2015全球宏觀：反抗美元

2014年，頻繁的地緣沖突、高頻匯率波動、原油崩盤及全球治理體系的裂縫，重新把人們拉入到危機(jī)陰影之中。眼花繚亂的變量讓世界變得難以理解。

這沖擊著此前人們對世界經(jīng)濟(jì)形勢的認(rèn)知：2007年次貸危機(jī)以來，全球的政治經(jīng)濟(jì)體系就運(yùn)行在一個弱平衡水平線上。到2013年，次貸危機(jī)已經(jīng)過去，全球?qū)㈤_啟全新的復(fù)蘇繁榮周期。

與此相反，如果放在長波周期框架下來看，2014年是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期的元年，美元及其政治經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)表現(xiàn)出極其強(qiáng)大的破壞能力。而2015年的運(yùn)行邏輯我們可以總結(jié)為“反抗美元”。

雖然股市的新興產(chǎn)業(yè)板塊正如火如荼地上漲，但很不幸的是，當(dāng)前已進(jìn)入人類第五次長波技術(shù)革命（1991年開啟的信息技術(shù)革命）的蕭條期。與此相伴的是，我們還進(jìn)入一個較長的緊縮周期。

讓我們來看看歷史。上一輪技術(shù)革命長波周期始自1948年，繁榮期到1966年拐點(diǎn)，衰退期持續(xù)7年一直到1973年第一輪石油危機(jī)爆發(fā)，然后進(jìn)入長達(dá)9年蕭條期，期間又在1978發(fā)生第二次石油危機(jī)，蕭條期最終在沃克爾及里根政府上臺后得以終結(jié)。這就是著名的70年代大型滯脹周期。

而本輪長波周期從1991年開始，繁榮期行駛到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，至2014年，實(shí)際上已經(jīng)緩慢“修復(fù)”了7年之久，這所謂的“全球經(jīng)濟(jì)再平衡”過程，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)見頂之后的衰退期。我們看到，經(jīng)歷2013年美日歐及新興國家復(fù)蘇共振之后，2014年美國與非美區(qū)域的經(jīng)濟(jì)時差迅速拉大，美聯(lián)儲貨幣正?；c非美國家央行的嚴(yán)重不對稱，既是這一經(jīng)濟(jì)時差的表現(xiàn)，也是這一時差的助推者。這樣，我們看到2014年下半年，資源品價格暴跌，以俄羅斯為代表的資源國家危機(jī)爆發(fā)，而在2015年，我們有很大概率確認(rèn)，全球經(jīng)濟(jì)長波進(jìn)入了蕭條期。因為，越來越多的信號顯示，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐已邁過了巔峰。

這樣，按照周期規(guī)律，我們大概會從2014年開始，進(jìn)入一個8～10年的蕭條期。我們非常擔(dān)心，2014年～2018年這四年間，會是全球經(jīng)濟(jì)波動率非常大的幾年。

我們有必要做一個類比，來觀察我們所處歷史周期的核心變量。圖一給出了上世紀(jì)60年代以來美國GDP在全球經(jīng)濟(jì)總量的占比與全球經(jīng)濟(jì)增速的對比。圖二則顯示了，兩輪長波衰退中，美國經(jīng)濟(jì)社會及全球政治經(jīng)濟(jì)秩序的結(jié)構(gòu)性特征。

我們發(fā)現(xiàn)，兩次長波衰退，均是美國國際競爭力兩次較大衰退的過程，上一輪衰退美國GDP的世界占比下滑了4個多百分點(diǎn)，本輪已下滑3個百分點(diǎn)。而美國國際競爭力的相對衰退，其根本原因只有一個，勞動生產(chǎn)率的相對削弱。

勞動生產(chǎn)率的衰減，有兩種理解方式，一種是人口及族群結(jié)構(gòu)的變遷不能適應(yīng)新的生產(chǎn)組織方式，一種是技術(shù)迭代尚未進(jìn)化到可以匹配人口及族群的變遷。技術(shù)進(jìn)步放緩和人口流動性滯緩，是長波周期衰退的一體兩面。

如果我們將技術(shù)理解為一種生產(chǎn)組織方式，而其本質(zhì)是財富分配方式的話，就非常容易理解，任何技術(shù)革命，都是一次金融革命。

在重建競爭力的過程中，美國首先訴諸國際收支的再平衡。相伴的，發(fā)生了全球治理體系的新舊更替。比如上一輪衰退期，美國主動違約從而解體了金匯兌本位的布雷頓森林體系，在信用貨幣及浮動匯率的機(jī)制下，美元收縮其儲備貨幣功能而大幅擴(kuò)張計價結(jié)算功能（石油美元的來源），金融治理責(zé)任的大幅壓縮，必然要求美國調(diào)整其全球治理結(jié)構(gòu)。于是我們看到了美國孤立主義的崛起、從越南撤軍、中美建交，退出美蘇爭霸。這一調(diào)整過程的初期，對全球經(jīng)濟(jì)的確是一個利空。

當(dāng)前，我們正處于這樣的周期中。

大周期框架的2015年

2009年開始，美國開始尋求全球經(jīng)濟(jì)再平衡，主要是與東亞經(jīng)濟(jì)體系在經(jīng)常賬戶的再平衡，奧巴馬提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略。再工業(yè)化戰(zhàn)略的社會基礎(chǔ)是美國拉丁裔族群的迅速崛起，而美國制造業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重空心化。

2014年，可能是美國“再工業(yè)化”的高潮，非常規(guī)能源（頁巖油、頁巖氣）產(chǎn)業(yè)的崛起，讓美國2014年GDP增速達(dá)到2.4%，創(chuàng)4年新高。但即便如此，美國經(jīng)常賬戶赤字卻并未好轉(zhuǎn)，反而在擴(kuò)大。很難評估這種再工業(yè)化方式對美國就業(yè)市場的影響有多大，因為雖然失業(yè)率下降到5.6%，但是勞動參與率也持續(xù)惡化，大量勞動力干脆退出就業(yè)市場，同時美國的青年失業(yè)率仍高達(dá)15%左右，老年人的失業(yè)率也沒有改善。這說明，能源產(chǎn)業(yè)無法承載美國社會組織再造的功能。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，更多是房地產(chǎn)周期復(fù)蘇所拉動。

反過來，美國大量供給美元絕對計價的商品（能源），直接制造了通縮預(yù)期。在通縮框架下，美國實(shí)際上是在收縮其在計價結(jié)算領(lǐng)域的半徑，轉(zhuǎn)而擴(kuò)大其在儲備領(lǐng)域的份額。從而，我們看到了歐元的國際儲備份額正在受到嚴(yán)重的擠壓。而在計價結(jié)算領(lǐng)域，由于人民幣逐漸蠶食著大宗商品的定價權(quán)（畢竟消耗量占比過高），人民幣則是受益者。

同樣，這一過程伴隨著全球治理體系的調(diào)整。美國一方面通過北約提高了對歐洲地緣政治的介入深度，并最終引燃了烏克蘭危機(jī)，引發(fā)了泛歐貨幣體系的危機(jī)（從歐元到瑞郎到克朗），歐元可能永久地剝離了主權(quán)貨幣的夢想。同時，奧巴馬從中東及阿富汗地區(qū)撤軍，試圖為緊繃的債務(wù)負(fù)擔(dān)減壓。亞太再平衡的本質(zhì)，則是放寬人民幣的國際計價空間，同時承接部分地區(qū)治理責(zé)任。

總之，2014年那些所謂的黑天鵝，實(shí)際上只是長波周期衰退框架下，美國再工業(yè)化所帶來的一連串連鎖反應(yīng)。美國試圖再次矯正國際收支，但2014年并不成功，并產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)外部性及反噬（美元升值導(dǎo)致出口及跨國公司利潤削減），這個效應(yīng)是美元單邊主導(dǎo)金融市場波動的結(jié)果。

因此，2015年全球宏觀戰(zhàn)略及大類資產(chǎn)配置的核心線索，就是非美地區(qū)對美國反主導(dǎo)，非美貨幣對美元單極化進(jìn)行中期矯正。按此邏輯，我們可能會看到烏克蘭危機(jī)的緩解，中東危機(jī)的持續(xù)惡化，以日元、英鎊為代表的非美貨幣的反彈，原油及基礎(chǔ)金屬價格的中期反彈。

美國也是痛苦的，經(jīng)濟(jì)周期決定了第六代信息技術(shù)革命尚在襁褓之中，無法在美國現(xiàn)有供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上產(chǎn)生新的生產(chǎn)組織方式，去匹配人口結(jié)構(gòu)的老齡化和拉美化這兩個趨勢。因此，美國必然要繼續(xù)尋求經(jīng)常賬戶的改善，2015年美聯(lián)儲加息的節(jié)奏是一個很大的考驗。

為了平抑金融風(fēng)險，美聯(lián)儲在2013年年中以來就在進(jìn)行持續(xù)的預(yù)期管理，試圖讓市場變得更為克制。但在不斷的延宕中，實(shí)際上美聯(lián)儲變得越來越軟弱，不斷滿足市場胃口，這可能已經(jīng)透支了自身信用。如果美聯(lián)儲最終滿足了投資者的需求在年中或9月加息，對美國股市來說，可能是危險的玫瑰。