找到正確的價格

沈聯(lián)濤

今年6月和7月初有兩件事情震驚世界，一是希臘危機，二是中國股市動蕩。

兩件事歸根到底都是正確定價的問題：希臘在協(xié)商能否在不進行債務減記的情況下維持高額債務;而中國股市則要找到自身的價格均衡點。

上證綜指在2000點左右停留近七年后，于2015年6月12日迅速飆升至5166點，之后又大跌30%，導致官方破天荒地出手救市。本周，該指數(shù)似乎穩(wěn)定在3800點上下。

毫無疑問，滬深股市在上漲到5166點的過程出現(xiàn)了相當大的“非理性繁榮”，此后，預料之中的向下調(diào)整則是典型的大規(guī)模拋售，價格下跌使市場喪失流動性，而這又進一步導致價格下跌。造成市場脆弱的一個重要因素是兩融業(yè)務，因為保證金斬倉和平倉加劇了螺旋型下跌。

等一切塵埃落定，有必要重新思考一下股市的意義，以及下一步的改革應該怎么走，以便使政府干預變得不再必要。香港在1998年救市之后進行了深刻的反思，出臺了新的證券及期貨條例，對證交所進行合并和股份化，并且改進了金融技術基礎設施。

股市主要有四個關鍵功能：資源分配、價格發(fā)現(xiàn)、風險管理和公司治理。股市主要通過上市（IPO）過程進行資源分配，公司通過上市從投資者那里直接獲得資本，而投資者可以在二級市場上進行股票交易，這就是價格發(fā)現(xiàn)的過程。股市還具有風險管理和對沖的功能，因為投資者可以購買、拋售或做空（對沖）股票。股市還通過監(jiān)督上市公司披露影響股東的活動，如招股說明書、季度和年度財報等，從而規(guī)范公司治理。

中國內(nèi)地股市的一個問題就是，因為擔心太多新股發(fā)行可能損害市場流動性、影響價格，上市融資過程不時會被中止。結(jié)果，2008年到2013年，股市融資占中國經(jīng)濟社會融資總額的不到3%，而銀行貸款和債券成為主要融資渠道。資本市場和銀行/債務市場的不平衡，意味著中國經(jīng)濟的長期投資和周轉(zhuǎn)資金主要靠借債，從而導致債務占GDP比率上升。

股市的風險管理功能對支持實體經(jīng)濟非常重要，因為通過提高資本/權益對借債的比值，企業(yè)和整個經(jīng)濟體都能更好地吸收系統(tǒng)遭受的突然沖擊。這是因為負債會增加整個系統(tǒng)的脆弱性，1997年-1998年的亞洲金融危機、2007年-2009年的美國次貸危機以及歐洲/希臘主權債務危機的根本原因就是過度借債。

金融脆弱性的一個關鍵預警信號，是大規(guī)模借債購買股票（杠桿融資）。最新數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)券商提供的保證金借款從2013年-2014年股指2000點時的3500億-4000億元，增加到2015年5月的逾2萬億元，同期杠桿交易占全部交易量的比重從不到10%增加到超過16%。據(jù)非官方估計，由網(wǎng)絡融資機構(gòu)和影子銀行提供的場外杠桿融資金額或高達2萬億元，這表明高達三分之一的交易屬于借錢投機行為。

這意味著，當市場下跌時，斬倉和強制平倉會比正常情況下更快地拉低價格。此外，還有可能存在加劇“閃電崩盤”的計算機化交易，增加了恐慌。

對中國股市的分析大多都聚焦指數(shù)下跌導致市值縮水3萬億元。2007年-2008年股市崩盤時，上證綜指從6000點跌至2000點，但當時并不需要政府干預，因為大家都認為股市崩盤是全球金融危機所導致。但由于這一次散戶也進行了杠桿融資，市值縮水的影響面要比前一次廣得多。

二級股票市場交易是一場零和游戲，高價時賣出的投資者是贏家，高價時買進的就是輸家。如果背后的實體經(jīng)濟沒有遭受永久性打擊，那么股市崩潰時就存在贏家和輸家間的分配問題。

不幸的是，很多輸家都是散戶，特別是高點買入基本面或公司治理不佳的科技股或低價股的投資者。而贏家都是在市場上行時拋出的。

從這一切可以得出的一個重要教訓就是，中國市場發(fā)展的速度、規(guī)模和復雜性已經(jīng)超出了官方監(jiān)督其固有風險和影響的能力。市場最終決定資源配置，而官方卻試圖使市場免于“不正常波動”。對此，市場和國家之間存在矛盾。

香港等地的股市聘請專業(yè)人士來確保市場動態(tài)和監(jiān)管層面保持持續(xù)的反饋。在衍生工具、全球化、網(wǎng)絡交易和信息發(fā)達的當下，找到市場和政府間的正確邏輯比想象的要復雜得多。

這場壓力測試盡管痛苦，卻是中國市場在融入全球市場之際進行改革的良機。

作者為香港證監(jiān)會前主席，正在創(chuàng)作從亞洲視角看全球變化的新書