部資金成本明顯高于內(nèi)部資金成本時，公司投資資金來源絕大多數(shù)都會選擇留存收益和新股發(fā)行的方式。選擇這兩種方式不僅可以控制公司債務(wù)的發(fā)生，而且體現(xiàn)了融資價格約束。當(dāng)外部融資成本降低時公司可以開始使用外部資金，或者是公司此時滿足外部股權(quán)再融資的條件，可以增發(fā)新股，這樣一來不僅實現(xiàn)了資金數(shù)量上的約束，而且還實現(xiàn)了資金價格上的約束；第二，有債務(wù)情況下的融資約束度公司投資行為的影響。公司內(nèi)部現(xiàn)金流加大時，以現(xiàn)金流增加沒有改變公司的投資機會，只改變公司外部融資能力為前提，提高公司的外部資金可得性提高以及降低外部融資成本都會擴大公司的投資規(guī)模。然而公司內(nèi)部現(xiàn)金流增加具有一定的有限性，這就說明公司使用債務(wù)融資對投資的影響會比較大。當(dāng)公司內(nèi)部資金能夠滿足所有的投資機會時，此時公司對外部債務(wù)融資需求不大，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動對公司投資仍舊沒有太大影響。當(dāng)公司內(nèi)部資金難以滿足所有投資機會時，公司通過債務(wù)融資以及股權(quán)融資等外部融資方式進行融資，此時現(xiàn)金流波動對公司投資的影響與無債務(wù)情況下相似依然體現(xiàn)了融資價格約束。從分析公司在有債務(wù)和無債務(wù)兩種情況下的融資約束對其投資行為的影響可以了解到，債務(wù)融資與現(xiàn)金流的敏感性成正比。當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金存量足夠多時，投資對現(xiàn)金流應(yīng)該不具有敏感性；當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金存量不能滿足投資需求時，此時公司外部融資與現(xiàn)金流有著緊密的聯(lián)系，如果降低外部資金成本可以釋放出一些被約束的投資項目。

（二）現(xiàn)金持有政策對公司投資行為的影響

本節(jié)從寬松的現(xiàn)金持有政策以及緊縮性貨幣現(xiàn)金持有政策兩方面進行討論：第一，寬松的現(xiàn)金持有政策。寬松的現(xiàn)金持有政策在一定程度上會助長通貨膨脹趨勢，此時消費者更愿意將資金投向資產(chǎn)類項目，盡可能地使通貨膨脹可能發(fā)生的損失減少。這樣在一定程度上就會對資本性投資資產(chǎn)價格的提高起著一定的促進作用，我國近些年房地產(chǎn)過熱就是一個典型的例子，這與寬松性現(xiàn)金持有政策有著緊密的聯(lián)系；第二，緊縮性現(xiàn)金持有政策。緊縮性現(xiàn)金持有政策在一定程度上能夠抑制消費者支出，使資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流下降，同時市場利率上升，這兩方面的作用使資產(chǎn)價格下降，降低了公司資本性投資支出的成本。同時，這這種政策還會使公司的外部融資成本增高，不僅會使市場實際利率發(fā)生變化，而且還會改變公司外部融資能力，使公司外部融資溢價發(fā)生變化。緊縮的現(xiàn)金持有政策在一定程度上降低了公司現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，而寬松的現(xiàn)金貨幣政策則是使公司利息負擔(dān)加重，外部融資更加困難。總的來說，無論是寬松的現(xiàn)金持有政策還是緊縮的現(xiàn)金持有政策都會加大公司的外部融資難度。

四、結(jié)論及相關(guān)建議

文章通過對融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的關(guān)系進行探究得出公司過度投資與超額現(xiàn)金流成正比關(guān)系，而且又與融資約束密不可分。在公司融資約束較低的情況下，超額現(xiàn)金流就會引起一定的過度投資行為，反之亦然。為了能夠規(guī)范公司投資，控制和防范過分投資行為的發(fā)生，本節(jié)提出了幾點建議：

第一，政府應(yīng)當(dāng)加大對市場的改革力度。政府應(yīng)當(dāng)量體裁衣有針對性的制定一些政策。對于受融資約束程度較低的公司，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)為其預(yù)算制定相關(guān)規(guī)章制度并加大財稅審核力度防止其持有較多的超額現(xiàn)金流。對于受融資約束程度較高的企業(yè)，政府則應(yīng)當(dāng)加大對其的扶持力度，適當(dāng)給予其政策上扶持和幫助，為其發(fā)展提供一定的推力。

第二，完善公司信息披露機制。由于企業(yè)的外部資金提供者和企業(yè)之間存在很大的不對稱性，為了能夠保證外部資金提供者的切身利益通常會采取提高其資金使用成本的方式控制和防范風(fēng)險的發(fā)生，這樣就會造成融資約束。對此，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)督促公司完善信息披露機制，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)定期下實地檢查，對于一些披露虛假信息行為要予以嚴懲，確保公司信息的全面性、真實性、及時性，降低公司融資約束程度。

第三，保證現(xiàn)金流的投資效率。公司應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)全面預(yù)算管理，對每一個項目進行預(yù)算、考核、評估，預(yù)算部門應(yīng)當(dāng)將預(yù)算結(jié)果及時向上級部門匯報。這樣做在一定程度上不僅能夠為管理層合理確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量，避免大量超額現(xiàn)金流的持有提供有效依據(jù)。同時，還可以對投資過程中所需要的項目經(jīng)費支出有一個全面的了解，以便于日后對項目投資全過程的監(jiān)督，控制和防范盲目擴張規(guī)模現(xiàn)象的發(fā)生，最大限度地提高現(xiàn)金流的投資效率。（作者單位：東華大學(xué)）

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