資本項目自由化漸進而行

余永定

資本項目自由化被許多中國經(jīng)濟學家奉為圭臬。其實，與貿(mào)易自由化不同，資本項目自由化從來就不是經(jīng)濟學界的共識。亞洲金融危機后，各國政府和經(jīng)濟學界紛紛反思資本項目自由化的理念和實踐。資本項目自由化也被請下了經(jīng)濟學神壇。

為什么一個國家必須要實現(xiàn)資本項目自由化？國際貨幣基金組織前總裁、資本項目自由化的積極推動者康德蘇的回答是：資本的自由流動可以促進資源實現(xiàn)效率最大化地使用，從而提高經(jīng)濟增長的速度。

康德蘇認為，對于發(fā)展中國家來說，資本項目開放可以帶來較多的投資和更高的生活水平;對于投資者來說，可以帶來較高的回報和較多的資產(chǎn)分散化機會;對于那些同時開放金融部門以引入外國競爭的國家來說，資本項目開放可以帶來更高效、更復雜的國內(nèi)金融市場;對于全球經(jīng)濟來說，資本項目開放為全球可持續(xù)增長提供了新的經(jīng)濟動力。

事實上，迄今為止尚沒有任何理論可以證明資本的自由流動可以帶來康德蘇所說的這種種好處。即便可以證明資本的自由流動可以改善資源配置，這也不意味這種改善是帕累托最優(yōu)。歷史經(jīng)驗表明，在資本跨境流動不受約束情況下，受益者一般是發(fā)達資本主義國家，特別是美國。而發(fā)展中國家，特別是金融脆弱的中小國家，則可能因沒有資本管制的屏障而成為國際投機資本攻擊的犧牲品。

自從亞洲金融危機以后，資本項目自由化的呼聲日漸式微。IMF也偃旗息鼓，并逐漸把注意力放在如何防范風險上。IMF所強調(diào)的不再是資本項目自由化，而是資本項目自由化的漸進性和時序性。IMF的官方立場變更為：資本管制在某些情況下，可能是必要的。

資本項目自由化導致資源配置優(yōu)化的理論基礎(chǔ)是有效市場假說和理性選擇理論。然而，這些理論卻遭到它們最直接的受益者的痛批。最近索羅斯毫不客氣地指出，這些所謂的科學基礎(chǔ)只不過是一些“拙劣的構(gòu)想……不受監(jiān)管的金融市場天生就是不穩(wěn)定的：它們造成的不是確保資源得到最優(yōu)配置的一般均衡，而是金融危機”。

絕大部分經(jīng)驗研究并未能發(fā)現(xiàn)資本項目自由化支持經(jīng)濟增長的確鑿證據(jù)。巴塞爾國際清算銀行（BIS）的全球金融體系委員會對經(jīng)驗證據(jù)進行了評估。其結(jié)論是：“盡管大量跨國研究致力于分析資本賬戶自由化的效應(yīng)，但是，似乎只有有限的證據(jù)支持資本賬戶自由化促進經(jīng)濟增長的觀點?！倍_德里克和巴格瓦蒂在內(nèi)的一些主流經(jīng)濟學家則指出，令人信服的證據(jù)根本就不存在。著名經(jīng)濟學家簡尼、薩布拉馬尼恩和威廉姆森專門對資本項目自由化與經(jīng)濟增長關(guān)系的文獻做了全面研究。他們也未發(fā)現(xiàn)兩者之間有何確定的關(guān)系。他們指出：國際社會不應(yīng)該試圖促進-甚至在長期-資產(chǎn)的完全自由的交換，因為資本的自由流動看來對經(jīng)濟的長期增長幾乎沒有什么好處。須知，這位威廉姆森就是 “華盛頓共識”概念的始作俑者。

當今國際經(jīng)濟學界所普遍接受的觀點是：沒有理由一定要把資本項目自由化當作經(jīng)濟體制改革的終極目標之一;是否應(yīng)該實現(xiàn)資本項目自由化和如何實現(xiàn)資本項目自由化必須視具體情況而定。資本項目自由化并非歷史潮流，沒有站得住腳的經(jīng)濟理論可以證明資本項目自由化的必要性和必然性。具有諷刺意味的是，這種主張今天成了中國經(jīng)濟學界的主流觀念。

1993年中國政府首提“實現(xiàn)人民幣可兌換”。1994年中國對外匯體制進行重大改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動匯率制度。中國自1996年12月1日起接受國際貨幣基金組織協(xié)定第八條第二、三、四款的義務(wù)，實現(xiàn)經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換。中國政府希望在此后五年左右實現(xiàn)資本項目自由化。但中國政府還未來得及給出資本項目可兌換時間表，亞洲金融危機就爆發(fā)了。資本項目下人民幣貨幣可兌換計劃被擱置。

十六屆三中全會正式重新提出資本項目可兌換問題，指出應(yīng)該：“在有效防范風險前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換?！笔藢萌腥珪ㄟ^的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”的政策意向。

應(yīng)該說，在實踐中，中國對待資本項目自由化是相當謹慎的，一直堅持漸進的方針。但在理念上，中國不僅把人民幣資本項目可兌換作為改革的目標，而且是念茲在茲。十八屆三中全會《決定》中關(guān)于金融改革的相當一部分文字是有關(guān)人民幣資本項目可兌換的。其中的關(guān)鍵兩個字是“加快”。對于“加快”一詞應(yīng)做何種解讀？

坊間一直有傳言，中國將在2015年實現(xiàn)資本項目下的可兌換。中國資本項目的開放度實際上已經(jīng)不低，根據(jù)外管局資料，在七大類40項資本交易項目中，在中國只有10項不可兌換，除個人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有正規(guī)渠道。中國的資本管制主要是對短期跨境資本流動的管理，即通過QDII和QFII等限額體系對短期跨境資本的投資主體和投資額度進行控制。如果“加快”意味著在2015年或2020年以前中國將取消對短期跨境資本流入的管制，我們就不得不表示憂慮了。

2015年6月15日以來中國股市的暴跌充分顯示中國金融市場還遠不是一個成熟的市場，我們的金融管理當局也并非像想象中的那樣“無所不能”。中國應(yīng)該慶幸亞洲金融危機發(fā)生在1997年7月而不是在一兩年之后。中國也應(yīng)該慶幸股市暴跌發(fā)生在2015年6月-7月，而不是在一兩年之后。

我們應(yīng)該好好問問自己：如果中國此時已經(jīng)完全開放了資本項目，國內(nèi)、外資金可以自由進入或退出A股市場，我們將會面對一種什么樣的局面？中國的股災(zāi)給我們敲響了警鐘?！笆е畺|隅，收之桑榆”。如果我們能及時調(diào)整資本項目自由化政策，善莫大焉。

中國是個有13億人口的大國，中國終有一天會成為世界第一大經(jīng)濟體，人民幣終有一天會成為世界的主要儲備貨幣（或主要儲備貨幣之一，或主要儲備貨幣的主要構(gòu)成部分）。人民幣資本項下可兌換是人民幣成為世界儲備貨幣的必要條件。因而，中國終有一天會實現(xiàn)人民幣資本項下可兌換。

基于這種邏輯，我支持根據(jù)實際需要和可能逐步開放資本項目、逐步實現(xiàn)資本項下人民幣可兌換。但我同時確信，中國沒有理由為了一些想象中的——充其量是高度不確定的好處，在條件還不具備的情況下匆忙開放資本項目，甘冒與之如影隨行的種種巨大風險。

中國是一個大國“決不能在根本性問題上出現(xiàn)顛覆性錯誤”。如果有人問：中國最容易在什么根本性問題上出現(xiàn)顛覆性錯誤？我會毫不猶豫地說：過早地資本項目全面開放。如果有人問：中國最容易在什么根本性問題上出現(xiàn)顛覆性錯誤？我會毫不猶豫地說：過早地資本項目全面開放。

中國的體制性、結(jié)構(gòu)性問題不能通過資本項目自由化來解決，或通過該舉措的所謂“倒逼機制”來解決。中國目前面臨著穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，深化經(jīng)濟、金融體制改革，提高對外開放質(zhì)量的種種挑戰(zhàn)，不應(yīng)該過分強調(diào)資本項目自由化的迫切性和重要性。如何實現(xiàn)資本項目自由化必須視具體情況而定。

人民幣國際化應(yīng)有助于改善中國對外資產(chǎn)與負債的幣種結(jié)構(gòu)、增進中國儲備資產(chǎn)的安全。人民幣國際化進程應(yīng)受制于中國經(jīng)濟發(fā)展和資本項目自由化進程，不能急于求成。在堅持資本項目自由化的漸進方針的同時，中國必須加速國內(nèi)的各項結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革。

作者為中國社會科學院學部委員