注冊(cè)制改革背景下對(duì)《證券法》進(jìn)行修改相關(guān)問(wèn)題的研究

葛軍 趙明洋

摘要：注冊(cè)制改革是在資本市場(chǎng)中發(fā)展的必經(jīng)之路，核心是信息披露，證監(jiān)會(huì)甲核發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確全面及時(shí)性，標(biāo)志著我國(guó)的政府監(jiān)管體制向市場(chǎng)化改革靠近。新股發(fā)行注冊(cè)制將加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的穩(wěn)定形勢(shì)，提高投資者的選擇空間，降低企業(yè)上市要求，在這個(gè)大背景下，對(duì)《證券法》的修改顯得尤為迫切和重要。

關(guān)鍵詞：證券法；新股發(fā)行；注冊(cè)制；信息披露；市場(chǎng)化

改革開放以來(lái)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資本市場(chǎng)也是日漸繁榮，核準(zhǔn)制亦慢慢不能適應(yīng)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能，為此，在之前黨的十八屆三中全會(huì)上，審議通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中在加快完善市場(chǎng)體系中的對(duì)于完善金融市場(chǎng)體系里明確指出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。

一、 我國(guó)股票發(fā)行審核制度的演變

回顧我國(guó)股票發(fā)行審核制度的演變。自上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)先后實(shí)施了審批制和核準(zhǔn)制。

最早的審批制是完全的行政手段，包括“額度管理”與“指標(biāo)管理”先后兩個(gè)階段。

現(xiàn)在實(shí)行的核準(zhǔn)制是在1999年7月1日《證券法》正式實(shí)施后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了股票發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施細(xì)則及一系列配套規(guī)章，這些規(guī)則構(gòu)成了核準(zhǔn)制的基本框架。核準(zhǔn)制先后實(shí)施過(guò)“通道制”階段（2001-2004年），“保薦制”階段（2004年至今）。所謂“保薦制”具體是指自2003年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，規(guī)定由有資格的保薦人推薦符合條件的公司，并對(duì)擬發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供督促、輔導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人承擔(dān)發(fā)行上市過(guò)程中的連帶責(zé)任。這是中國(guó)的一項(xiàng)創(chuàng)造性制度。

二、 我國(guó)現(xiàn)階段所采用的核準(zhǔn)制在實(shí)踐中所產(chǎn)生的問(wèn)題

（一） 在發(fā)行層面

1、自2005年《證券法》和《公司法》修訂之后，證監(jiān)會(huì)制訂了嚴(yán)格準(zhǔn)入發(fā)行的制度體系，隨著體系的完善、規(guī)則的透明，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，大量的新股發(fā)行申請(qǐng)涌向了證監(jiān)會(huì)，巨額的新股申購(gòu)資金同時(shí)也涌向了市場(chǎng)。但是，核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門審核的范圍越來(lái)越廣，內(nèi)容越來(lái)越細(xì)，導(dǎo)致申報(bào)材料越來(lái)越多，審核人員的工作力量已經(jīng)趕不上發(fā)行申請(qǐng)的增長(zhǎng)速度。這樣，審核環(huán)節(jié)成了新股發(fā)行市場(chǎng)中的“獨(dú)木橋”，同時(shí)2012年后暫停新股發(fā)行累積大量排隊(duì)等待上市的公司，一旦開閘放行會(huì)有大量的新股上市可能造成對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金分流并對(duì)市場(chǎng)上老股股價(jià)造成沖擊，這就是所謂的新股“堰塞湖”效應(yīng)。

2、同時(shí)，這樣的審核方式帶來(lái)了我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的“三高”問(wèn)題（發(fā)行市盈率高、發(fā)行價(jià)高和超募資金高）。正是因?yàn)楹藴?zhǔn)制下股票發(fā)行市場(chǎng)不平等的供求關(guān)系。上市資源匱缺，上市與否受行政力量決定。

首先，供不應(yīng)求的新股發(fā)行市場(chǎng)導(dǎo)致了投資者不關(guān)心股票的內(nèi)在價(jià)值，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，盲目追高。其次，正是這樣的巨大利益，使上市公司，中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者有了造假動(dòng)機(jī)，違法違規(guī)行為頻發(fā)。反過(guò)來(lái)使審核機(jī)構(gòu)管得更多，審的更細(xì)，進(jìn)而使新股發(fā)行市場(chǎng)供給進(jìn)一步萎縮。最后使“三高”一直居高不下，成為了一個(gè)惡性循環(huán)。最后使A股新股發(fā)行和上市成為眾多公司的圈錢和套現(xiàn)的工具。

3、 這樣的制度設(shè)計(jì)為權(quán)力尋租提供了土壤，以創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，在核準(zhǔn)制度下，由于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司主業(yè)多樣、專業(yè)性強(qiáng)，致使創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)寬泛，對(duì)成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性等標(biāo)準(zhǔn)的解釋空間過(guò)大，發(fā)審委有很大的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致權(quán)力尋租現(xiàn)象嚴(yán)重。

4、 由于這種情況下發(fā)行審核過(guò)程過(guò)于繁瑣，時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，一些企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)及時(shí)融資。錯(cuò)過(guò)了發(fā)展機(jī)會(huì)。

5、同時(shí)，此制度實(shí)踐中經(jīng)常使廣大中小投資者的利益得不到保障。發(fā)行人、承銷人等專業(yè)機(jī)構(gòu)在巨大的利益面前往往會(huì)欺詐發(fā)行。

（二） 在監(jiān)管層面

1、雖然證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法機(jī)構(gòu)和人員多次擴(kuò)增，新股發(fā)行財(cái)務(wù)核查、詢價(jià)配售核查、立案調(diào)査強(qiáng)度不減，欺詐發(fā)行卻絲毫沒(méi)有減少。這正是因?yàn)闆](méi)有建立新的統(tǒng)一的大監(jiān)管模式，導(dǎo)致效率低下。

2、同時(shí)政府與市場(chǎng)職能邊界不清，需重新設(shè)定政府履職的方式，解決監(jiān)管的越位、錯(cuò)位、缺位和本位問(wèn)題。所以，股票的發(fā)行監(jiān)管不能再沿用“家長(zhǎng)制”的模式，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。針對(duì)上述問(wèn)題，十八屆三中全會(huì)指明了前進(jìn)的方向，即“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。

要想實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，這就需要對(duì)包括《證券法》、部門規(guī)章、答復(fù)、指引等這一整套發(fā)行制度進(jìn)行修改和完善。當(dāng)然，閉門造車當(dāng)然不可能對(duì)這個(gè)宏大的系統(tǒng)進(jìn)行成功的改造，這就需要分析和借鑒外國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，監(jiān)管良好，法治健全國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，這里當(dāng)然以美國(guó)為主要參考對(duì)象。

三、 美國(guó)注冊(cè)制與我國(guó)核準(zhǔn)制之比較

國(guó)際上股票發(fā)行制度主要分為兩類，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。

注冊(cè)制的國(guó)家主要有美國(guó)、日本、臺(tái)灣等。核準(zhǔn)制則以歐洲、香港為主要代表。

（一）首先要簡(jiǎn)單介紹美國(guó)的注冊(cè)制

注冊(cè)制的典型代表是美國(guó)。美國(guó)的注冊(cè)制是一種“雙重注冊(cè)”。即除非取得豁免，發(fā)行人一般必須在聯(lián)邦與所涉及的州同時(shí)注冊(cè)。聯(lián)邦注冊(cè)制以充分的信息披露為主，各州則普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，即美國(guó)各州為防止證券欺詐，保護(hù)投資者的“藍(lán)天法”，這源自20世紀(jì)初美國(guó)一位最高法院法官的一句話。該法官說(shuō)有些投機(jī)性的投資計(jì)劃的價(jià)值猶如“一小片藍(lán)天”（had as much value as a patch of blue sky）。當(dāng)然，法律有一般性規(guī)則則必有例外。各個(gè)州的“藍(lán)天法”有時(shí)會(huì)發(fā)生變動(dòng)。例如，伊利諾伊州原本對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行非常嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審核，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，主管機(jī)構(gòu)主要集中于發(fā)行方信息的披露。在紐約州，相關(guān)法律主要集中于欺詐條款，實(shí)質(zhì)性審核也只限于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)。

由于中國(guó)公司或中概股赴美上市，屬于國(guó)際板上市，獲得州注冊(cè)的豁免，因此給人留下在美國(guó)上市無(wú)實(shí)質(zhì)審查的印象。并且雖然美國(guó)證監(jiān)會(huì)形式上以“內(nèi)容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容的真實(shí)可靠”，但是在審核過(guò)程中會(huì)組織律師、會(huì)計(jì)師以及其他專業(yè)人員組成的審核小組對(duì)發(fā)行人進(jìn)行多輪的溝通和提問(wèn)，從而最大程度地要求發(fā)行人提供真實(shí)可靠的內(nèi)容。并且美國(guó)證監(jiān)會(huì)如果認(rèn)為申請(qǐng)材料有問(wèn)題并不糾正的，則審核期限可以不斷延長(zhǎng)，導(dǎo)致注冊(cè)申請(qǐng)無(wú)法生效。

當(dāng)然美國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度最大的亮點(diǎn)則在于事后監(jiān)管在美國(guó)證監(jiān)會(huì)的工作中占到了非常大的比重，起著重要的作用。其中民事訴訟中的集團(tuán)訴訟為普通大眾提起訴訟提供了便利，取得了良好的效果。以后我國(guó)證監(jiān)會(huì)也應(yīng)將工作重心適當(dāng)轉(zhuǎn)移到稽查執(zhí)法上來(lái)。

所以，美國(guó)此項(xiàng)法律制度準(zhǔn)確應(yīng)為大多數(shù)州層面的證券實(shí)施實(shí)質(zhì)監(jiān)管，聯(lián)邦層面美國(guó)證監(jiān)會(huì)在完全貫徹信息披露時(shí)，在哪些信息是實(shí)質(zhì)信息、哪些信息不是實(shí)質(zhì)信息的判斷中，部分在開展著實(shí)質(zhì)審核。并且在大量工作在事后監(jiān)管中，起到了維護(hù)市場(chǎng)公平穩(wěn)定，保護(hù)投資者的效果。

（二）中美兩國(guó)制度之比較

1、注冊(cè)制與我國(guó)核準(zhǔn)制不同的法理邏輯

①美國(guó)注冊(cè)制下公司發(fā)行新股增加資本是其天然的權(quán)利，但應(yīng)當(dāng)遵守證券法律的規(guī)制。從某種程度上講，股票發(fā)行注冊(cè)制也可以被視作是法律陚予發(fā)行人發(fā)行股票的權(quán)利。

②我國(guó)核準(zhǔn)制下公司首發(fā)新股和上市公司增發(fā)新股是一項(xiàng)特許權(quán)，證監(jiān)會(huì)采取行政許可的方式進(jìn)行監(jiān)管，符合發(fā)行條件的予以許可，不符合發(fā)行條件的不予許可。因此，我國(guó)的股票發(fā)行核準(zhǔn)制，既不同于美國(guó)的注冊(cè)制，也不同于歐洲大陸國(guó)家傳統(tǒng)的實(shí)質(zhì)管理制度，本質(zhì)上是一種行政審批。

2、兩者監(jiān)管方式不同

①在監(jiān)管理念上，美國(guó)注冊(cè)制保護(hù)投融資契約自由，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性、市場(chǎng)主體的自主性以及政府干預(yù)的規(guī)范性和效率性。我國(guó)核準(zhǔn)制基于維護(hù)投資者合法權(quán)益和市場(chǎng)秩序出發(fā)，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行新股的申請(qǐng)做出實(shí)質(zhì)性判斷，只賦予優(yōu)質(zhì)公司公開發(fā)行新股的特許權(quán)，更加側(cè)重秩序和公平。

②在監(jiān)管實(shí)踐上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)與發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)之間界限明確；我國(guó)證監(jiān)會(huì)要對(duì)發(fā)行人的合規(guī)性、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料的真實(shí)性、持續(xù)盈利能力等，以及對(duì)中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)核查并明確發(fā)表過(guò)的專業(yè)意見進(jìn)行審核并做出判斷。并且美國(guó)中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)分工與協(xié)調(diào)配合明確，我國(guó)由于由保薦人牽頭，證監(jiān)會(huì)要求保薦人對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見進(jìn)行復(fù)核并承擔(dān)特定責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)邊界不清。

四、 綜上，我國(guó)的注冊(cè)制改革，應(yīng)以《證券法》為重點(diǎn)，對(duì)我國(guó)股票發(fā)行、監(jiān)管制度進(jìn)行全面修改

《證券法》修改的總體原則為市場(chǎng)化，法制化。修改的重點(diǎn)不僅是發(fā)行審核制度本身，也應(yīng)建立注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機(jī)制。修改的價(jià)值取向是公眾投資者利益保護(hù)。

（一）我國(guó)現(xiàn)階段核準(zhǔn)制向注冊(cè)制之改革過(guò)渡

我國(guó)自實(shí)施核準(zhǔn)制以來(lái)，所實(shí)施核準(zhǔn)制根本不同于歐洲國(guó)家的實(shí)質(zhì)管理原則下的核準(zhǔn)制。因?yàn)閺倪@些年的股票發(fā)行監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，這種核準(zhǔn)制實(shí)與審批制無(wú)疑，所謂核準(zhǔn)制實(shí)際上依然具有審批制的強(qiáng)烈色彩，本質(zhì)上就成為了一種行政審批。這種行政權(quán)力過(guò)多的干預(yù)市場(chǎng)，雖然起到了一定的作用，但也出現(xiàn)了前文所述的各種阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題。

但可喜的是，對(duì)于股票發(fā)行監(jiān)管制度一直在研究和改進(jìn)完善之中，隨著實(shí)踐的不斷深入，現(xiàn)在的核準(zhǔn)制度其實(shí)已經(jīng)有注冊(cè)制的成分。證券發(fā)行審核流程全面公開，預(yù)披露時(shí)間大大提前，證券發(fā)行的透明度全面提高；以信息披露為核心的監(jiān)管體制逐步確立，盈利能力在新股發(fā)行審核中逐步淡化，信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整成為發(fā)行審核的關(guān)注重點(diǎn)。正在向著證監(jiān)會(huì)回歸監(jiān)管本位，主要職能是研究制定法律法規(guī)，監(jiān)管市場(chǎng)運(yùn)行，確保市場(chǎng)公平，依法打擊市場(chǎng)欺詐行為。發(fā)行上市公司及其證券的質(zhì)量、信息真實(shí)性，由發(fā)行人負(fù)責(zé)、證券商和中介機(jī)構(gòu)把關(guān)的目標(biāo)前進(jìn)。

對(duì)于改革過(guò)渡的大致路徑，國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀已有了國(guó)務(wù)院正式發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（即新國(guó)九條）及證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，明確了推進(jìn)注冊(cè)制改革是一項(xiàng)涉及資本市場(chǎng)各層級(jí)之間有機(jī)銜接，各方配合的系統(tǒng)工程。

一般主流觀點(diǎn)取得大體方案為：

1、 實(shí)施漸進(jìn)性改革實(shí)施步驟。初期可在新三板、創(chuàng)業(yè)板先行開展。使這些企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制改革盡快進(jìn)入證券市場(chǎng)，完成企業(yè)發(fā)展所急需的融資。這種漸進(jìn)性改革可以增強(qiáng)市場(chǎng)適應(yīng)能力，平緩的經(jīng)過(guò)市場(chǎng)緩沖期。即開始引入注冊(cè)制成分，在實(shí)踐中積累經(jīng)驗(yàn)，完善和改進(jìn)，最后完全采用注冊(cè)制。

2、 建立集體訴訟機(jī)制

資本市場(chǎng)侵權(quán)中一般情況下被侵權(quán)人數(shù)量龐大。雖然我國(guó)民事訴訟法有關(guān)于共同訴訟的規(guī)定，但仍然有較大區(qū)別。例如，共同訴訟權(quán)利人須向法院進(jìn)行登記后才能參加到訴訟中，而集團(tuán)訴訟只要權(quán)利人在法院公告的期間內(nèi)沒(méi)有明示退出該集團(tuán)，即視為參加了訴訟，不必另行起訴；共同訴訟的判決對(duì)于未作登記的權(quán)利人僅有間接擴(kuò)張力，而集團(tuán)訴訟裁決的效力直接擴(kuò)張適用于所有未明示退出集團(tuán)的成員。

在推行注冊(cè)制時(shí)，必須有非常完備的集體訴訟機(jī)制才能維護(hù)投資者，特別是中小投資者的權(quán)益。這點(diǎn)可以借鑒學(xué)習(xí)美國(guó)此方面的經(jīng)驗(yàn)。

3、 明確劃分監(jiān)審權(quán)限范圍

要明確證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)，要把精力放在事后監(jiān)管上來(lái)，把審核權(quán)很大程度上交給交易所來(lái)完成。

4、 加快注冊(cè)制下證券監(jiān)管與司法機(jī)關(guān)信息交流機(jī)制，加強(qiáng)金融犯罪向司法機(jī)關(guān)移交的力度。建立證監(jiān)會(huì)行政處罰上證據(jù)與刑事證據(jù)的對(duì)接。并且對(duì)刑法有關(guān)條文進(jìn)行相應(yīng)修改，加大處罰力度，增加證券欺詐行為人違法成本。

（二）著眼實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)《證券法》進(jìn)行針對(duì)性修改

修改初步集中在以下方面：

1、擴(kuò)大證券定義，對(duì)于《證券法》第二條，雖然將政府債券、證券投資基金份額的上市交易、證券衍生品種的發(fā)行與交易均納人調(diào)整范圍。但受分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的制約，部分具有投資性質(zhì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合投資計(jì)劃未能納入證券監(jiān)管的范疇。所以，應(yīng)將將本質(zhì)上屬于“證券”的投資產(chǎn)品和眾籌模式一體納入《證券法》的調(diào)整和證監(jiān)會(huì)的集中統(tǒng)一監(jiān)。

2、改革原有的發(fā)審委制度，改為獨(dú)立的聆詢委員會(huì)，減少實(shí)質(zhì)審核，強(qiáng)制進(jìn)行信息披露，但不對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

3、明確多層次交易市場(chǎng)的法律定位及交易所法律地位，創(chuàng)業(yè)板、新三板在原來(lái)的《證券法》里沒(méi)有規(guī)定，本次修改應(yīng)當(dāng)納入。

4、強(qiáng)化投資者保護(hù)，特別是對(duì)于操縱市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)交易等欺詐行為的法律認(rèn)定細(xì)節(jié)要進(jìn)行完善。

5、完善監(jiān)管執(zhí)法手段，加強(qiáng)金融混業(yè)監(jiān)管，加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型。即建立金融統(tǒng)一的大監(jiān)管模式。即《證券法》第六條和相關(guān)規(guī)則有待修改。

6、提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并且通過(guò)法律強(qiáng)制增加簡(jiǎn)明性要求。參照美國(guó)的做法，規(guī)定信息披露除了要“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”外，還要容易為投資者理解、盡量避免使用過(guò)分專業(yè)性術(shù)語(yǔ)等。

7、要優(yōu)化發(fā)行條件，對(duì)于《證券法》第十三條的“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”修改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”并且取消“財(cái)務(wù)狀況良好”的要求。因?yàn)?，?duì)于某些新興業(yè)態(tài)企業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)）或成長(zhǎng)期的企業(yè)，雖然符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，但暫時(shí)不具備盈利能力或財(cái)務(wù)狀況不夠良好，而這類企業(yè)可能具有非常好的發(fā)展前景。

8、同時(shí)應(yīng)《證券法》十三條“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為”的要求。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載并不能涵蓋公開發(fā)行對(duì)信息披露合規(guī)的要求。且對(duì)公司信息披露和行為合法的要求不應(yīng)限于三年期間。建議將其修改為“信息披露真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、充分、及時(shí)、無(wú)重大違法行為”。這樣更加符合注冊(cè)制下信息披露原則的精神。

9、建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令購(gòu)回制度。于通過(guò)欺詐方式從證券市場(chǎng)獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益的違法主體，在追究其相應(yīng)的行政或刑事法律責(zé)任的同時(shí)，借鑒侵權(quán)責(zé)任中“恢復(fù)原狀”的基本法理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)必要的程序，直接責(zé)令違法主體購(gòu)回所發(fā)行或所銷售的證券產(chǎn)品，將其所獲得的不當(dāng)利益，“回吐”給投資者。

10、完善退市制度。退市制度是注冊(cè)制下非常重要的制度之一，我國(guó)《證券法》五十六條對(duì)于退市規(guī)定不太完備，“公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個(gè)年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”標(biāo)準(zhǔn)太過(guò)單一。要從過(guò)于偏重盈虧指標(biāo)，變?yōu)槌粗刎?cái)務(wù)指標(biāo)外，還要引入市場(chǎng)指標(biāo)，包括每股價(jià)格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，同時(shí)針對(duì)多層次市場(chǎng)體系，建立多層次的退出機(jī)制。

并且對(duì)于信息披露嚴(yán)重失實(shí)、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用，以最大力度打擊股市中的“不死鳥”現(xiàn)象。

最后，筆者認(rèn)為，在股票發(fā)行制度改革過(guò)程中，采取注冊(cè)制或核準(zhǔn)制只是問(wèn)題的表層，因?yàn)閲?guó)際上兩種制度在不斷地融合，差別在縮小。在注冊(cè)制最為典型的美國(guó)，其運(yùn)作過(guò)程中也充滿了實(shí)質(zhì)審核。即注冊(cè)制也關(guān)注實(shí)質(zhì)審查，核準(zhǔn)制也關(guān)注事前信息的充分披露。我國(guó)問(wèn)題的關(guān)鍵是沒(méi)有理解不管是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，它都是一種市場(chǎng)行為，而我國(guó)把現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制變成了“審核加批準(zhǔn)”。所以，證監(jiān)會(huì)應(yīng)回歸監(jiān)管本位，其主要職能是研究制定法律法規(guī)，設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，監(jiān)管市場(chǎng)運(yùn)行，確保市場(chǎng)公平，依法打擊市場(chǎng)欺詐行為。使證監(jiān)會(huì)處于比較超脫的地位，集中精力加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)透明度，查處違法行為，保護(hù)投資者利益。（作者單位：1.安徽省蚌埠市禹會(huì)區(qū)人民檢察院；2.海南大學(xué)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2]陳岱松：《證券上市監(jiān)管法律制度國(guó)際比較研究》[M]，法律出版社，2009年版