“追漲殺跌”到底是否理性

孔昊

自去年下半年以來(lái)，萎靡多年的中國(guó)股市如打了雞血般猛然發(fā)威，以翻番的漲幅傲視全球，一再出現(xiàn)的逼空行情演繹著又一輪“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”。最近，財(cái)經(jīng)名嘴李迅雷在“A股牛市究竟能扛多久”的追問(wèn)中說(shuō)道：“牛市的頂部肯定不應(yīng)該用純粹的估值或經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來(lái)詮釋?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的理論假設(shè)，就是人是理性的利益最大化者，而我們?cè)诠墒猩峡吹降?，卻是如癲如狂的人頭攢動(dòng)。難道主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融領(lǐng)域失效了？當(dāng)然不是，正如張五常指出的，自利的理性人是在一定約束條件下行動(dòng)的，看上去似乎不理性的行為，很可能是我們沒(méi)有看清楚行為人所面對(duì)的約束條件。

股市中人們瘋狂“追漲殺跌”，看似不理性，實(shí)際上每一個(gè)投身其中的人都是想從中獲利，沒(méi)有誰(shuí)認(rèn)為自己做的是蠢事，但他們是在對(duì)未來(lái)缺乏正確信息條件下作出的判斷。事后看來(lái)，他們的判斷錯(cuò)了，但這不能否定他們當(dāng)初作決定時(shí)是理性的。

誰(shuí)都不可能預(yù)見(jiàn)未來(lái)，所以這個(gè)約束條件永遠(yuǎn)有效，因此，在利益的誘惑下想去股市碰碰運(yùn)氣的人就不能說(shuō)他是不理性的，因?yàn)樗_實(shí)有可能碰上，正如一批已經(jīng)在這一波牛市中斬獲頗豐的中國(guó)股民。也正因?yàn)槲磥?lái)是不確定的，人們對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)，或者應(yīng)該稱之為滿懷自身愿望和情緒的猜測(cè)——無(wú)論對(duì)錯(cuò)——反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)人們的行為產(chǎn)生影響。在金融市場(chǎng)上，這種情緒性因素的表現(xiàn)格外顯著，以至于產(chǎn)生了一門專門的學(xué)問(wèn)——就是李迅雷提到的行為金融學(xué)，“關(guān)于心理因素如何影響金融行為的研究”。

美國(guó)金融學(xué)家赫什·舍夫林對(duì)金融市場(chǎng)上影響人們決策的心理因素作了系統(tǒng)的剖析。比如在對(duì)未知充滿恐懼的情況下，人們會(huì)做出“模糊性規(guī)避”，著名的例子就是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手對(duì)LTCM（長(zhǎng)期資本管理公司）的挽救。1998年，因?yàn)橐豁?xiàng)套利交易的失誤，LTCM瀕臨破產(chǎn)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行擔(dān)心由此可能導(dǎo)致全球金融體系的崩潰，于是發(fā)起了一項(xiàng)拯救LTCM的計(jì)劃。

面對(duì)未知的危險(xiǎn)，人們可能緊張過(guò)度，而面對(duì)未來(lái)燦爛的盈利前景，人們往往又會(huì)“過(guò)度樂(lè)觀”，比如，在新股上市的首個(gè)交易日，人們常常將股票價(jià)格推向高峰。

網(wǎng)景公司曾創(chuàng)造出挑戰(zhàn)微軟地位的網(wǎng)絡(luò)瀏覽器軟件，在1995年上市之前引發(fā)投資者的狂熱追捧，股票承銷商每天會(huì)接到1000個(gè)以上的投資者咨詢電話。一位分析師預(yù)測(cè)網(wǎng)景首日開(kāi)盤價(jià)將為25美元，但這個(gè)預(yù)測(cè)顯然還不夠樂(lè)觀，實(shí)際上網(wǎng)景發(fā)行價(jià)是28美元，首日開(kāi)盤價(jià)達(dá)71美元。然而，網(wǎng)景上市第一年股票價(jià)格就開(kāi)始跳水，到了1998年1月，有媒體報(bào)道：“公司宣布面臨微軟的激烈競(jìng)爭(zhēng)……收盤于18.56美元，這是該公司自1995年8月上市以來(lái)的最低點(diǎn)。”最終，網(wǎng)景公司在1998年底被美國(guó)在線收購(gòu)。面臨微軟的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這一重大風(fēng)險(xiǎn)并不是突然出現(xiàn)的，在公司剛推出網(wǎng)景瀏覽器時(shí)，已經(jīng)是龐然大物的微軟就虎視眈眈。然而，過(guò)度樂(lè)觀讓投資者對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，甚至視而不見(jiàn)，因此造成了慘重的損失。

面對(duì)復(fù)雜心理因素影響下的不確定的金融市場(chǎng)，舍夫林建議：“我認(rèn)為大多數(shù)投資者持有一個(gè)高度分散的證券組合（主要是指數(shù)基金），比試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的做法要好得多?！敝皇?，自認(rèn)為理性的追逐利益最大化的投資者們會(huì)聽(tīng)嗎？（支點(diǎn)雜志2015年6月刊）