歸途：互聯(lián)網(wǎng)公司的A股夢(mèng)

3月12日，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在走訪金融搜索平臺(tái)“融360”時(shí)，對(duì)其發(fā)出明確邀請(qǐng)：“希望融360和螞蟻金服一起，成為第一批在國(guó)內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)業(yè)公司?！?/p>

這一信息被解讀為監(jiān)管層對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市的松動(dòng)信號(hào)。另有消息顯示，馬云旗下的螞蟻金服首輪融資正在緊鑼密鼓地進(jìn)行，最快可于2017年在A股上市。

近年互聯(lián)網(wǎng)熱潮，卻與中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)無(wú)甚關(guān)系。2014年互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司為騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、搜狐、新浪、奇虎、盛大、巨人、完美世界。不約而同的是，這些公司均在美股或港股上市，海外總市值數(shù)萬(wàn)億元人民幣。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是“巨大的損失”：境內(nèi)投資人無(wú)緣分享就在自己身邊茁壯成長(zhǎng)起來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的豐厚回報(bào)。剛剛閉幕的全國(guó)兩會(huì)上，百度公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李彥宏稱，百度自2005年海外上市至今，已為投資人帶來(lái)近百倍的回報(bào)。

出海潮

“業(yè)務(wù)和融資都在同一環(huán)境中，才更為合理?！币秽似?chē)服務(wù)有限公司董事長(zhǎng)章瑞平對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者說(shuō)。

但是，即便章瑞平有此想法，現(xiàn)實(shí)條件仍然逼迫他選擇了前輩們走過(guò)的道路：2014年11月18日，一嗨汽車(chē)登陸美國(guó)紐約證券交易所?！案懊郎鲜?，主要考慮是汽車(chē)租賃業(yè)在美國(guó)發(fā)展日臻成熟，美國(guó)投資者能夠看懂這個(gè)行業(yè)，也能給出更合理的估值。”

唱吧首席執(zhí)行官陳華對(duì)此也感觸頗深，“唱吧由國(guó)外投資者投資，因?yàn)橹挥忻涝艜?huì)認(rèn)可，并給予高估值”。

中國(guó)社科院信息化研究中心秘書(shū)長(zhǎng)姜奇平曾對(duì)媒體分析，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多為輕資產(chǎn)，表現(xiàn)為無(wú)形的能力與頭腦;負(fù)債率低、股權(quán)復(fù)雜，盈利不依賴固定資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，而是依賴于智力資產(chǎn);發(fā)展充滿不確定性、失敗率較高——中國(guó)的生產(chǎn)關(guān)系和投資體制不能適應(yīng)這種生產(chǎn)力的發(fā)展。

境外成熟資本市場(chǎng)更注重支持企業(yè)早期的發(fā)展，與之相比，境內(nèi)資本市場(chǎng)更傾向?qū)σ呀?jīng)成熟、成功的企業(yè)趨之若鶩。即使是在人民幣基金日漸成熟的當(dāng)下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較大的投資者依舊是美元基金。

風(fēng)投體系不健全、硬性的盈利門(mén)檻、缺乏對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新商業(yè)模式的包容、對(duì)股東及注冊(cè)地的諸多規(guī)定，讓中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)將以互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技企業(yè)拒之門(mén)外。

“以外商投資為例，中國(guó)相關(guān)政策是在通信業(yè)不允許外商參股或參與經(jīng)營(yíng)。2000年，在各路精英的策劃下，門(mén)戶網(wǎng)站新浪首創(chuàng)VIE架構(gòu)。隨后，中國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)相效仿，奔走海外?！惫獯笞C券一位資深人士說(shuō)。

15年來(lái)，內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市之路從未停息。記者梳理公開(kāi)資料發(fā)現(xiàn)，第一波上市潮發(fā)生在1999年～2000年間，為新浪、搜狐、網(wǎng)易等的門(mén)戶時(shí)代。第二波為2003年～2004年間，以攜程、騰訊、盛大為代表。第三波在2007年，以完美時(shí)空、巨人網(wǎng)絡(luò)登陸納斯達(dá)克，及金山軟件、網(wǎng)龍?jiān)谙愀勐?lián)交所掛牌為代表。2014年，阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)再次在海外資本市場(chǎng)卷起巨浪。

業(yè)內(nèi)人士稱，一個(gè)優(yōu)秀的資本市場(chǎng)，不應(yīng)越俎代庖，去幫助“錢(qián)”設(shè)定投資標(biāo)的，甚至是去規(guī)定“錢(qián)”只能投資其提供的標(biāo)的——而是要跟隨資本的嗅覺(jué)和流動(dòng)，順應(yīng)時(shí)代之變，為資本去挖掘、甚至從全球?qū)ふ液蛽寔?lái)更多的優(yōu)質(zhì)資源。

很明顯，以微軟、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜為代表的互聯(lián)網(wǎng)與科技世界的大潮已經(jīng)掀起了一波又一波的造富運(yùn)動(dòng)，并不斷改變著人類(lèi)生活和生產(chǎn)的方方面面。如杰里米·里夫金所預(yù)言，建立在互聯(lián)網(wǎng)、新材料、新能源相結(jié)合基礎(chǔ)上的第三次工業(yè)革命正在到來(lái)。而順應(yīng)這一潮流、甚至已經(jīng)成長(zhǎng)為世界前茅的中國(guó)最大的電商、最大的即時(shí)通訊工具、最創(chuàng)新的商業(yè)業(yè)態(tài)等等企業(yè)，卻不得不集體赴海外上市：生于斯長(zhǎng)于斯，卻每培養(yǎng)成熟一家，就流失一家。

內(nèi)地資本市場(chǎng)被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的大而穩(wěn)、大而全的公司占據(jù)，質(zhì)地優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)鳳毛麟角，缺乏投資熱點(diǎn)與全民關(guān)注對(duì)象。其所肩負(fù)的對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的示范和引導(dǎo)作用，也往往會(huì)消弭在傳統(tǒng)企業(yè)越來(lái)越多、越來(lái)越大的趨勢(shì)中。

注冊(cè)制鋪就歸途？

2014年9月，阿里巴巴赴海外上市所掀起的“教父”式的狂歡，以及現(xiàn)在所面對(duì)的困境，再次引發(fā)國(guó)人對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)制度的深思。

當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)正在進(jìn)行的一系列重大改革，也說(shuō)明國(guó)家愈加認(rèn)識(shí)到和重視這一問(wèn)題。今年全國(guó)兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席肖剛就表示，隨著新證券法的實(shí)施，注冊(cè)制就可落地。這預(yù)示著注冊(cè)制最快將于今年10月落地。也許屆時(shí)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，高門(mén)檻將不再是攔路虎。

在新三板市場(chǎng)，2014年10月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的若干意見(jiàn)》明確表示，將推動(dòng)在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門(mén)的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。這表明新三板轉(zhuǎn)板制度已提上議程，具體細(xì)則尚未出臺(tái)。

深交所內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露，深交所尤為希望，對(duì)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，1年盈利的硬性標(biāo)準(zhǔn)甚至可以取消，對(duì)此可給定部分名額進(jìn)行實(shí)踐。但這一想法尚在討論和探索中。

那么，滿足了如上條件，海外龍頭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否就此愿意、能夠踏上歸途？記者多方采訪，得到的意見(jiàn)仍不統(tǒng)一。

一嗨汽車(chē)章瑞平表態(tài)，公司目前沒(méi)有返回A股的打算，因?yàn)椤白?cè)制不是萬(wàn)能藥”。其認(rèn)為，一個(gè)行業(yè)、一個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)能否被接受和認(rèn)可，還在于這個(gè)行業(yè)、企業(yè)本身所處的發(fā)展階段以及未來(lái)的成長(zhǎng)性。同時(shí)，在同一行業(yè)中有多少同類(lèi)的企業(yè)能夠成功走向資本市場(chǎng)，是由供求關(guān)系決定，而不是監(jiān)管層的主觀意愿。

而與章瑞平的態(tài)度有所區(qū)別的，除了被稱為“中概股私有化之年（2013年）”事件中的當(dāng)事個(gè)股外，百度李彥宏的態(tài)度，則是“回歸派”標(biāo)志性聲音。今年3月4日，李彥宏在參加全國(guó)兩會(huì)時(shí)對(duì)媒體表示，“百度非常希望到A股上市”。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者稱，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否留在中國(guó)資本市場(chǎng)，并非依靠注冊(cè)制、新三板轉(zhuǎn)板制就萬(wàn)事大吉，需要通盤(pán)考量。

漫漫回歸路

但“歸家”的思緒仍在慢慢發(fā)酵。

因涉嫌財(cái)務(wù)造假或發(fā)生其他利空因素，海外中概股經(jīng)常被稱為“股市禿鷲”的專業(yè)做空?qǐng)F(tuán)隊(duì)盯上，股價(jià)被大幅做空、遭遇集體起訴、停牌、退市的案例比比皆是，而且從未停歇。

2013年因估值低、遭遇惡意做空等原因，分眾傳媒、先聲藥業(yè)、安博教育、7天連鎖、巨人網(wǎng)絡(luò)等中概公司紛紛宣布退市。是年被悲壯地稱為“中概股私有化之年”。

2014年，包括阿里巴巴、聚美優(yōu)品在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)公司再次遭遇集體訴訟。

同時(shí)，伴隨著中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)一片火熱、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值高度不斷刷新，海外中概股的一片哀鴻景象尤其令人心傷。

針對(duì)此現(xiàn)象和風(fēng)險(xiǎn)，曹鳳岐認(rèn)為：“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市，盡管中國(guó)投資者喪失了部分投資機(jī)會(huì)，但塞翁失馬焉知非福”。

面對(duì)2014年A股市場(chǎng)傳統(tǒng)企業(yè)頻頻爆出的“黑天鵝事件”（如獐子島事件），中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)李易稱，實(shí)體企業(yè)造假“看得見(jiàn)、摸得著”，尚且如此猖獗，與之相比，互聯(lián)網(wǎng)公司更易實(shí)行騙術(shù)，且更隱蔽、更專業(yè)，比如虛擬用戶數(shù)、活躍度造假易如反掌。內(nèi)地上市公司的股市漲跌背后多有機(jī)構(gòu)操縱，若互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市，能否還是一池靜水？

另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否成功回歸境內(nèi)市場(chǎng)，還有技術(shù)性問(wèn)題待解決。如曾是海外上市的敲門(mén)磚的VIE架構(gòu)，就是回歸的絆腳石之一。

前述光大證券資深人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者解釋，VIE架構(gòu)因股東權(quán)益在外，運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)在內(nèi)， 股東和實(shí)際管理層脫節(jié)， 會(huì)發(fā)生諸如雙威教育董事會(huì)罷免經(jīng)營(yíng)管理的董事長(zhǎng)、而公司核心資產(chǎn)已經(jīng)被董事長(zhǎng)挪移架空的案例。與此同時(shí)，在VIE架構(gòu)下，運(yùn)營(yíng)公司雖在境內(nèi)，但全部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外，減少國(guó)家稅收，損害了國(guó)家利益——特別是在大數(shù)據(jù)時(shí)代的今日，部分網(wǎng)絡(luò)公司架構(gòu)等信息公開(kāi)披露， 將嚴(yán)重影響國(guó)家的信息安全。

2015年1月19日，商務(wù)部公布《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見(jiàn)稿）》?！捌渲械摹畬?shí)際控制’標(biāo)準(zhǔn)將可能終結(jié)VIE結(jié)構(gòu)”，唱吧首席執(zhí)行官陳華說(shuō)，已經(jīng)上市的大量VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又該如何處理？這些企業(yè)回歸A股將異常痛苦，需要退市，需要改制，還要將外資投資機(jī)構(gòu)清退，引進(jìn)中資投資者。最為理想的方式允許VIE結(jié)構(gòu)在內(nèi)地上市，但這在理論界和實(shí)務(wù)界都還并沒(méi)有一致的意見(jiàn)，政策出臺(tái)或許遙遙無(wú)期。