轉(zhuǎn)板，無須再糾結

上主板，成為資本市場正規(guī)軍。在中國，這一直是許多企業(yè)家們的夢想。因為一朝登陸主板，企業(yè)即可以通過資本市場融到大量資金。

2014年5月19日，證監(jiān)會主席肖鋼首次表態(tài)“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。如此，轉(zhuǎn)板成為高新技術企業(yè)家們看得見的未來。

2014年10月，證監(jiān)會《關于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的若干意見》明確表示，將推動在創(chuàng)業(yè)板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。深交所2015全年工作重點中，也著重提出了全面推進創(chuàng)業(yè)板改革，豐富創(chuàng)業(yè)板層次，推動新三板與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。

2015年兩會期間，肖鋼在接受媒體采訪時表示，制定該轉(zhuǎn)板方案是今年改革的重要工作之一。目前中國已建立起了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權交易市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系。但仍有需要解決的問題，其中即包括各層次市場之間沒有建立轉(zhuǎn)板機制等……

與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機制的暢通，將進一步提升新三板的熱度，對新三板吸引企業(yè)掛牌與投資者參與產(chǎn)生積極作用。但隨著新三板做市商制度在2015年的全面鋪開，轉(zhuǎn)板還有必要嗎？

不只是跳板

點點客（430177）是齊魯證券推薦的一家移動信息服務商。2014年5月，在看到證監(jiān)會主席肖鋼有關轉(zhuǎn)板的表態(tài)后，也曾躍躍欲試想“轉(zhuǎn)板”。但隨后8月進行做市交易后，公司法人代表黃夢對主辦券商表示，“不轉(zhuǎn)板了，新三板挺好的?！?/p>

太平洋證券副總裁程曉明對記者表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因為交易不活躍，市場功能沒有發(fā)揮。但如果未來市場足夠活躍，企業(yè)是否還要轉(zhuǎn)板？特別是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，其規(guī)模小、未來不確定性高，這類企業(yè)投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價，這類企業(yè)應該留在新三板。

所謂轉(zhuǎn)板制度就是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動的制度。早在2006年，監(jiān)管層和中關村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就曾幫一批企業(yè)設計“轉(zhuǎn)板”機制，即先在中關村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，待企業(yè)業(yè)績符合A股IPO標準后，即可申請到交易所（當時主要是深圳證券交易所）上市。

但這并不是真正意義上的轉(zhuǎn)板制度。而只是企業(yè)完成在三板摘牌、繼而在主板申請的過程。

2013年，在IPO暫停、新三板即將擴容的背景下，企業(yè)家們的上市夢再次匯聚到轉(zhuǎn)板這個突破口上。彼時一些“創(chuàng)業(yè)板的好苗子”選擇“迂回”戰(zhàn)術，即先在新三板市場掛牌，以圖謀日后再登陸主板。

2014年初新三板正式擴容后，有關轉(zhuǎn)板問題的討論仍在繼續(xù)。

一個細節(jié)是，此時正值互聯(lián)網(wǎng)金融火爆，以BAT為代表的三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭在境外資本市場上表現(xiàn)搶眼。這引起了決策層的重視，遂提出希望有關部門研究如何留住像BAT一樣的好企業(yè)在國內(nèi)。

但眾所周知，一些TMT行業(yè)的代表公司，因其盈利具有較大的不確定性，與國內(nèi)資本市場IPO條件有悖。

如此，才有了證監(jiān)會對于“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”的表態(tài)。但由于這類企業(yè)廣泛采用成熟海外市場VIE結構，故轉(zhuǎn)板也有一定的技術困難。

2014年11月19日，證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞公開表示，證監(jiān)會將加快完善新三板市場交易機制和轉(zhuǎn)板機制，增加新三板的流動性和吸引力。這是監(jiān)管層對于轉(zhuǎn)板問題的又一次表態(tài)。

不過，記者還從多位主辦券商處了解到，不同于首次公開發(fā)行（IPO），新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，或采取存量發(fā)行機制，因此，對于一家優(yōu)質(zhì)公司而言，一旦投資者門檻進一步降低，其在創(chuàng)業(yè)板又或新三板掛牌的效果幾乎無異。

現(xiàn)在主辦券商都與企業(yè)主達成了一致——隨著交易市場的活躍，轉(zhuǎn)板與否對企業(yè)而言已不那么重要。因為企業(yè)在新三板掛牌上市，同樣可以達到估值定價、進而融資的目的。

2015年，有關連續(xù)競價等交易制度也在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的部署范圍內(nèi)。如果新三板可以和主板一樣采取連續(xù)競價，那么轉(zhuǎn)板還有什么意義嗎？

中信建投證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理李旭東此前在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時提出，“新三板市場有孵化的功能，但不是為了主板市場而孵化，孵化的是新興產(chǎn)業(yè)或高科技公司。”他進一步表示，新三板的定位與主板有區(qū)別，是一個獨立市場而不是一個附屬市場。

分層管理是當務之急

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的構想，對市場進行分層管理，進而引入連續(xù)競價交易制度、適當降低投資者門檻，或可進一步完善市場功能。而分層管理，是當務之急。

不過，有南方某券商新三板業(yè)務負責人對記者表示，目前對于新三板市場大部分掛牌企業(yè)而言，由于公司股權較為集中，故還需要全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司在技術上和制度安排上動一番腦筋。

如此，PE投資人、掛牌企業(yè)或可不必再為轉(zhuǎn)板與否而糾結。

申銀萬國證券分析師桂浩明指出，分層是新三板“大發(fā)展的基礎”。市場分層是推進制度建設、豐富市場產(chǎn)品、提升交易所競爭力的基礎性制度。

按照市場各方預計，未來新三板大致分為三層，即最高層——競價交易層，中間層——做市交易層，底層——協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。

股東和企業(yè)高管都十分看中分層管理這項制度。有創(chuàng)投機構人士對記者表示，未來將重點布局一些可能處于競價交易層的企業(yè)，連續(xù)競價將為企業(yè)估值提升帶來機會。

新三板企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板/中小板企業(yè)有很多相似之處，但前者公司雖有著很高的成長性，但由于股票流動性差、風險偏高，所以估值更低。一旦新三板公司可以開展連續(xù)競價交易并提升流動性，那么其估值水平也勢必會提升。

如此，其交易機構與主板無異，投資機構也更有動力參與其中。

從證券研究角度，桂浩明建議，將信息披露作為分層主線，并采取權利和義務對等原則，信息披露是公司進入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔的義務，相應的以流動性作為主要權利來對等補償，不同程度和質(zhì)量的信披對應競價、做市和協(xié)議等不同的轉(zhuǎn)讓方式。

上述創(chuàng)投機構人士稱，分層之后，新三板的市場功能將更加豐富與完善，具備向綜合性交易所發(fā)展的基礎。內(nèi)部層次之間的轉(zhuǎn)換，可以作為不同層次市場間有機聯(lián)系的有益探索。對于轉(zhuǎn)層，首先，建議向上和向下的自愿通道完全打開;其次，強制降板需要嚴格執(zhí)行;第三，降板是退市的過渡，給公司一個緩沖的機會，也給投資者保護更多空間;第四，進行相應制度設計并嚴格監(jiān)管，防止利用轉(zhuǎn)層進行政策套利。

該人士表示，以信息披露作為分層主線的設計方案，雖然在初期對監(jiān)管要求較高，但通過技術手段還是容易實現(xiàn)的，而且符合事中及事后監(jiān)管的方向。當然，隨著市場成熟度的提升和掛牌主體的進一步豐富，可以考慮再細分二級層次，或者加入財務、市值等指標設立精選板塊等等。