關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究
——一個(gè)文獻(xiàn)綜述

劉志洋宋玉穎

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)春培訓(xùn)中心，吉林 長(zhǎng)春 130117）

關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究
——一個(gè)文獻(xiàn)綜述

劉志洋1宋玉穎2

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)春培訓(xùn)中心，吉林 長(zhǎng)春 130117）

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)從“大而不倒”轉(zhuǎn)向到“關(guān)聯(lián)度太廣而不能倒”?；陉P(guān)聯(lián)度視角研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為金融危機(jī)爆發(fā)后研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主流方向。本文詳細(xì)梳理了金融危機(jī)前后有關(guān)“關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”之間相關(guān)性的文獻(xiàn)，總結(jié)關(guān)聯(lián)度視角下測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，并為未來(lái)的研究指出方向。

關(guān)聯(lián)度；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；最大化熵

一、引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融危機(jī)是自大蕭條以來(lái)全球面對(duì)的最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。此次金融危機(jī)中，銀行資產(chǎn)大規(guī)模減值，僅在2009年上半年全球銀行業(yè)資產(chǎn)減值就達(dá)到1.3萬(wàn)億美元，在2009年底達(dá)到2.8萬(wàn)億美元。2008年金融危機(jī)使得2009年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降1個(gè)百分點(diǎn)。如果沒(méi)有大規(guī)模的政府救助的話，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)下降得更快。比如據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的一份報(bào)告顯示，20國(guó)集團(tuán)的政府救助在2009年占GDP的2%，在2010年占GDP的1.5%。政府對(duì)陷入困境的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助的一個(gè)理由是這些金融機(jī)構(gòu)是“大而不能倒閉（Too-Big-To-Fail，TBTF）”的，其邏輯是金融機(jī)構(gòu)越大，其系統(tǒng)重要性就越強(qiáng)。但問(wèn)題是，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模大就一定意味著系統(tǒng)重要性高嗎？

金融危機(jī)后，我們不禁反思，為什么金融監(jiān)管框架未有效覆蓋金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)給金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)外部性？這種負(fù)外部性是體現(xiàn)在規(guī)模上，還是體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度上？隨著金融全球化的深入，全球金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系越來(lái)越廣泛，各國(guó)金融體系之間的關(guān)聯(lián)度不斷上升，全球性的金融機(jī)構(gòu)在各國(guó)金融體系中都占據(jù)重要位置。因此，在金融全球化的今天，我們應(yīng)對(duì)“大而不能倒閉”的觀念進(jìn)行延伸，其應(yīng)該演變成“關(guān)聯(lián)度過(guò)廣而不能倒（Too-Connected-To-Fail，TCTF）”。決定金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度的應(yīng)是銀行涉足的各種風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的種類，而與銀行規(guī)模無(wú)關(guān)；銀行可以通過(guò)專注特定領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張卻不增加其系統(tǒng)重要性（陳、周，2010）。

當(dāng)前國(guó)際學(xué)術(shù)界和監(jiān)管界在決定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)過(guò)程中，也逐漸將目光轉(zhuǎn)向了關(guān)聯(lián)度指標(biāo)。比如，阿查里雅和約魯爾馬茲（Acharya和Yorulmazer，2007）提出了“太多而不能倒閉（Too-Many-to-Fail）”的概念。他們通過(guò)博弈論證明，如果某家金融機(jī)構(gòu)倒閉會(huì)使得金融體系出現(xiàn)大面積困境，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)對(duì)這家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，則金融機(jī)構(gòu)會(huì)持有相類似的資產(chǎn)組合以增加自身在危機(jī)中被救助的幾率。這從側(cè)面表明，研究金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性應(yīng)專注于某家金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的影響。伯南克（Bernanke，2009）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題就是關(guān)聯(lián)度太廣而不能倒閉。拉揚(yáng)（Rajan，2009）建議使用“對(duì)系統(tǒng)太重要而不能倒閉（Too-Systemic-to-Fail）”的理念指導(dǎo)政策的制定，呼吁開(kāi)發(fā)新的方法測(cè)度金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，因?yàn)橄到y(tǒng)重要性直接決定著穩(wěn)定金融體系的政策。這一方面有助于危機(jī)時(shí)期救助政策的實(shí)施，另一方面有助于監(jiān)管當(dāng)局在正常時(shí)期監(jiān)管職責(zé)的履行。阿查里雅等（2010）提出應(yīng)根據(jù)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度確定各金融機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)的保費(fèi)。

國(guó)際社會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的思考始自1974年德國(guó)Herstatt銀行由于流動(dòng)性匱乏導(dǎo)致的支付清算系統(tǒng)發(fā)生危機(jī)這一事件。1998年美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的救助也體現(xiàn)了“關(guān)聯(lián)度過(guò)廣而不能倒（Too-Connected-To-Fail）”這一觀念。蓋、霍爾丹和卡帕迪亞（Gai、Haldane和Kapadia，2011）研究表明，關(guān)聯(lián)度越廣泛的公司，傳導(dǎo)危機(jī)的能力越強(qiáng)，對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響就越大。在古德哈特和休恩梅克（Goodhart和Schoenmaker，1995）文章中的104家出現(xiàn)危機(jī)的銀行，有將近3/4被政府救助。因此，基于關(guān)聯(lián)度視角重新審視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑有助于更好地管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

二、關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系

對(duì)關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的研究是一個(gè)較新的領(lǐng)域，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，這個(gè)領(lǐng)域的研究迅速增加。截至2013年1月，在EconLit中搜索“Interconnectedness”或者“Systemic risk”，在2007年以前有311個(gè)搜索結(jié)果，在2007年之后有624條搜索結(jié)果。但這并不意味著在2008年金融危機(jī)之前學(xué)者們不重視關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

在次貸危機(jī)之前，學(xué)者們從傳染風(fēng)險(xiǎn)（Contagion Risk）的視角研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。德班特和哈特曼（De Bandt和Hartmann，2000）將銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)分為直接傳染（Direct Contagion）風(fēng)險(xiǎn)和間接傳染（Indirect Contagion）風(fēng)險(xiǎn)。直接傳染風(fēng)險(xiǎn)是指由于金融機(jī)構(gòu)之間存在直接的關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)相繼倒閉的可能性；間接傳染風(fēng)險(xiǎn)是指由于金融機(jī)構(gòu)存在共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露而導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)相繼倒閉的可能性。萊利維爾德和利德夫（Lelyveld和Liedorp，2006）指出，雖然將這兩類風(fēng)險(xiǎn)分開(kāi)定義，但是在具體實(shí)踐中，這兩類風(fēng)險(xiǎn)可以相互加強(qiáng)。

國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究各國(guó)銀行間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)研究傳染風(fēng)險(xiǎn)（恩辛格、萊哈爾和薩默，2006；德格里斯和阮，2004；厄珀和沃姆斯，2004；米斯特魯利，2005；布拉沃格和內(nèi)南德，2002；謝爾登和毛雷爾，1998；威爾斯，2004）。學(xué)者們主要是用銀行資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)或者是銀行間較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)研究銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。福爾菲（Furfine，1999）運(yùn)用Fedwire支付系統(tǒng)的雙邊風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)研究了美國(guó)銀行間市場(chǎng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)。米勒（Muller，2003）使用瑞士銀行間市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)分析法研究了瑞士的系統(tǒng)重要性銀行以及傳染可能的傳導(dǎo)路徑。米斯特魯利（2005）運(yùn)用了意大利可觀測(cè)的銀行間雙邊敞口矩陣對(duì)傳染風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行建模，認(rèn)為匯總的數(shù)據(jù)會(huì)低估傳染風(fēng)險(xiǎn)。然而萊利維爾德和利德夫（2006）認(rèn)為斯特魯利（2005）的結(jié)果是建立在最大化熵方法以及可觀測(cè)的雙邊風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，而意大利銀行間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù)條件是不適于最大化熵的方法的。由于銀行發(fā)生大的損失的情況非常少見(jiàn)，因此學(xué)者們都認(rèn)為傳染風(fēng)險(xiǎn)是非常小的。

學(xué)者們研究傳染風(fēng)險(xiǎn)往往關(guān)注于銀行償付能力不足而引發(fā)的傳染風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)由于流動(dòng)性枯竭引發(fā)的傳染風(fēng)險(xiǎn)研究成果較少。米勒（2003）通過(guò)信貸承諾將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引入銀行間市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)的研究中，結(jié)論是與信用風(fēng)險(xiǎn)相比，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的傳染風(fēng)險(xiǎn)非常小。錫豐特斯、費(fèi)魯奇和申（Cifuentes、Ferrucci和Shin，2005）從理論角度研究了困境銀行資產(chǎn)拋售對(duì)其他銀行流動(dòng)性頭寸和償付能力的影響，結(jié)論表明流動(dòng)性比率要求和資本充足率要求同樣重要，可以防止傳染風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

艾倫和蓋爾（Allen和Gale，2000）提出了經(jīng)典的金融網(wǎng)絡(luò)模型，研究了系統(tǒng)內(nèi)節(jié)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)度的特點(diǎn)如何導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。在艾倫和蓋爾（2000）的模型中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由流動(dòng)性沖擊引發(fā)，并且具有多米諾效應(yīng)，使得危機(jī)從一家金融機(jī)構(gòu)傳染至另一家金融機(jī)構(gòu)，最后導(dǎo)致金融體系的癱瘓。在他們的模型中，銀行間相互存款是傳導(dǎo)流動(dòng)性沖擊的主要載體。艾倫和蓋爾（2000）將金融網(wǎng)絡(luò)分為兩類：第一，完全網(wǎng)絡(luò)（Complete network），即每家金融機(jī)構(gòu)都與其他金融機(jī)構(gòu)存在聯(lián)系；第二，非完全網(wǎng)絡(luò)（Incomplete network），即每家金融機(jī)構(gòu)都從一家金融機(jī)構(gòu)借款，并同另外一家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。在完全網(wǎng)絡(luò)中，金融機(jī)構(gòu)由于融資渠道分散而受益。一家金融機(jī)構(gòu)受到的流動(dòng)性沖擊不太可能會(huì)導(dǎo)致另一家銀行的倒閉，因?yàn)闆_擊已經(jīng)在系統(tǒng)里被分擔(dān)了。然而，在非完全網(wǎng)絡(luò)中，融資沒(méi)有被充分分散，一家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性沖擊會(huì)導(dǎo)致與之聯(lián)系的其他金融機(jī)構(gòu)的倒閉，因?yàn)闆_擊僅僅在有限的幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間分擔(dān)。在這種結(jié)構(gòu)下，金融體系就會(huì)變得非常不穩(wěn)定。其背后的邏輯是：分散化有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，從而提高系統(tǒng)的穩(wěn)定性。他們的研究結(jié)果表明，如果金融網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)非完全網(wǎng)絡(luò)，會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

戴蒙德和迪維（1983）的經(jīng)典擠兌模型表明，每個(gè)個(gè)體的理性行為會(huì)導(dǎo)致整體的非理性結(jié)果，從而使得金融體系動(dòng)蕩。弗雷克斯、帕里吉和羅切特（Freixas、Parigi和Rochet，2000）認(rèn)為在類似于現(xiàn)代票據(jù)交易系統(tǒng)（Modern check-clearing system）的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，也存在個(gè)體理性行為導(dǎo)致集體非理性結(jié)果發(fā)生的現(xiàn)象。這個(gè)系統(tǒng)在正常狀態(tài)下是有利于社會(huì)穩(wěn)定的，因?yàn)槠淇梢允沟么婵钊嗽阢y行沒(méi)有出售非流動(dòng)性資產(chǎn)的情況下，將存款由一家銀行轉(zhuǎn)移到另一家銀行。但是，當(dāng)金融體系處在困境的時(shí)候，這個(gè)系統(tǒng)就會(huì)出現(xiàn)“合作失敗（Coordination failures）”。在這種情況下，金融體系就會(huì)達(dá)到一個(gè)僵局均衡（“Gridlock”equilibrium），即存款人都將存款從銀行取出，以避免銀行將存款貸給其他銀行（這些銀行此時(shí)也遭受存款人的擠兌，被迫出售非流動(dòng)性資產(chǎn)）而遭受損失。弗雷克斯、帕里吉和羅切特（2000）的研究認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)之間的相互信貸，使得金融機(jī)構(gòu)由于聯(lián)系過(guò)于廣泛而不能倒閉（Too interconnected to fail）。他們的模型表明，金融網(wǎng)絡(luò)之間的關(guān)聯(lián)特性決定了流動(dòng)性沖擊對(duì)金融體系影響的程度。他們指出，收集金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)度的數(shù)據(jù)非常重要，因?yàn)闆](méi)有這些數(shù)據(jù)，就無(wú)法了解在金融網(wǎng)絡(luò)中一個(gè)節(jié)點(diǎn)的癱瘓究竟會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成多大的影響。

市場(chǎng)內(nèi)參與者連接度越廣，則金融體系就越復(fù)雜，就越容易出現(xiàn)弗雷克斯、帕里吉和羅切特（2000）提到的“合作失?。–oordination failures）”的現(xiàn)象。誠(chéng)然，我們很難對(duì)于“復(fù)雜性”做出系統(tǒng)的定義，但是申（2009）強(qiáng)調(diào)，“復(fù)雜性”應(yīng)主要考慮將貸款人與借款人聯(lián)系在一起所需要的中介的數(shù)目。申（2009）對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)度的分析主要基于以下的邏輯，即經(jīng)濟(jì)體中的信貸總量最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，比如收入增長(zhǎng)速度等，這些因素往往變化非常慢；而金融機(jī)構(gòu)之間的相互信貸變化非?？?，因此，雖然金融機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，凈借貸為零，但是借貸會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。在申（2009）的模型中，金融機(jī)構(gòu)會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加杠桿率，相互之間借貸更為頻繁，從而會(huì)形成銀行之間借貸關(guān)系交錯(cuò)的局面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在衰退期時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低杠桿率，從其他金融機(jī)構(gòu)收縮信貸。由于銀行之間存在很長(zhǎng)的債權(quán)債務(wù)鏈，因此，當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)實(shí)施去杠桿化回收資產(chǎn)時(shí)會(huì)給另一家銀行帶來(lái)很大的還債壓力。當(dāng)去杠桿化持續(xù)進(jìn)行時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性吃緊的現(xiàn)象，擔(dān)心無(wú)法得到融資，進(jìn)而會(huì)收縮對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的信用，并且拋售流動(dòng)性差的資產(chǎn)。這樣即使基本面良好的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，金融體系就會(huì)變得動(dòng)蕩。

系統(tǒng)越復(fù)雜，系統(tǒng)表現(xiàn)出的短視性越強(qiáng)。比如，當(dāng)借貸者之間存在的金融機(jī)構(gòu)越多，就越難以理解每家機(jī)構(gòu)在金融體系中的角色。一些住房抵押貸款借款人都不知道究竟是誰(shuí)擁有抵押貸款，重要原因就是借貸之間的金融機(jī)構(gòu)過(guò)多。另外，在市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者往往不情愿將自身的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露披露出來(lái)。比如，當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)可以從一個(gè)客戶那里獲得高的收益時(shí)，其往往會(huì)將這類信息保密，從而防止其他金融機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)搶走。卡巴萊羅和西姆塞克（Ricardo Caballero和Alp Simsek，2011）研究了由于缺少信息而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的機(jī)制?？ò腿R羅和西姆塞克（2011）運(yùn)用艾倫和蓋爾（2000）的非完全網(wǎng)絡(luò)（Incomplete network）模型，研究當(dāng)金融機(jī)構(gòu)了解自身的交易對(duì)手，但不了解交易對(duì)手的交易對(duì)手時(shí)，流動(dòng)性沖擊會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的影響。他們假設(shè)金融機(jī)構(gòu)會(huì)運(yùn)用“最大最小化原則（Maximin Principle）”處理這類不確定性：每家金融機(jī)構(gòu)都假設(shè)在系統(tǒng)出現(xiàn)最壞的情況下最大化自身的利潤(rùn)。由于存在這種信息不對(duì)稱，銀行在遇到流動(dòng)性沖擊時(shí)，與對(duì)整個(gè)系統(tǒng)具有完全信息時(shí)相比，往往會(huì)出售更多的流動(dòng)性差的資產(chǎn)，從交易對(duì)手那里回收更多的信用。這種去杠桿化會(huì)形成惡性循環(huán)，從而加重初始沖擊。

以上的研究關(guān)注于金融體系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的一般特點(diǎn)。這些研究往往過(guò)于抽象，假設(shè)所有市場(chǎng)參與者具有同質(zhì)性，而且使用的是相對(duì)簡(jiǎn)單的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。近期的一些研究或許更為接近實(shí)際，研究沖擊是如何在金融體系中傳染的。蓋、霍爾丹和卡帕迪亞（Gai、Haldane和Kapadia，2011）以及孔特、穆薩和桑托斯（Cont、Moussa和Santos，2012）主要考慮當(dāng)金融機(jī)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)度以及規(guī)模的差異時(shí)，沖擊是如何傳染的。

蓋、霍爾丹和卡帕迪亞（2011）運(yùn)用數(shù)值模擬的方法，研究在一個(gè)集中度高的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，由于相互關(guān)聯(lián)的復(fù)雜程度較低，傳染發(fā)生的頻率更低以及破壞性也更小。當(dāng)系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度非常高時(shí)，傳染更容易發(fā)生。當(dāng)流動(dòng)性沖擊直奔連接度最廣的金融機(jī)構(gòu)時(shí)，傳染就會(huì)在金融體系蔓延。從這個(gè)意義來(lái)講，蓋、霍爾丹和卡帕迪亞（2011）與艾倫和蓋爾（2000）的觀點(diǎn)是相反的?？滋?、穆薩和桑托斯（2012）運(yùn)用3000家巴西銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口大的金融機(jī)構(gòu)，其系統(tǒng)重要性越高。同時(shí)，他們的研究表明，金融機(jī)構(gòu)在金融網(wǎng)絡(luò)中的角色對(duì)其系統(tǒng)重要性也有重要影響。當(dāng)一家銀行與其他金融機(jī)構(gòu)存在廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系時(shí)，其系統(tǒng)重要性也就越強(qiáng)。蓋、霍爾丹和卡帕迪亞（2011）以及孔特、穆薩和桑托斯（2012）的研究從側(cè)面表明，描述金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)度的精細(xì)化的數(shù)據(jù)對(duì)于了解金融體系所面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及測(cè)算金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度有重要意義。

從以上的研究，我們可以看出，關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有密切關(guān)系。一方面，金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系程度越廣泛，就越容易分散風(fēng)險(xiǎn)，越能有效向經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性，將資金投放到收益最高的項(xiàng)目中；另一方面，金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)度越廣泛，金融機(jī)構(gòu)就越難以處理其自身經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的外部性，這些外部性在正常時(shí)期似乎沒(méi)有什么影響，但是當(dāng)金融體系出現(xiàn)困境時(shí)，這些外部性所帶來(lái)的后果將是致命的，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

三、關(guān)聯(lián)度視角下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的挑戰(zhàn)

（一）估計(jì)銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣—最大化熵方法

研究由于銀行間的關(guān)聯(lián)度而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口的信息。多數(shù)學(xué)者通過(guò)構(gòu)造銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣，研究由于關(guān)聯(lián)度而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。矩陣形式如下：

假設(shè)存在N個(gè)銀行，橫行表示銀行i在各個(gè)銀行的存款，縱行表示各銀行在銀行j的存款。對(duì)角線為零表示銀行不對(duì)自身進(jìn)行借貸。然而在實(shí)際中，我們無(wú)法直接觀測(cè)矩陣中每個(gè)元素的數(shù)值，只知道每家銀行的同業(yè)存款或者負(fù)債的總和。這就需要根據(jù)所有可得的信息估計(jì)銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣。在多數(shù)研究中，學(xué)者使用最大化熵（Maximising the Entropy，ME）的方法估計(jì)銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣（謝爾登和毛雷爾，1998），數(shù)據(jù)來(lái)源主要是銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

最大化熵方法來(lái)自于物理學(xué)，由謝爾登和毛雷爾（1998）將其引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究中。ME方法運(yùn)用銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)估計(jì)銀行間相互敞口矩陣，且在給定矩陣行和列的和的條件下，能夠得出唯一解。ME方法具有堅(jiān)實(shí)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，能夠在給定先驗(yàn)信息的情況下，預(yù)測(cè)最有可能出現(xiàn)的結(jié)果。學(xué)者們?cè)谶\(yùn)用ME方法時(shí)，需要對(duì)銀行間借貸的分布情況進(jìn)行假設(shè)，即假設(shè)每家銀行盡可能均勻地與體系內(nèi)的其他銀行開(kāi)展借貸活動(dòng)，即最大化熵假設(shè)。厄珀和沃姆斯（2004），愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默（2006）運(yùn)用ME方法估計(jì)了對(duì)角線為零的矩陣。厄珀（2007）指出，應(yīng)用ME方法的一個(gè)必要條件是，要得到所有交易對(duì)手的資產(chǎn)負(fù)債表的信息。

雖然ME方法優(yōu)點(diǎn)很多，但其也存在很多不足。比如，ME方法無(wú)法捕捉到金融網(wǎng)絡(luò)連接的中斷導(dǎo)致的傳染受阻現(xiàn)象（厄珀，2007）。除此之外，ME方法還有以下兩點(diǎn)不足：

第一，ME方法無(wú)法完美地模擬現(xiàn)實(shí)。厄珀（2007）指出，監(jiān)測(cè)貸款和風(fēng)險(xiǎn)敞口所需的固定成本使得很多小的風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)法被觀測(cè)到，即銀行間相互敞口矩陣的一些元素可以為零。但是只要在銀行間相互借貸不為零的情況下，ME方法估計(jì)出的矩陣元素值都是正值。此外，銀行之間的關(guān)系型借貸使得銀行的交易對(duì)手的數(shù)量降低，從而使得銀行間的集中度風(fēng)險(xiǎn)高于ME方法所得出的估計(jì)值。最后，厄珀（2007）指出，ME方法得出的結(jié)果是所有銀行都持有相同種類的資產(chǎn)和負(fù)債，只是在規(guī)模上有所不同。解決上述ME方法不足的辦法是根據(jù)銀行不同期限和類型的風(fēng)險(xiǎn)敞口將矩陣X進(jìn)行細(xì)分。由于德國(guó)要求銀行將銀行間借貸情況按照交易對(duì)手和期限進(jìn)行細(xì)分，因此厄珀和沃姆斯（2004）運(yùn)用這個(gè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，將X矩陣分解成25個(gè)小的矩陣，最后將這25個(gè)矩陣加總成德國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的矩陣。米斯特魯利（2005）使用意大利2003年的數(shù)據(jù)，證明在低違約損失率條件下，最大化熵的方法低估了傳染風(fēng)險(xiǎn)；而在高違約損失率條件下，最大化熵方法高估了傳染風(fēng)險(xiǎn)。

第二，應(yīng)用ME方法得出的結(jié)果是金融體系應(yīng)實(shí)現(xiàn)艾倫和蓋爾（2000）提出的完全網(wǎng)絡(luò)模型。在這個(gè)完全網(wǎng)絡(luò)模型中，應(yīng)對(duì)沖擊進(jìn)行準(zhǔn)確定義，以便模擬傳染風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果沖擊真的發(fā)生，并開(kāi)始在銀行體系內(nèi)蔓延，則后果比在非完全網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)下還嚴(yán)重。德格里斯和源（Degryse和Nguyen，2007）使用比利時(shí)2002年的數(shù)據(jù)，證明ME方法得到的傳染風(fēng)險(xiǎn)比其他方法得到的傳染風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重。

（二）建模的挑戰(zhàn)——內(nèi)生化違約損失率

當(dāng)銀行間相互風(fēng)險(xiǎn)敞口矩陣確定后，我們需要設(shè)定沖擊類型，以便模擬銀行體系的傳染過(guò)程。最簡(jiǎn)單的辦法就是福爾菲諾（Furfine，2003）使用的方法，即進(jìn)行連續(xù)的、一輪一輪不間斷的沖擊。具體過(guò)程為：

第一輪，假設(shè)銀行i倒閉；

第二輪，任何對(duì)銀行i存在風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露的銀行，一旦由于銀行i倒閉而發(fā)生的違約所導(dǎo)致的LGD超過(guò)銀行j的資本水平，銀行j倒閉；

第三輪，任何同時(shí)對(duì)銀行i和j存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行，一旦LGD大于自身的資本水平，則這些銀行倒閉。直到?jīng)]有銀行倒閉時(shí)，傳染才算停止。

從以上分析可以看出，此時(shí)LGD是決定傳染程度的重要變量，且應(yīng)該是一個(gè)內(nèi)生性變量（厄珀，2007）。國(guó)際學(xué)術(shù)界認(rèn)為在研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，內(nèi)生化LGD是必要的。雖然愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默（2006）的模擬結(jié)果顯示LGD的中位數(shù)為35%，且與歷史經(jīng)驗(yàn)大體相當(dāng)，但是LGD的方差卻非常大。比如，在LGD的分布中，10分位點(diǎn)是7%，而90分位點(diǎn)為100%?？挤蚵↘aufman，1994） 研究表明，如果伊利諾伊大陸銀行不被救助，債權(quán)人的LGD僅僅為5%。德格里斯和源（2007）指出，忽視LGD的方差會(huì)低估傳染風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要將LGD作為傳染模型的一個(gè)內(nèi)生變量。

然而，將LGD內(nèi)生化的研究非常少，大多數(shù)學(xué)者將艾森伯格和諾埃（Eisenberg和Noe，2001）提出的清理算法（Clearing Algorithm）應(yīng)用于愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默（2006）提出的傳染模型來(lái)進(jìn)行研究。雖然從理論上講，違約損失率可以從銀行資產(chǎn)負(fù)債表得出，但是在大多數(shù)學(xué)者研究中，往往將LGD作為外生變量引入模型，且僅僅對(duì)LGD設(shè)定一個(gè)具體的數(shù)值；學(xué)者們通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證LGD的數(shù)值是否影響結(jié)論。

雖然理論上將LGD內(nèi)生化很完美，但是其往往需要在很多方面進(jìn)行假設(shè)。厄珀（2007）指出這些方面包括：基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)算（Netting arrangement）、抵押品的價(jià)值、表外的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題、銀行間債權(quán)的優(yōu)先級(jí)問(wèn)題、違約銀行資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性大小等。在這些假設(shè)中，將基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)算以及破產(chǎn)成本引入模型的研究相對(duì)較多。而將抵押品的價(jià)值、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及債權(quán)的優(yōu)先級(jí)問(wèn)題引入模型則非常困難，且困難的原因不僅僅在于數(shù)據(jù)的缺乏。學(xué)者們除了對(duì)違約損失率進(jìn)行一些外生性假定外，很難將抵押品的價(jià)值變化考慮到傳染風(fēng)險(xiǎn)的模型中。

1.基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)算。在內(nèi)生化違約損失率的假設(shè)中，基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)算和破產(chǎn)成本最容易引入模型。德格里斯和源（2007）運(yùn)用凈風(fēng)險(xiǎn)敞口的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)論為凈敞口有助于降低傳染風(fēng)險(xiǎn)。厄珀和沃姆斯（2004）指出，基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口的結(jié)算可以使得即使最糟糕的情景發(fā)生時(shí)，銀行資產(chǎn)的損失從最壞的76%減小到10%。然而，愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默（2006）的研究結(jié)果表明，凈結(jié)算僅僅在有限程度上緩解了傳染風(fēng)險(xiǎn)；如果考慮到破產(chǎn)成本，則基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)算增加了傳染風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展使得銀行能夠使用信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在信用衍生工具發(fā)展之前，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的銀行并不是很多。明頓、史圖斯和威廉姆森（Minton、Stulz和Williamson，2005）認(rèn)為當(dāng)年只有6%的美國(guó)銀行持有信用衍生產(chǎn)品。然而，之后信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅速，大型銀行往往持有大量的信用衍生產(chǎn)品頭寸，而這些大銀行的傳染風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小銀行（厄珀，2007）。根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，CDS從2000年幾乎為零，增長(zhǎng)到2005年的占據(jù)G10國(guó)家信貸總額的1/3。因此，將LGD內(nèi)生化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)模型應(yīng)考慮到銀行運(yùn)用信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)后的LGD的情況。

3.債權(quán)優(yōu)先級(jí)的問(wèn)題。當(dāng)一家銀行倒閉時(shí)，由于債權(quán)人優(yōu)先級(jí)的不同，使得每個(gè)債權(quán)人的LGD也不盡相同。愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默（2006）的研究假設(shè)銀行的債權(quán)優(yōu)先級(jí)高于非銀行。而厄珀（2007）指出損失應(yīng)該在所有債權(quán)人之間平分。如何在模型中體現(xiàn)不同債權(quán)人的優(yōu)先級(jí)，國(guó)際上沒(méi)有達(dá)成一致的意見(jiàn)。

4.抵押品的市場(chǎng)價(jià)值。抵押品的市場(chǎng)價(jià)值的變化，尤其是在沖擊爆發(fā)時(shí)抵押品的價(jià)值，對(duì)于估計(jì)LGD具有重要作用。運(yùn)用銀行資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算LGD的一個(gè)假設(shè)是在金融困境時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)可以按照市價(jià)出售。然而西富恩特斯、費(fèi)魯奇和申（Cifuentes、Ferruci和Shin，2005）對(duì)該假設(shè)提出質(zhì)疑。他們認(rèn)為緊急出售資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而增加傳染風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)研究假設(shè)是回收率是瞬時(shí)的。很明顯，這個(gè)假設(shè)也很不符合實(shí)際。厄珀（2007）指出，對(duì)Herstatt銀行存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的交易對(duì)手的回收率是72%，然而這些交易對(duì)手在25年之后才完全回收。在BCCI的案例中，所有BCCI的交易對(duì)手預(yù)期會(huì)損失全部的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是幾年后，回收率達(dá)到了50%。所以，假定回收率的瞬時(shí)性低估了傳染風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行還沒(méi)有來(lái)得及回收，就已經(jīng)破產(chǎn)了。解決這個(gè)問(wèn)題的方法是，將短期違約損失率設(shè)定一個(gè)較大值，從而對(duì)傳染風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)出一個(gè)上限（愛(ài)辛格、萊哈爾和薩默，2006）。

四、未來(lái)研究方向

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為國(guó)際學(xué)界和業(yè)界的共識(shí)。銀行的系統(tǒng)重要性并不僅僅取決于其規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度，同時(shí)還取決于銀行與其他銀行的關(guān)聯(lián)程度、對(duì)于系統(tǒng)內(nèi)其他銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及在整個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)中的位置。為了保證金融體系的穩(wěn)定，更好地研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，研究應(yīng)該在以下幾個(gè)方面得到加強(qiáng)：

第一，加強(qiáng)數(shù)據(jù)建設(shè)。目前國(guó)際上許多研究都是通過(guò)模擬手段，其原因主要是缺乏合適的數(shù)據(jù)。而模擬的方法往往會(huì)與現(xiàn)實(shí)存在一些差距。像抵押品估值、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等建模難點(diǎn)，則更需要明細(xì)的數(shù)據(jù)作為支持。而隨著中國(guó)銀行業(yè)逐漸走向世界，中國(guó)銀行業(yè)與國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越高，因此中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)關(guān)聯(lián)度的數(shù)據(jù)建設(shè)，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理奠定基礎(chǔ)。

第二，清晰地定義導(dǎo)致沖擊在銀行體系蔓延的場(chǎng)景。大多數(shù)國(guó)際學(xué)者的研究都假設(shè)某一家銀行受到了非系統(tǒng)性的沖擊，研究這種沖擊是如何在銀行體系蔓延的。然而此次金融危機(jī)之后，監(jiān)管當(dāng)局更加關(guān)注能夠?qū)е抡麄€(gè)金融體系受到重創(chuàng)的系統(tǒng)性沖擊。未來(lái)的研究應(yīng)多關(guān)注對(duì)整個(gè)金融體系造成負(fù)面影響的系統(tǒng)性沖擊，對(duì)系統(tǒng)性沖擊進(jìn)行建模，測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率。

第三，應(yīng)將銀行的行為因素納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的模型中。近些年行為經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展為對(duì)銀行行為的建模提供了基礎(chǔ)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的建模中，運(yùn)用模擬的方法模擬銀行的行為或者其他利益相關(guān)者的行為是如何加速傳染的，是未來(lái)值得研究的課題。

第四，開(kāi)發(fā)測(cè)度金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)度的模型。以往的研究大都重視關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的測(cè)度研究并不是很多。關(guān)聯(lián)強(qiáng)度往往能夠決定沖擊的傳導(dǎo)速度、沖擊造成損失的程度以及金融體系抵御沖擊的程度，因此在研究金融體系相關(guān)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)聯(lián)強(qiáng)度這個(gè)維度的研究，從而使得管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有的放矢。

總之，關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是一個(gè)“常看常新”的課題。伴隨著金融體系的變遷，關(guān)聯(lián)度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系雖不會(huì)發(fā)生本質(zhì)的變化，但也會(huì)出現(xiàn)不同的表現(xiàn)形式和關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。基于關(guān)聯(lián)度視角開(kāi)發(fā)與時(shí)俱進(jìn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型，實(shí)現(xiàn)清晰地俯瞰金融體系內(nèi)部的各種關(guān)聯(lián)，是未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)有之義。

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Interconnectedness and Systemic Risk——A Literature Review

Liu Zhiyang1Song Yuying2
（1.Northeast Normal University；2.Changchun Training Center ofABC，Jilin Changchun 130117）

The understanding of systemic risk switches from“too-big-to fail”to“too-connectedness-to-fail”after the 2008 financial crisis.Studies of systemic risk from interconnectedness becomes the main stream after the 2008 financial crisis.This paper thoroughly review the literature of the relationship between interconnectedness and systemic risk，put forward the challenge that measuring systemic risk has，and finally gives advice of future research.

interconnectedness，systemic risk，maximizing entropy

F830

：A

：1674-2265（2015）05-0015-07

（責(zé)任編輯 王 馨；校對(duì) XY，WX）

2015-4-15

本文為教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地、中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心重大項(xiàng)目《我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管問(wèn)題研究》（項(xiàng)目編號(hào)：11JJD790009）的階段性研究成果。

劉志洋，吉林松原人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，師資博士后，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理與金融監(jiān)管；宋玉穎，黑龍江齊齊哈爾人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)春培訓(xùn)中心。