融資約束、相對規(guī)模與并購績效
——基于制造業(yè)上市公司實證研究

一、引言

近年來，在產(chǎn)業(yè)升級和整合過程中，國家實施了并購貸款、融資支持等鼓勵兼并重組的政策；鑒于融資約束、規(guī)模與并購績效研究不足（于成永，2013）[1]，本文在構(gòu)建融資約束、相對規(guī)模和并購績效理論框架基礎(chǔ)上，以中國制造業(yè)為研究對象，對三者之間的關(guān)系進行了實證分析。

二、研究假設(shè)

1. 融資約束對相對規(guī)模的影響

Modigliani和Miller（1958）認為在一個完美的資本市場上，運用內(nèi)部資金融資或者外部資金融資是沒有差別的，因為內(nèi)部資金的成本與外部資金的成本是相等的。[2]Greenwald 、Stigliz、Weiss（1984）和Myers、Majluf（1984）指出資本市場是不完美性的，認為與內(nèi)部融資成本相比外部融資成本較高。[3][4]Harford（1999）認為無融資約束的公司在持有很多現(xiàn)金的情況下，管理層很可能進行沖動投資或者投資過度，損害股東的利益。[5]周業(yè)安（1999）發(fā)現(xiàn)金融抑制政策限制了中國企業(yè)進行融資的能力，增加了非國有企業(yè)的融資約束，影響企業(yè)的發(fā)展速度。[6]屈文洲和謝雅璐等（2011）發(fā)現(xiàn)信息不對稱的存在負向影響公司的投資，即信息不對稱水平越高，公司的投資反而會降低，并得出高信息不對稱會導(dǎo)致公司投資不足低于社會最優(yōu)水平的結(jié)論。[7]王彥超（2009）認為如果存在超額持有現(xiàn)金的情況，不存在融資約束的公司更容易產(chǎn)生投資過度現(xiàn)象，但受到融資約束的公司的這種傾向卻不明顯，這種觀點與Harford（1999）的觀點是一致的。[8]

市場的不完美和信息不對稱會引發(fā)企業(yè)融資問題，存在融資約束的企業(yè)內(nèi)外部資金不對等，迫使打算進行并購的企業(yè)根據(jù)自己的融資能力選擇并購規(guī)模。根據(jù)學(xué)者現(xiàn)有研究，得出公司面臨融資約束會引發(fā)企業(yè)投資不足或者喪失最優(yōu)投資規(guī)模的結(jié)論?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)。

假設(shè)1：融資約束負向影響并購規(guī)模。

假設(shè)1a：融資約束高的企業(yè)并購相對規(guī)模與外部債務(wù)融資呈反向變化。

假設(shè)1b：在融資約束的情況下，并購相對規(guī)模更依賴股權(quán)融資。

2. 相對規(guī)模對并購績效的影響

Kusewitt（1985）認為目標(biāo)企業(yè)對于并購發(fā)起方企業(yè)的相對規(guī)模正向影響并購后協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度。[9]Moeller等（2004）研究1980年至2001年間美國上市公司的并購案例，得出主并購方的公司規(guī)模和并購后的績效之間具有很大相關(guān)性的結(jié)論，并且認為小公司比大公司能夠獲得更高的超額收益。[10]梁鑠（2006）認為在收購過程中，如果主并方企業(yè)擁有對被收購企業(yè)規(guī)模選擇的能力，這種能力能夠正向影響收購期權(quán)的價值。[11]樂琦（2012）認為被并購方相對規(guī)模大小對組織結(jié)構(gòu)和并購績效兩者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，相對規(guī)模越大，并購后法人地位的保留對并購方的績效積極影響越顯著。[12]

根據(jù)前人的研究，假如主并方具有選擇被并方規(guī)模大小的能力，并且能夠并購規(guī)模較大的目標(biāo)方，那么主并方可以從目標(biāo)方獲得更多的資產(chǎn)，以此創(chuàng)造更多的價值。因此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2：并購相對規(guī)模正向影響并購績效。

3. 融資約束對并購績效的影響

Travlos（1987）等認為，企業(yè)受融資約束程度不同，導(dǎo)致選擇的并購支付方式不同，并認為用股票支付上市公司的并購收益低于用其他支付方式。[13]Almeida、Campello、Weisbach（2004）和Campello 、Graham和Harvey（2010）指出受融資約束的公司為了保持其資金流動性和安全度過危機時期，不得不推遲甚至放棄有吸引力的投資機會。即受融資約束的公司不得不限制自己投資于最有利可圖的機會。[14][15]

不同成本的支付方式影響并購后帶給投資者的額外信息，最終影響股價反應(yīng)以及并購績效，同時財務(wù)杠桿的提高會引起并購后績效的變化。也可以說，企業(yè)面臨的外部融資約束程度會影響并購后的績效高低。受融資約束的企業(yè)內(nèi)、外部資金成本存在差異，那么在進行投資時更有可能遭遇高成本進行融資的現(xiàn)象。融資約束較高的企業(yè)可能存在信用額度低的情況，因此這些企業(yè)取得貸款的難度較大，那么經(jīng)過努力獲得貸款進行投資的企業(yè)必然會提高資金的利用效率，根據(jù)自身的實際水平謹慎投資，并購后會更加注重整合問題，因此并購績效提高?；诖?，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)3：融資約束正向影響并購績效。

假設(shè)3a：與融資約束低的企業(yè)相比較，融資約束程度高的企業(yè)外部融資對并購績效正向影響顯著。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選取

本文選取了2007年至2009年中國制造業(yè)上市公司發(fā)生在深滬兩市的并購樣本，考察樣本公司并購前一年至并購后第三年這五年的綜合績效值。具體樣本篩選過程如下：

（1）選取2007年1月1日至2009年12月31日進行的并購，并且方案進度為實施，即已經(jīng)完成的并購活動。對沒有完成的并購或者沒有進行公告的公司進行刪除。

（2）并購事件中的主并方是上市公司，并且信息披露方就是收購方公司本身。

（3）交易金額和公告日明確。

（4）按照中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，刪除非制造業(yè)上市公司和制造業(yè)中ST公司，因C9類包含企業(yè)性質(zhì)不同的“其他制造業(yè)”，所以也予以刪除。

（5）2007年至2009年間，同一公司連續(xù)多次發(fā)生并購活動的，把每一次并購視為單獨的并購事件。

（6）保留股票代碼以0、6開頭的樣本，0開頭是深圳A 股，6 開頭是上海A 股；

（7）剔除并購信息模糊不清，無法明確判斷的樣本以及財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。

經(jīng)過上述篩選，最終選取了363次并購事件作為本文的樣本。

2. 研究變量設(shè)計

（1）融資約束的衡量

本文參考Devereux和Schiantarelli（1990）[16]、全林和姜秀珍（2004）[17]、趙劍鋒和伊航（2006）[18]、馬國臣（2008）[19]等學(xué)者的研究，同時考慮本文的研究需要和數(shù)據(jù)的可獲取性，選取企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)作為融資約束的衡量指標(biāo)。

（2）相對規(guī)模的衡量

為了剔除企業(yè)絕對規(guī)模在并購事件中的影響，本文總結(jié)其他學(xué)者關(guān)于相對規(guī)模的研究，在此基礎(chǔ)上借鑒Gary gorton、Matthias kahl和Richard j.rosen（2009）等學(xué)者的研究，引入“被并公司規(guī)?！焙汀爸鞑⒐疽?guī)?！眱蓚€基本概念，并利用“相對規(guī)模”這一指標(biāo)來衡量并購事件的大小。

（3）并購績效的評價方法

另外，說者為了講解清楚來龍去脈，往往不得不把重要的信息，如重要的事實、迂回的說理、得出的結(jié)論，放在后面。

本文選取會計研究方法中能夠反映企業(yè)綜合實力的綜合財務(wù)指標(biāo)法，對樣本公司并購前后績效的變化情況進行測量。首先，選取能夠反映公司綜合能力的指標(biāo)，如償債能力、成長能力、盈利能力和資產(chǎn)管理能力等多個代表性的指標(biāo)。其次，利用因子分析法中的主成分分析方法提取公共因子。最后，根據(jù)公共因子的得分構(gòu)建綜合評價函數(shù)，得出的綜合得分作為并購績效的計算基數(shù)。

（4）其他變量

本文在研究融資約束和相對規(guī)模的關(guān)系時，研究變量主要涉及三類：被解釋變量，解釋變量和控制變量。被解釋變量是相對規(guī)模，解釋變量是融資約束，對于融資約束的衡量采用了多個指標(biāo)，分別為企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)?？刂谱兞坑虚L期負債增加額、托賓Q、增加的股權(quán)額、現(xiàn)金持有量和資產(chǎn)增加額等（表1）。

本文在研究融資約束和相對規(guī)模對并購績效的影響時，研究變量主要涉及三類：被解釋變量，解釋變量和控制變量。被解釋變量為并購績效，并購績效采用主成分分析法，提取財務(wù)績效公共因子的方法計量公司績效的變化，以公開的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為依據(jù)，分別從財務(wù)效益狀況、償債能力狀況、資產(chǎn)運營能力狀況和發(fā)展能力狀況四個方面對上市公司并購績效進行反映。解釋變量是融資約束和相對規(guī)模，對融資約束的測量采用企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)進行衡量，主要是為了避免單個指標(biāo)進行衡量的主觀性和不準確性。對于相對規(guī)模的定義是交易規(guī)模與主并方并購?fù)瓿僧?dāng)年的規(guī)模（資產(chǎn)負債表日總資產(chǎn)）之比。此時的控制變量選取了4個：財務(wù)杠桿、第一大股東的持股比例、公司成長性和行業(yè)變量等（表1）。

表1 相關(guān)變量名稱、符號及說明

3. 模型選擇

根據(jù)上文的分析和假設(shè)1，建立融資約束和相對規(guī)模的模型：

根據(jù)上文的分析和假設(shè)2，建立相對規(guī)模和并購績效的模型：

根據(jù)上文的分析和假設(shè)3，建立融資約束和并購績效的模型：

方程1至方程3是本文研究融資約束、相對規(guī)模和并購績效三者關(guān)系所對應(yīng)的三個模型，模型是按照常規(guī)變量設(shè)置的。但在融資約束和相對規(guī)模的模型中以及融資約束和并購績效的模型中，本文在分組討論時，并沒有把年度變量和行業(yè)變量作為控制變量進行考慮；在相對規(guī)模和并購績效的模型中，沒有將年度變量作為控制變量。沒有按照面板數(shù)據(jù)進行分析，主要是基于以下幾個方面的考慮：首先，是研究視角的差異問題，即本文關(guān)注的重點不是年度和行業(yè)的差異，而是融資額約束的影響。其次，是基于數(shù)據(jù)本身具有不連續(xù)性的特點，即并購事件不是連續(xù)性的。最后，本文選取的并購樣本在年度間的分布不均衡。因此，在本文的三個模型中所選控制變量也存在一定差異。

四、實證結(jié)果分析

1. 總體樣本公司的描述性統(tǒng)計

表2 各個變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，對于制造行業(yè)所選的并購樣本，并購相對規(guī)模相差較大，在保留四位小數(shù)的情況下，最小的并購相對規(guī)模趨于0，最大的并購相對規(guī)模達到0.8411。

表3 不同分組下相對規(guī)模均值比較表

表3通過不同分組下相對規(guī)模均值比較，可以看出融資約束程度高的年輕企業(yè)和民營企業(yè)相對并購規(guī)模小，而受融資約束程度低的成熟企業(yè)和國有企業(yè)相對并購規(guī)模大，這支持了假設(shè)1。

表4 不同分組下并購績效均值比較

從表4可以看出，年輕企業(yè)的并購績效均值在并購后第一年至并購后第三年小于成熟企業(yè)。

2. 并購績效模型建立

為了更全面的評價上市公司的并購績效，本文參考國有資本金績效評價體系，并采用因子分析的方法，從財務(wù)效益狀況、償債能力狀況、資產(chǎn)運營能力狀況和發(fā)展能力狀況四個方面，選取評價體系中的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率、銷售凈利率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率和利潤總額增長率十二個財務(wù)指標(biāo)來衡量所選并購樣本的績效。

首先，通過并購績效因子旋轉(zhuǎn)成份矩陣，并購前一年到并購后第三年，可以提取四個公共因子，分別為盈利因子、負債因子、營運因子和成長因子。通過分析得出本文所選的樣本數(shù)據(jù)均通過了KMO和Bartlett檢驗，KMO值分別為0.626，0.628，0.659，0.629和0.691，即各年KMO的值均大于0.6。參考Kaiser給出的常用KMO度量標(biāo)準，我們可以得到所選變量比較適合做因子分析的結(jié)論。Bartlett的值分別是3715.096，3528.819，3826.242，3107.929，2829.093，且Bartlett檢驗給出的相伴概率均小于顯著性水平0.05，這表明所選的樣本數(shù)據(jù)比較適合于因子分析。因此可以得出所選指標(biāo)之間是非獨立的，即指標(biāo)的取值是存在關(guān)系的，非常適合做因子分析。

其次，通過分析旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣表和因子解釋原有變量總方差的情況表，從構(gòu)建的評價指標(biāo)體系中總共提取了四個公共因子，在并購前一年至并購后第三年這五年中，四個公共因子解釋原有變量總方差最低是77.108%。評價指標(biāo)體系中所有指標(biāo)在四個主因子上均有較大的載荷，這說明所選的四個公共因子可以作為指標(biāo)體系的替代變量，不存在信息大量缺失的情況。也就是說提取的四個公共因子可以反映原變量的大部分信息，結(jié)論是因子分析效果比較理想。從五年的因子載荷矩陣得到，自并購前一年到并購后第三年，通過因子載荷值可以看出，績效指標(biāo)主要是由盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力和成長能力四個方面決定的。

最后，按照各個公共因子對應(yīng)的方差貢獻率計算出并購績效的綜合得分模型。根據(jù)并購績效成份得分系數(shù)矩陣得出各個因子的函數(shù)：

（1）并購前一年：

（2）并購當(dāng)年：

（3）并購后第一年：

（4）并購后第二年：

（5）并購后第三年：

按照各個公共因子對應(yīng)的方差貢獻率計算出并購績效的綜合得分模型：

其中，Z-1、Z0、Z1、Z2、Z3分別表示并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年、并購后第三年的綜合得分，F(xiàn)AC1、FAC2、FAC3和FAC4分別是各個公共因子的因子得分。

3. 實證分析

（1）融資約束與相對規(guī)模關(guān)系實證分析

本文先將融資約束（企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)）作為自變量的相對規(guī)模方程檢驗，但結(jié)果不理想，這可能是受到其他多種因素的影響。因此，采取分組討論的方式，研究不同年齡和不同性質(zhì)的企業(yè)所選融資方式的差異對并購相對規(guī)模的影響。即在不同融資約束類型的企業(yè)條件下，融資方式不同對相對規(guī)模是否有影響。

表5是通過企業(yè)年齡分組和企業(yè)性質(zhì)分組進行分析，從回歸結(jié)果可以看出，融資約束高的企業(yè)并購與外部債務(wù)融資反向變化（外部債務(wù)融資約束），這支持了假設(shè)1中的子假設(shè)a。與成熟企業(yè)相比，年輕企業(yè)融資約束較嚴重一些。成熟企業(yè)并購相對規(guī)模與現(xiàn)金持有量關(guān)系非常顯著，并且呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，但這種關(guān)系在年輕企業(yè)中表現(xiàn)并不明顯，主要是因為成熟企業(yè)受融資約束程度低。其次，成熟企業(yè)并購相對規(guī)模與增加的股權(quán)額的關(guān)系非常顯著，并且呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。同時，在年輕企業(yè)中表現(xiàn)也很明顯，也可以說企業(yè)對股權(quán)融資有特殊的偏好，但從增加股權(quán)額的系數(shù)可以看出，相比年輕企業(yè)，成熟企業(yè)更愿意發(fā)行股票，這主要是因為成熟企業(yè)籌集外部資本的能力更強。在國內(nèi)資本市場，企業(yè)傾向于發(fā)行股票，主要是因為國內(nèi)資本市場還不太成熟，股票發(fā)行的政策限制較寬松，與國外資本市場相比，國內(nèi)上市公司股權(quán)融資成本較低，上市公司通常囤錢而不發(fā)錢。

在民營企業(yè)外部債務(wù)融資難的情況下，并購相對規(guī)模更依賴股權(quán)融資，這很好的支持了假設(shè)1中的子假設(shè)b。國有企業(yè)并購相對規(guī)模與增加的股權(quán)額關(guān)系非常顯著，呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，并且這種關(guān)系在民營企業(yè)中也可以得到證實。企業(yè)并購相對規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，說明國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流水平較低，并購一般不依賴于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流，而是更加依賴外部融資。

總之，通過對均值比較和回歸結(jié)果進行分析，在描述統(tǒng)計的基礎(chǔ)上得出融資約束程度高的相對并購規(guī)模低。從回歸結(jié)果可以看出，融資約束高的企業(yè)并購與外部債務(wù)融資反向變化（外部債務(wù)融資約束）。在民營企業(yè)外部債務(wù)融資難的情況下，并購相對規(guī)模更依賴股權(quán)融資。鑒于中國的資本市場還不是很成熟，股權(quán)融資的方式成本較低，因此多數(shù)企業(yè)會選擇發(fā)行股票進行資本籌集。

（2）相對規(guī)模與并購績效關(guān)系實證分析

從表6中的回歸結(jié)果來看，并購相對規(guī)模與并購后績效成正相關(guān)，尤其在并購后第一年和并購后第二年表現(xiàn)明顯，很好的支持了假設(shè)2。實施相對規(guī)模較大并購的企業(yè)在并購后實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，充分發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)，利用剩余的管理資源實現(xiàn)資源的合理配置；通過經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低成本的同時提高了生產(chǎn)效率；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)帶來的“共同保險”作用使得企業(yè)的收益流趨于穩(wěn)定，同時并購實現(xiàn)合理避稅的作用能夠增強企業(yè)的現(xiàn)金流。并購后第三年并購相對規(guī)模與并購后的公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，但是不顯著。第一大股東持股比例對企業(yè)并購績效的影響呈現(xiàn)負相關(guān)性，尤其在并購后第一年和第二年較為明顯，說明非戰(zhàn)略性的行為不利于企業(yè)績效的提高，反而會導(dǎo)致企業(yè)并購績效的下降。

表5 不同分組樣本的模型回歸

表6 總樣本并購后的模型回歸

FAC1n、FAC2n、FAC3n、FAC4n（n=a、b、c分別表示并購后第一、二、三年）分別表示盈利因子并購后第n年減去并購前一年的變化量、負債因子并購后第n年減去并購前一年的變化量、營運因子并購后第n年減去并購前一年的變化量、成長因子并購后第n年減去并購前一年的變化量。

表7中，并購后第一年和第二年，并購相對規(guī)模對FAC1即盈利因子的影響顯著，本文的盈利因子對凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率和銷售凈利率的解釋程度較高，可以看出，在并購?fù)瓿珊?，并購相對?guī)模對企業(yè)并購后的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率和銷售凈利率呈負相關(guān)性，并且影響顯著，也就是說相對規(guī)模越大的并購，在并購后盈利因子反而有所下降。但并購后的第三年，盈利能力有所提高，但這種正相關(guān)的關(guān)系并不明顯。

從表8可以看出，負債因子FAC2在流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率上的載荷值較大，這就代表著第二公共因子FAC2由這三個變量來決定。從回歸結(jié)果分析，并購后第一年的相對規(guī)模與流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，但是這種關(guān)系并不顯著。并購后第二年和第三年，并購相對規(guī)模與FAC2呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

表9中，營運因子FAC3主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率決定，這三個指標(biāo)代表資產(chǎn)運營能力。從回歸結(jié)果可以看出，并購相對規(guī)模與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，這種關(guān)系在并購后第一年和并購后第二年表現(xiàn)很明顯，并購后第三年不顯著，意味著實施相對規(guī)模較大的并購，并購后主并方與并購前相比營運能力有所降低。

表7 并購后盈利因子的模型回歸表

表8 并購后負債因子的模型回歸

表10中，成長因子FAC4對凈利潤增長率和利潤總額增長率的解釋度高，并購相對規(guī)模與凈利潤增長率和利潤總額增長率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在并購后第一年和第二年表現(xiàn)明顯，并購后第三年不顯著，說明選擇進行相對規(guī)模大的并購，主并方公司在并購后的成長能力增強。

從本小結(jié)的回歸分析來看，雖然前文證實相對規(guī)模對企業(yè)并購后的綜合績效得分會產(chǎn)生影響，但是將綜合績效分解為代表企業(yè)不同財務(wù)指標(biāo)的公共因子，相對規(guī)模對不同的公共因子的影響程度是不同的，這是很值得考慮的。

表9 并購后營運因子的模型回歸

表10 并購后成長因子的模型回歸

表11 并購后第一年不同企業(yè)總樣本的模型回歸

表12 并購后第二年不同企業(yè)總樣本的模型回歸

表13 并購后第三年不同企業(yè)年齡總樣本的模型回歸

（3）融資約束與并購績效關(guān)系實證分析

本文將并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年的總體樣本模型回歸，即分別把企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)和兩者同時代入方程，融資約束（企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)）作為解釋變量，通過分析可知，融資約束對并購績效呈現(xiàn)負向影響，但在統(tǒng)計上不具有顯著性，在此考慮融資約束與融資方式對并購績效的影響中具有交互作用。因此，本文采取分組討論的方式：

從企業(yè)年齡視角分析融資約束和并購績效的關(guān)系，可以得知：年輕企業(yè)長期負債增加額與并購后績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且關(guān)系顯著。但這種關(guān)系在成熟企業(yè)中并不明顯。年輕企業(yè)比成熟企業(yè)受融資約束程度嚴重，因此年輕企業(yè)的融資渠道（債務(wù)融資）對并購績效關(guān)系顯著。成熟企業(yè)不受融資約束的限制，因此其并購績效與融資渠道關(guān)系不明顯。

從企業(yè)性質(zhì)視角分析融資約束和并購績效的關(guān)系，可以得知：民營企業(yè)長期負債增加額與并購績效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，并且關(guān)系顯著，但這種關(guān)系在國有企業(yè)中并不明顯。民營企業(yè)比國有企業(yè)受融資約束程度嚴重，因此民營企業(yè)的融資渠道（債務(wù)融資）對并購績效關(guān)系顯著。國有企業(yè)不受融資約束的限制，因此其并購績效與融資渠道關(guān)系不明顯。

從本小結(jié)回歸分析來看，與融資約束低的企業(yè)相比較，融資約束程度高的年輕企業(yè)和民營企業(yè)外部融資對并購績效影響顯著，這支持了假設(shè)3中的子假設(shè)a。

五、結(jié)論

1. 基本結(jié)論

融資約束程度高的企業(yè)并購相對規(guī)模小，融資約束低的企業(yè)并購相對規(guī)模大。融資約束高的企業(yè)并購相對規(guī)模與外部債務(wù)融資呈反向變化。在存在融資約束的情況下，并購相對規(guī)模更依賴股權(quán)融資。

總體上，相對規(guī)模正向影響并購績效，并呈統(tǒng)計顯著性。從績效單個維度上看，相對規(guī)模負向影響企業(yè)并購后的盈利水平，并呈統(tǒng)計顯著性。相對規(guī)模與企業(yè)并購后的償債能力統(tǒng)計上關(guān)系不顯著。相對規(guī)模負向影響企業(yè)并購后的資產(chǎn)運營能力，并呈統(tǒng)計顯著性。相對規(guī)模正向影響企業(yè)并購后的成長能力，并呈統(tǒng)計顯著性。通過實證的分析結(jié)果可以看出，公司的成長能力與并購相對規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，并且關(guān)系顯著。

與融資約束低的企業(yè)相比較，融資約束程度高的企業(yè)外部融資對并購績效影響顯著。

2. 討論

本文主要依據(jù)中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)對三者之間的關(guān)系進行實證檢驗和分析，探討在中國上市公司中，融資約束、相對規(guī)模和并購績效三者之間的關(guān)系。在并購和評估實踐中，資產(chǎn)評估師需要基于并購雙方的實際情況，做出更加深入的調(diào)查、研究和分析后，才能恰當(dāng)?shù)胤从掣饕蛩貙ζ髽I(yè)價值的影響。

本文研究有助于提升資產(chǎn)評估師的專業(yè)勝任能力，資產(chǎn)評估師只有在全面深入地考察、分析和合理量化并購中的各項價值影響因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合融資約束、并購雙方的規(guī)模、并購績效等方面的研究，才能更好地提出與并購融資方案、支付對價方式的安排、并購后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮和有效整合等方面相關(guān)的專業(yè)意見和建議，從而提高自身的專業(yè)形象和專業(yè)服務(wù)的含金量。

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