股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系研究

張燁 姜海月

摘 要：本文研究股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系，目的為中國上市公司在股權(quán)機(jī)構(gòu)方面調(diào)整的更為合理，在市場方面得以更好發(fā)展。國內(nèi)外關(guān)于公司績效方面的研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)集中度是反映現(xiàn)代公司衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。本研究報告以股權(quán)集中度、管理層股權(quán)機(jī)制與激勵作為自變量，企業(yè)成長為因變量，公司規(guī)模和企業(yè)結(jié)構(gòu)為控制變量，以托賓Q值來體現(xiàn)公司績效的變化。運(yùn)用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法、回歸分析法，分析現(xiàn)代股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)性。研究得出：公司績效與第一大股東、管理層持股之間呈負(fù)相關(guān)性；資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文建議：加強(qiáng)管理人員市場，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權(quán)集中政策。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；公司績效：實(shí)證分析

1 概述

中國從加入WTO企業(yè)進(jìn)入現(xiàn)代化階段，生產(chǎn)技術(shù)和社會環(huán)境的程度不斷提高，企業(yè)的規(guī)模逐漸加大，公司的治理就產(chǎn)生了很多問題。合理有效的治理公司可以提升公司業(yè)績。但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場多變性、更快的科學(xué)技術(shù)更新、市場競爭的激烈、國家政策的宏觀調(diào)控、行業(yè)管制以及多元化的客戶需求等等，公司要提升業(yè)績變得越來越困難，任務(wù)變得越來越艱巨。在一定的條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問題。

上市公司的治理與績效關(guān)系密切相關(guān)，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能讓公司更好的發(fā)展，這是上市公司治理的一個關(guān)鍵性因素。同時也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理對公司治理，股東之間利益分配和公司績效都有著重要作用。在中國“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象很是普遍，很多上市公司都會出現(xiàn)大股東侵害了中小股東的利益，這不但會影響公司的績效，還會降低一些人工作的積極性。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場的不斷發(fā)展，法律法規(guī)的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長期穩(wěn)定的發(fā)展，公司績效持續(xù)增長，研究這個問題依然是現(xiàn)在很多上市公司對股權(quán)機(jī)構(gòu)合理配置迫切的需要。

2 文獻(xiàn)綜述

本文在研究股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系時，翻閱了國內(nèi)外學(xué)者的諸多文獻(xiàn)和相關(guān)資料，不同國家的政策和市場環(huán)境都會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才可以使公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

Pamenter（2003）為了提高公司績效，把過去的績效衡量評估結(jié)果轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在評定標(biāo)準(zhǔn)上，這樣的績效存在一些負(fù)面因素，在評估過程中一些主觀意識會導(dǎo)致評估失去了根本的作用。公司績效不僅僅是個人績效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾（2003）現(xiàn)代企業(yè)都面臨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境多變化的社會環(huán)境，同時公司績效也在這樣的環(huán)境下面臨挑戰(zhàn)，它是工作所達(dá)到的結(jié)果，是一個人的工作成績的記錄。是有組織有目標(biāo)的行為，組織可以根據(jù)個人工作量給予獎勵。楊建奎（2007）指出在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化情況下，企業(yè)的目標(biāo)從追求最大利益轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身在社會中的價值。公司績效作為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，不僅僅是激勵與約束的手段。公司績效是企業(yè)價值增長的具體體現(xiàn)。通過績效，可以將企業(yè)的激勵機(jī)制與價值結(jié)合起來。Bennedsen&Wolfenzon（2000）在研究上市公司時發(fā)現(xiàn)，一些投資人得不到法律法規(guī)保護(hù)時，股權(quán)集中度高的股東就會控制公司決策權(quán)，一旦他們利益一致，就會侵害公司利益。最合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監(jiān)督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi（2005）對投資人保護(hù)者差的國家，資產(chǎn)回報率會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，高的投資回報率會分散股權(quán)集中度，導(dǎo)致第一大股東持股比例越來越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國堅（2011）研究了股東體系對公司績效的影響。以多種方式考察股東對公司績效的影響，研究后，重新構(gòu)建了股東之間的關(guān)系，制定出一套詳細(xì)的體系來實(shí)施。Morck. Slileifer. and Vislmy （1988），在選中371家上市公司中，以董事會持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會持股比例在5%以下時，公司績效是有正面影響的。但是負(fù)面效應(yīng)在持股比例5%到25%之間時會出現(xiàn)；而董事會持股比例在25%以上時，公司績效又呈現(xiàn)出正面影響。

3 研究方法

本文在參考了國內(nèi)外多位學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效的文獻(xiàn)著作上，根據(jù)相關(guān)理論和資料，選取了一些數(shù)據(jù)，利用stata軟件，采用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法和歸納法，對股權(quán)集中度和公司績效之間關(guān)系進(jìn)行再研究。

實(shí)證分析法是要運(yùn)用一些分析工具，對一些數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，一般在研究經(jīng)濟(jì)活動時會采用這種方法；都是以實(shí)踐為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)一般采用一手?jǐn)?shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。本文的實(shí)證研究法是利用相關(guān)分析法和回歸分析法。相關(guān)分析是根據(jù)選取的數(shù)據(jù)來檢驗股權(quán)集中與公司績效之間的相關(guān)性，可以初步地得出結(jié)論，并為后來的回歸分析做了前提準(zhǔn)備?；貧w分析是根據(jù)本文選取的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，和分組的回歸分析來分析股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系。回歸分析可以使研究結(jié)果更具說服力，為研究股權(quán)集中度與公司績效提供更好的研究基礎(chǔ)。

本文將選取20個上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)從新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證劵會網(wǎng)站，上海證劵交易所、深圳證劵交易所來獲取。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗均采用EXCEL系統(tǒng)軟件來操作。

4 上市公司股權(quán)集中度現(xiàn)狀分析

股權(quán)集中度是隨著企業(yè)發(fā)展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業(yè)中出現(xiàn)的，那個時代大部分是家族企業(yè)，個人持股比例很大。二十世紀(jì)后，資本主義的產(chǎn)生，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司不再以私人企業(yè)為主，變成了多樣式的企業(yè)經(jīng)營模式。中國的企業(yè)股權(quán)集中度普遍偏高，所以會導(dǎo)致一些負(fù)面影響。據(jù)統(tǒng)計顯示，民營企業(yè)90%股權(quán)集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來的績效提高。有益于上市公司股票價格的上漲，但是由于上市公司內(nèi)部情況不一樣，行業(yè)不同，市場環(huán)境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環(huán)境好，規(guī)模大，股權(quán)集中度高才能發(fā)揮作用。一些公司的績效考核體系并不合理，也是導(dǎo)致現(xiàn)在中國企業(yè)公司績效不穩(wěn)定的原因之一。多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也讓很多公司應(yīng)付不來。

本文選擇的樣本中，股權(quán)集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、榮盛發(fā)展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達(dá)爾、中原內(nèi)配、東華軟件、國光電器、凱恩股份、萬潤科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。

5 股權(quán)集中度與公司績效相關(guān)性研究

中國證監(jiān)會把上市公司行業(yè)按著營業(yè)收入劃分為分類標(biāo)準(zhǔn)，把上市公司分成13個門類，根據(jù)選擇樣本的統(tǒng)計結(jié)果可以看出來，實(shí)施股權(quán)集中度上市公司主要集中在房地產(chǎn)、工業(yè)、旅游、綜合和食品制造業(yè)五大行業(yè)。工業(yè)行業(yè)在上市公司實(shí)施的股權(quán)集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權(quán)集中度行業(yè)中最集中的行業(yè)。其次是綜合行業(yè)的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業(yè)，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業(yè)，占到了樣本比重的10%。第五是房地產(chǎn)業(yè)，占到了樣本比重的10%。

5.1 數(shù)據(jù)描述分析簡述

為了進(jìn)行實(shí)證研究，選取了20家公司作為研究對象進(jìn)行實(shí)驗對比。數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證劵會網(wǎng)站、上海證劵交易所、深圳證劵交易所，而且數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。選取的樣本是按著同行業(yè)一一對應(yīng)在各自的行業(yè)內(nèi)選取的，是可以作為實(shí)證分析的依據(jù)的。

從20個上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本可以看出來，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業(yè)的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數(shù)據(jù)可以看出中國上市的中小企業(yè)的股權(quán)集中度還是不穩(wěn)定。但是可以看出來管理層持股比例呈逐年上升的趨勢，這種趨勢是由多方面因素造成的，主要是與中國的資本市場和國家對高管進(jìn)行股權(quán)激勵的重視程度密不可分。通過20個上市公司的樣本的比較可以看出2010年到2012年間，股權(quán)集中度集中的上市公司凈資產(chǎn)收益率有上升趨勢，從一定程度上肯定了股權(quán)集中度對公司績效是正面作用。但是由于企業(yè)規(guī)模大，公司結(jié)構(gòu)過于臃腫，在治理和監(jiān)督時不能及時作出處理和決策。所以股權(quán)集中度高的時候，可以在治理公司和監(jiān)督使迅速作出反應(yīng)。因此，股權(quán)集中度集中可以一方面避免公司治理結(jié)構(gòu)臃腫，另一方面可以對各種情況迅速做出反映，更快的適應(yīng)市場環(huán)境。

5.1.1 公司成長性統(tǒng)計和描述性的分析。托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說明在研究這20個上市公司的數(shù)據(jù)中，上市公司因為所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，治理情況和公司性質(zhì)不一樣，所以企業(yè)成長目標(biāo)是不一樣的。公司的成長性可以表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，規(guī)模的變化，公司績效的增減。公司如果發(fā)展的好，公司績效也高，也會間接的吸引投資者，公司的成長性不僅僅是一個公司的靈魂還是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力，也是衡量公司經(jīng)營好壞的主要指標(biāo)。不但包括了行業(yè)之間的宏觀因素，又包括微觀的財務(wù)因素。因為選擇的樣本中，上市公司行業(yè)不一樣，標(biāo)準(zhǔn)不一樣，導(dǎo)致他們成長性也是有差別的。一般情況下，公司規(guī)模在行業(yè)里越大，競爭力就越強(qiáng)，但是也可能面臨的風(fēng)險較多。

5.1.2 股權(quán)集中度統(tǒng)計性的描述性分析。收集的20個樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對公司績效的影響。數(shù)據(jù)說明公司所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，股權(quán)集中度情況也不同。股權(quán)集中度對公司最大的作用體現(xiàn)在公司的治理與監(jiān)督方面，而且所研究的上市公司股權(quán)集中度較高，這表明在上市公司存在股權(quán)較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權(quán)力對公司做決策，同時也承擔(dān)著一定的風(fēng)險，股權(quán)集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因為一些大股東為了個人利益會加強(qiáng)對管理人員的監(jiān)督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發(fā)展和分散風(fēng)險。

5.1.3 管理層持股統(tǒng)計和描述性分析。20個樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之間的差異很大，這說明中國上市公司管理層持股比例普遍不均勻，參差不齊。這是因為所選擇的公司行業(yè)不一樣，治理方式不同，管理層都會或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象產(chǎn)生，避免國有控股帶來一些負(fù)面影響。而且這些數(shù)據(jù)反映出來中國上市公司的公司績效水平都不相同，不但是因為內(nèi)部環(huán)境不一樣，受外部政策環(huán)境影響也很大，導(dǎo)致上市公司之間公司績效差別。中國的股票市場發(fā)展緩慢，跟全球相比還屬于初級階段，市場的不穩(wěn)定性都會導(dǎo)致上市公司績效不穩(wěn)。

5.1.4 資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計和描述性分析。20個樣本上市公司的負(fù)責(zé)率平均值是41.32%，屬于中等偏低點(diǎn)的負(fù)債水平。這說明中國上市公司利用財務(wù)杠桿的情況比較差，資產(chǎn)負(fù)債率是公司調(diào)節(jié)財務(wù)，一般來說資產(chǎn)負(fù)債率低可以說明公司的財務(wù)情況良好，風(fēng)險小，償債能力好，資金周轉(zhuǎn)力度穩(wěn)健，但是在融資時要注意，因為會受到一些內(nèi)部環(huán)境和外部政策的影響，導(dǎo)致上市公司的融資環(huán)境不樂觀，通過融資貸款較困難。從管理層角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率的高低也跟公司成長性有關(guān)，如果管理者對公司的長期發(fā)展充滿信心，可以加快發(fā)展，這樣能保持高的負(fù)債率，擴(kuò)大規(guī)模；如果管理層過于保守，公司發(fā)展緩慢，資產(chǎn)負(fù)債率肯定時刻保持在一定水平上。

5.2 整體回歸分析

本文采用多元回歸模型，對20個上市公司的股權(quán)集中度和公司績效的研究進(jìn)行實(shí)證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致的原因可能是因為管理層持股后，在公司治理與決策上并沒有發(fā)揮他們自己的職責(zé)和作用，由于管理層的管理權(quán)和股東的所有權(quán)存在一定差別，也就是說股東委托管理層經(jīng)營時，管理層不一定按照股東的意愿執(zhí)行，而是按照自身利益最大化行事，導(dǎo)致股東與管理層之間產(chǎn)生內(nèi)耗，這種管理層的機(jī)會主義，降低了公司的利潤，影響了公司的績效，是影響公司績效的負(fù)面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來越高，他們自身所處環(huán)境和利益也在發(fā)生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業(yè)決策中去，使自己利益最大化，從而導(dǎo)致公司的績效下降。這種現(xiàn)象其實(shí)在中國企業(yè)十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經(jīng)控制了公司，使公司完全變成為自己服務(wù)的地方。股權(quán)集中度越高，管理層受到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問題上就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。

第一大股東持股比例與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致這種情況可能是因為，第一大股東持股比例很多時，公司給第一大股東分配了過多的企業(yè)利潤。如果公司的留存利潤過少，企業(yè)在未來的發(fā)展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長遠(yuǎn)利益去監(jiān)督管理，導(dǎo)致公司績效降低。因為公司除了第一大股東之外，還有其他中小股東，這些中小股東會在一些地方隱形的轉(zhuǎn)移一些大股東之間的財富和手中的權(quán)利。這種情況下，大股東能通過多種方式以犧牲一些中小股東利益來獲取控制權(quán)利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會導(dǎo)致公司的股權(quán)集中度的越來越集中，監(jiān)督會越來越強(qiáng)；當(dāng)上市公司大股東轉(zhuǎn)讓其控制權(quán)時，其他股東就會以抽取利益的方式來獲得權(quán)力，這樣的控制權(quán)就會產(chǎn)生不良作用，公司的利益勢必會受到影響，公司的利益就會在這種交易中減少，而購買者可以把在股票上的損失通過控制產(chǎn)生的私有利益來補(bǔ)償。從而使公司利益受損，績效下降。

資產(chǎn)規(guī)模與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)。因為公司內(nèi)部一直存在著管理機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)有的是龐大的，龐大的管理機(jī)構(gòu)就會導(dǎo)致公司成本和一些命令執(zhí)行力度減弱。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，公司的資產(chǎn)規(guī)模不是越大越好，而是公司規(guī)模要保持合適的恰當(dāng)?shù)囊?guī)模，適應(yīng)外在的市場環(huán)境與內(nèi)在的管理能力，如果規(guī)模過大，管理的費(fèi)用必然過高，在傳遞命令和信息時，由于代理鏈過長，致使命令執(zhí)行不到位或者滯后，比起小規(guī)模企業(yè)，反應(yīng)速度慢，降低了公司的經(jīng)營效率；換句話說，公司越大，機(jī)構(gòu)越臃腫，效率越差。資產(chǎn)負(fù)債與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)。導(dǎo)致這種情況的原因是資產(chǎn)負(fù)債越大，融資成本（利息率等）高，利潤率下降，導(dǎo)致托賓Q值偏低。加上中國市場不完善，信息披露不及時，在經(jīng)營過程中，負(fù)債的提升間接影響了規(guī)模。雖然公司在盈利，但是仍不能填補(bǔ)負(fù)債的空缺。

5.3 樣本分組回歸分析

根據(jù)國內(nèi)外一些學(xué)者的研究結(jié)果和一些已經(jīng)實(shí)施股權(quán)集中度的公司來看，股東持股比例的大小也會影響公司績效。股權(quán)大于20%，股權(quán)比較分散，對公司影響不大，股權(quán)處于20%-50%之間的，股權(quán)比較集中，對公司影響比較大，大于50%，權(quán)利更大，對公司治理監(jiān)督有決定作用。

第一，經(jīng)過對這兩組樣本回歸分析后，第一大股東的持股比例在90%的置信水平上和公司績效是呈顯著負(fù)相關(guān)性的，這和前面的分析一致，不管第一大股東持股比例大于或是小于20%，股權(quán)集中度越高，公司績效（托賓Q值）越小。

第二，管理層持股比例來看，在顯著水平為0.1的程度上，管理層持股比例對公司績效的影響顯著正相關(guān)，是因為管理層對公司績效的影響可能來自于對于競爭失敗而導(dǎo)致自身地位的喪失的恐懼，而非管理分配所帶來的利益，這種現(xiàn)象和“超產(chǎn)權(quán)理論”所表明的觀點(diǎn)是相契合的。

第三，從資產(chǎn)規(guī)模分析結(jié)果來看，股權(quán)集中度集中不利于上市公司公司績效的提升。

第四，從資產(chǎn)負(fù)債方面來看，中國市場發(fā)展不完善，股權(quán)激勵起步晚，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，跟不上市場的變化波動。

6 研究結(jié)論

第一，近年來股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系越來越受到公司以及管理層的重視。

第二，股權(quán)集中度高，公司績效反而低。

第三，管理層持股比例高，公司績效的狀況要配合管理層所在公司的狀況來決定。

第四，公司規(guī)模和公司負(fù)責(zé)率與公司績效的關(guān)系是都是呈負(fù)相關(guān)的。

7 研究建議

第一，保持管理層合適的股權(quán)比例。

第二，完善上市公司管理層人員的薪酬制度。

第三，加強(qiáng)管理人員的市場，完善股權(quán)集中度政策。

第四，完善上市公司的法律法規(guī)，適度的保護(hù)中小股東的利益。

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