“中國版QE”傳說背后

“再學(xué)習(xí)下新《預(yù)算法》吧！”財(cái)政部副部長朱光耀大手一揮，對擠上前追問 “萬億元債務(wù)置換”的記者們說完，轉(zhuǎn)身欲走。隨后又加上一句：“風(fēng)險(xiǎn)能管控住，全國人民都請放心吧！”

兩會期間，《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者曾就地方政府融資問題先后三次提問朱光耀。他坦言，“十三五”期間將基本解決前期刺激政策的歷史遺留問題——其中最重要的即地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1月1日，新《預(yù)算法》施行，首次在法律層面突破地方政府可舉債融資這一限制;去年9月頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號文），亦提出“對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換”。

盡管如此，財(cái)政部之舉仍瞬間引爆了人們關(guān)于“中國版QE”的各種猜想。央行會否就此“出手”且多大程度“出手”，成為判斷QE與否的關(guān)鍵。

財(cái)政部原財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康稱，置換主要分兩種：一為商業(yè)銀行與企業(yè)之間的契約行為，另一種則是央行借助政策性銀行“出手”，且具體將包含多種途徑。“如果是后者，不排除貨幣政策的寬松?！?/p>

一位財(cái)政部匿名司局級官員稱，后一種模式確實(shí)可能相機(jī)而出，財(cái)政部此招之所以出得有點(diǎn)“陡”，皆因類似模式早在十年前就曾在重慶嘗試，用于解決當(dāng)?shù)卣脚_“八大投”和金融系統(tǒng)之困。

朱光耀及多位接受本刊采訪的地方財(cái)政部門負(fù)責(zé)人均否認(rèn)了央行參與的說法?！爸袊鍽E是不實(shí)之詞。地方債務(wù)置換是在國務(wù)院對地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為?！敝旃庖f。

然而，即便置換體系順利推進(jìn)，地方債化解仍然面臨諸多難題。如地方政府每年高達(dá)萬億元的還本付息又該如何處理？地方債已有結(jié)構(gòu)中的地市級和區(qū)縣級負(fù)債，又能有多少項(xiàng)目、多大機(jī)會通過甄別納入財(cái)政預(yù)算，等待置換？后續(xù)的大量在建、續(xù)建項(xiàng)目如何產(chǎn)生現(xiàn)金流來覆蓋所巨額債務(wù)？金融系統(tǒng)又將背負(fù)多少壓力？

“倘若風(fēng)險(xiǎn)逼近，還是只有寬松貨幣來救火?！币晃汇y監(jiān)會相關(guān)人士感慨。

央行會否“出手”

3月11日下午，全國政協(xié)小組會一結(jié)束，幾名記者迅速圍住了央行副行長易綱——“央行會在這次債務(wù)置換中出手嗎？”接手貨幣政策僅數(shù)月的易綱，低頭收拾桌面，沒有表態(tài)。

前述43號文指出，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

可能的債務(wù)置換方式主要為兩種：

一為銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。例如，商業(yè)銀行A用超額存款準(zhǔn)備金置換商業(yè)銀行B的城投債務(wù)。整個(gè)商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但總體超額準(zhǔn)備金不變，地方債由高息、短期變?yōu)榈拖?、長期。

二為央行參與，通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）或再貸款等形式，給商業(yè)銀行A或政策性銀行注入資金，用于置換商業(yè)銀行B的城投債務(wù)，類似QE且可繞過《中國人民銀行法》第29條的限制。商業(yè)銀行整體超額準(zhǔn)備金增多，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變。

對于究竟采用哪一種方式，坊間的學(xué)者、官員和金融機(jī)構(gòu)人士，炸開了鍋。

朱光耀首先表態(tài)，稱“中國版QE”是不實(shí)之詞，此次債務(wù)置換僅是企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為，即第一種方式。

在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者專訪時(shí)，朱光耀明確指出，新《預(yù)算法》的實(shí)施為地方政府融資關(guān)了“后門”，但“前門”如何打開還頗費(fèi)思量。中央對此非常審慎，一方面要保證中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，既看當(dāng)前又看長遠(yuǎn);一方面要從風(fēng)險(xiǎn)角度把握，建立解決地方融資問題的平穩(wěn)過渡計(jì)劃，做到李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中所提到的“調(diào)速不失勢”。

“債務(wù)置換不可能一兩年內(nèi)完成?！彼f，要在置換過程中防控區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，處理過程就一定要審慎、平穩(wěn)。此次兩會之后，財(cái)政部的相關(guān)安排將逐漸清晰。

但中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝13日在媒體上表示，地方債置換計(jì)劃無異于“影子央行”的QE，將著重采取前述第二種置換模式。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生則認(rèn)為，本次置換的債券可能大部分為銀行持有，其中一部分可能通過二級市場交易轉(zhuǎn)變?yōu)榉倾y機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。但是，天下沒有免費(fèi)的午餐，置換將由于政府債券收益率明顯低于貸款等債務(wù)利率，銀行利息收入下降而地方政府利息支出減少，利于地方政府而不利于銀行。當(dāng)然，銀行資金流動(dòng)性增強(qiáng)，不良率風(fēng)險(xiǎn)走低。

兩者博弈不一定就能走向共贏，關(guān)鍵是銀行在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩者中，如何權(quán)衡。

“這讓我們很被動(dòng)?！闭憬晃怀巧绦行虚L表示，城商行很大部分是依靠地方債務(wù)利息維持經(jīng)營，在小微、三農(nóng)和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域往往“投入不起，亦不敢投入”。例如，該行每年所獲市級融資平臺的貸款利息收入就超過4千萬元，債務(wù)置換后將可能被砍掉四、五成，“等于砍掉我們一個(gè)市級分行的年收益”。

賈康告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，早前，國開行獲得了央行1萬億元的三年期PSL，利率6%，還款來源是其住宅金融事業(yè)部在銀行間債市發(fā)行的住宅金融專項(xiàng)債券，主要用于棚戶區(qū)改造等保障性住房的資金需求?！癙SL成本低，是銀行資金來源的優(yōu)選”。

與PSL仍需抵押不同，央行再貸款則“更進(jìn)了一步”，屬于無抵押信用貸款，基本可視為“純放水”。這兩種方式，均被一部分受訪學(xué)者、官員視為后續(xù)地方債置換的最可能解法，以及真正為銀行掃除后顧之憂的方式。

“重慶模式”

“財(cái)政部之所以未強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)先行，一定程度上是源于已有的‘重慶模式’?！鼻笆鲐?cái)政部司局級人士稱，借助政策性銀行之手來處置地方債和銀行不良資產(chǎn)，重慶早已有所嘗試。

早在2002年，時(shí)任重慶市副市長的黃奇帆，牽頭整合分散的政府資源，組建了掌控重慶基礎(chǔ)設(shè)施、城市建設(shè)等公共領(lǐng)域的八家政府融資平臺公司——“八大投”，一度成為各地爭相描摹的典范。

一位重慶市發(fā)改委人士曾告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，外界一直認(rèn)為重慶近年來基礎(chǔ)設(shè)施大量上馬，政府負(fù)債肯定極為“難看”。但實(shí)際上，早年的確對此頗有擔(dān)憂，但近幾年的創(chuàng)新性化解方法出臺，風(fēng)控十分到位。

早在2011年下半年整頓地方平臺呼聲高漲之前，重慶就對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出以重拳。當(dāng)年7月，重慶銀行業(yè)協(xié)會《重慶銀行業(yè)平臺貸款整改為一般公司類名單表》中，8家市級平臺和總數(shù)70戶區(qū)縣平臺均實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流對貸款本息和的全覆蓋。同期的《重慶銀行業(yè)平臺類貸款名單表》顯示，“八大投”中除重慶交旅集團(tuán)、水利投資集團(tuán)兩家現(xiàn)金流未基本覆蓋外，其余均為全覆蓋;除重慶地產(chǎn)集團(tuán)涉及平臺貸款外，其余幾家均屬于保全分離類貸款。

“‘八大投’的資金狀況普遍優(yōu)于外界猜測?！鼻笆霭l(fā)改委人士坦言，這兩年更是愈發(fā)審慎了。

解套之法，與前述第二種置換模式相似。以“駕臨于‘八大投’之上”的城投公司重慶渝富投資公司為切口，以政策性銀行為抓手來實(shí)現(xiàn)低息、長期對高息、短期債務(wù)的置換，甚至直接為商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)包。

從2003年起，渝富開啟了堪稱樣板的資本運(yùn)作模式：

首先，渝富從商業(yè)銀行大量回購“打折售賣”的不良貸款包，其中包含了市級、區(qū)縣級諸多國企債務(wù)。隨后，少量財(cái)政資金注入，加之某政策性銀行預(yù)先支付了部分“搭橋貸款”，用于將不良資產(chǎn)從“大包”分解為“小包”，逐一出售給負(fù)債企業(yè)。

企業(yè)資質(zhì)尚好的，要么等待資產(chǎn)包出現(xiàn)收益，要么逐步打折贖回。資質(zhì)較差的，則要么實(shí)行債轉(zhuǎn)股，要么用前述政策性銀行貸款再解包出售給其他企業(yè)，換取流動(dòng)資金。

“當(dāng)時(shí)有人說是‘空手套白狼’，但幾經(jīng)折騰，平臺負(fù)債和銀行不良率雙降?！鼻笆鲋貞c發(fā)改委人士稱，渝富同時(shí)是重慶商業(yè)銀行、安誠保險(xiǎn)的第一股東和西南證券第二大股東，并投資了三峽擔(dān)保、銀海租賃等金融類企業(yè)，成為了重慶的“淡馬錫”。

該政策性銀行的“搭橋貸款”和解包出售所需的貸款，均需要央行在背后注資支持，尤其是可能擴(kuò)大至全國范圍以后。

記者了解到，該模式2003年就成功為渝富處置了工行重慶分行一筆107億元的不良資產(chǎn)包。當(dāng)時(shí)，工行乃當(dāng)?shù)貒笞畲蟮膫鶛?quán)銀行，擁有當(dāng)?shù)貒蟾哌_(dá)157億元的不良資產(chǎn)包。

直到2011年8月，渝富與重慶兩江假日酒店管理有限公司簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向其轉(zhuǎn)讓重慶陽光旅業(yè)集團(tuán)公司、重慶賓館有限公司不良債權(quán)6876萬元。9月1日，兩江假日付清全部債權(quán)處置價(jià)款，才標(biāo)志著工行不良資產(chǎn)包中80億元市級債權(quán)全部處置完畢。

“由‘重慶模式’選擇性地復(fù)制到全國，可能成為地方債和銀行不良率解包的突破之舉?！币晃谎胄械胤街泄賳T稱，他所在地區(qū)的省政府也曾派人前往重慶學(xué)習(xí)，但法律法規(guī)尚未有明確允許之前，絕大部分人不敢嘗試。

此次全國范圍的債務(wù)置換，一定程度上是為灰色的“重慶模式”正了名。

后續(xù)難題

在全國兩會期間，多位人大代表、政協(xié)委員為地方債務(wù)算了一筆賬。

國開行黨委副書記、監(jiān)事長姚中民在政協(xié)小組會議上指出，中央提出大力支持棚戶區(qū)改造，但現(xiàn)實(shí)中，僅棚改這一項(xiàng)基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)就有著巨大的資金缺口。

據(jù)他估算，從2013年至2020年，我國要實(shí)現(xiàn)棚改約4000萬套的目標(biāo)，以每套建設(shè)成本25萬元計(jì)算，總建設(shè)成本將高達(dá)10萬億元;若以每套50萬元計(jì)算，則總建設(shè)成本將高達(dá)20萬億元。

賈康也表達(dá)了類似擔(dān)憂：現(xiàn)有地方債務(wù)存續(xù)期大多為3至5年，一年需要置換的債務(wù)規(guī)模高達(dá)2.5萬億元以上。財(cái)政部提出的1萬億元，還差得較遠(yuǎn)。

“研究還不深透，定性和定量決策也不夠精準(zhǔn)。”銀監(jiān)會前主席劉明康認(rèn)為，此前還提出了債務(wù)展期等方式，但部分項(xiàng)目一展期就是20年甚至30年，風(fēng)險(xiǎn)未減反增?！叭缃竦闹脫Q額度，也需要再好好考量”。

同樣，前述銀監(jiān)會前部級官員也算了一筆賬，根據(jù)審計(jì)署2013年的審計(jì)結(jié)果，全國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.8萬億元，加上負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)，以及近兩年新增債務(wù)，粗略估算將達(dá)20萬億元左右。按照基準(zhǔn)利率6%計(jì)算（大部分銀行貸款利率有上浮），每年地方政府至少要支付1.2萬億元利息。

“僅僅是利息，就超過了目前1萬億元的置換額度?！彼f。

對此，朱光耀明確告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，今年中央財(cái)政還安排了將投資預(yù)算增加到4776億元，盡管相對于新增投資規(guī)模和存量利息等仍舊不夠用，但中央正在充分結(jié)合“十三五”規(guī)劃來制定后續(xù)的一系列政策安排。

然而不可否認(rèn)，當(dāng)下政策即便得到有效執(zhí)行，地方政府每年高達(dá)萬億元的債務(wù)付息仍將面臨處置難題。

“不排除央行會在后期出手?！毕嚓P(guān)人士認(rèn)為，貨幣政策具有相機(jī)決策的原則，將根據(jù)政策執(zhí)行效果和經(jīng)濟(jì)走勢而定。眼下，置換已經(jīng)為央行投放基礎(chǔ)貨幣開辟出了一條新路——置換后的低息債務(wù)，還能成為隱含中央政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)，完全能作為合格抵押品用于銀行向央行申請PSL和MLF（中期借貸便利）。這不失為可能的選擇。