中國經(jīng)濟觸底回升？

朱海斌

中國官方的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示二季度經(jīng)濟同比企穩(wěn)，環(huán)比轉(zhuǎn)好。但是，海外投資者對于這一判斷普遍存疑。有投資者認為中國經(jīng)濟的實際增長率已經(jīng)跌至5%以下。全球大宗商品價格的疲軟、一些主要原材料輸出國資產(chǎn)價格的下跌，都間接反映了海外市場對于中國經(jīng)濟當前運行情況的憂慮。

誠然，中國的官方數(shù)據(jù)有諸多值得爭議的地方。即使參照官方數(shù)據(jù)，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)也是喜憂參半。在制造業(yè)領(lǐng)域，雖然工業(yè)增加值在二季度環(huán)比明顯改善，但是，固定資產(chǎn)投資仍然處于11.4%的低位增長。6月制造業(yè)投資的增速僅為8.8%，房地產(chǎn)投資的增速為3.2%，均處于歷史較低水平。此外，發(fā)電量在6月同比增長僅為0.5%，主要的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量中，生鐵、粗鋼、水泥、原煤、機床、轎車均延續(xù)了同比下降的趨勢。

但是，對于中國經(jīng)濟增長的懷疑論者普遍忽略了中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化。事實上，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的主要動力并非來自制造業(yè)的復(fù)蘇，而是來自于服務(wù)業(yè)的加速。

服務(wù)業(yè)年同比增長率從一季度的7.9%增長到上半年的8.4%，而同期制造業(yè)的同比增速從6.4%進一步下滑到6.1%。

從支出方面來看，今年上半年消費對GDP增長的貢獻率為60%，超出去年同期增速5.6個百分點。另外，今年上半年貿(mào)易順差上升到歷史新高，為2638億美元。盡管這主要是由于進口疲軟導(dǎo)致，但凈出口對GDP增長的貢獻率有可能上升。

這種結(jié)構(gòu)性的變化反映了經(jīng)濟再平衡的過程確實在發(fā)生。去產(chǎn)能過程雖然緩慢，但是在高能源消耗領(lǐng)域體現(xiàn)的相對更加明顯。這在很大程度上解釋了當前中國整體經(jīng)濟環(huán)比改善和中國大宗商品需求仍然疲弱之間的矛盾現(xiàn)象。中國經(jīng)濟對于能源和原材料的依賴度在轉(zhuǎn)型的過程中將持續(xù)減低。即使經(jīng)濟增長進一步企穩(wěn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗推斷得出中國大宗商品需求會出現(xiàn)反彈的結(jié)論也可能不會出現(xiàn)。

如果二季度數(shù)據(jù)的確出現(xiàn)了環(huán)比好轉(zhuǎn)，是否可以認為中國經(jīng)濟將觸底回升？筆者認為得出這一結(jié)論尚為時過早。從環(huán)比增長的角度，一季度可能是今年的低點，但是從中期判斷，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性下滑的趨勢尚未終止。這一判斷基于以下幾點考慮。

首先，房地產(chǎn)市場的前景仍然有待觀察。自3月底樓市政策進一步放松之后，二季度樓市的成交量出現(xiàn)明顯反彈，房價平均水平逐月回升，房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融風險有所緩解。

但是，新開工面積仍然是兩位數(shù)的負增長，房地產(chǎn)投資增速仍然下滑。這反映了房地產(chǎn)供大于求的局面并未改變。而商業(yè)地產(chǎn)的風險在未來一兩年可能會更加顯性化，房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域仍然面臨較大的下行風險。

其次，制造業(yè)部門去產(chǎn)能的過程仍會持續(xù)。鋼鐵、汽車等支柱產(chǎn)業(yè)的情況仍然不容樂觀，而反映工業(yè)部門產(chǎn)能過剩的工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)已經(jīng)進入通縮區(qū)間超過三年，并在6月PPI通縮進一步擴大至-4.8%。工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利水平仍然面臨很大的挑戰(zhàn)。

第三，若現(xiàn)有財政政策無重大變化，在今后幾年對經(jīng)濟增長仍然會產(chǎn)生負面影響。今年初的經(jīng)濟超預(yù)期下行，很大程度上是由于控制地方政府平臺融資和土地出讓金大幅下滑共同作用下的財政緊縮效應(yīng)。雖然在二季度連續(xù)出臺了一系列措施（如地方政府債務(wù)存量置換安排和“43號文”的適度放松）暫時緩解了地方政府面臨的財政壓力，并使6月基礎(chǔ)設(shè)施投資加速，但是這種效果可能只是短期性的。根據(jù)筆者的計算，過去幾年中央和地方整體財政赤字水平，包括預(yù)算內(nèi)赤字以及地方政府融資平臺和土地出讓金等形式的預(yù)算外赤字約為GDP的8%-9%。

從中期看，地方政府的財政整頓和土地銷售的疲軟將導(dǎo)致這一赤字水平下降2個-3個百分點。能否緩解財政政策變化所帶來的沖擊，很大程度上取決于中央財政赤字能否作出較大的調(diào)整和其他相關(guān)措施的進度。

第四，近期股市的大幅調(diào)整預(yù)計將對下半年的經(jīng)濟增長帶來一定的壓力。今年上半年，金融部門年同比增長17.4%，為GDP增長貢獻了約1.5個百分點，這其中股市交易量的暴漲是一個重要因素。

股市下跌之后很可能意味著金融部門的增速下降。此外，受益于資本市場繁榮的一些新興行業(yè)隨著創(chuàng)業(yè)板、新三板的大幅調(diào)整，其融資能力和增長前景可能也會蒙上一絲陰影。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家