重新審視融資融券

李勇

融資融券的雙重市場影響力在其誕生近五年后開始顯現(xiàn)，2015年1月16日，因監(jiān)管層釋放規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)（下稱“兩融”）信號，1月19日，隨后的第一個交易日股市暴跌，上證50幾近跌停，兩市市值一天蒸發(fā)上萬億元。經(jīng)過在牛市中的突飆，兩融規(guī)模已經(jīng)突破萬億，蘊含的風(fēng)險也在不斷累積。經(jīng)此，市場各方開始重新審視兩融業(yè)務(wù)。

兩融業(yè)務(wù)從2010年3月31日開始試點，由于嚴格的投資者適當(dāng)管理和要求實行券商準入，兩融發(fā)展速度緩慢，規(guī)模極小，其帶給證券公司的業(yè)務(wù)收入微薄，證券業(yè)協(xié)會在公布2011年證券公司收入時，甚至未將此項業(yè)務(wù)收入單獨列示。

到了2014年下半年，隨著A股轉(zhuǎn)牛，兩融業(yè)務(wù)特別是融資業(yè)務(wù)開始井噴。此時，批評牛市杠桿的輿論開始涌現(xiàn)。證監(jiān)會為了防范風(fēng)險，于2014年12月15日至28日開始對券商的融資類業(yè)務(wù)進行現(xiàn)場檢查。

1月16日的行政處罰出乎市場意料，市場將此解讀為監(jiān)管層將嚴管兩融業(yè)務(wù)，降杠桿意圖明顯，而這種處罰，打破市場脆弱信心的魔棒，杠桿資金和非杠桿資金都迅速選擇出逃，市場隨即出現(xiàn)大幅下跌。

兩融監(jiān)管導(dǎo)致的股市黑天鵝，除了監(jiān)管層需要反思監(jiān)管方法的適當(dāng)性之外，兩融業(yè)務(wù)的制度層面亦需要重新審視和矯正。

急剎車

1月16日下午收市后，證監(jiān)會公布了針對證券公司融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查的情況。除了通報存在違規(guī)為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客戶融資融券、未按規(guī)定及時處分客戶擔(dān)保物、違規(guī)為客戶與客戶之間融資提供便利等四大問題外，證監(jiān)會還對違規(guī)的證券公司給予實質(zhì)性處罰，包括暫停新開兩融業(yè)務(wù)客戶等。

證監(jiān)會處罰的券商包括中信證券、國泰君安證券、海通證券等兩融業(yè)務(wù)份額居前的券商，釋放的信號意義明顯。

北京一家大型券商兩融業(yè)務(wù)負責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，證監(jiān)會的處罰出乎他們的意料。兩融業(yè)務(wù)開始以來，這是監(jiān)管層的第二次現(xiàn)場檢查，上次檢查是在2013年底，彼時，有多家券商因為業(yè)務(wù)違規(guī)包括向不符合條件的客戶融資等受到監(jiān)管層批評整改，但并未給予類似于暫停新業(yè)務(wù)的實質(zhì)性處罰。

除了處罰程度方面，2013年底的檢查之后，雖然也查出問題，但監(jiān)管層并未進行窗口指導(dǎo)。而在此次檢查后，監(jiān)管層要求券商不得再為證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶融資。

由此，市場解讀為監(jiān)管層開始嚴管兩融業(yè)務(wù)特別是融資類業(yè)務(wù)。門檻的提高，意味著融資余額的增速勢必放緩，進入股市的資金規(guī)模速度也會放緩。在此預(yù)期下，1月19日，A股開盤即迅速下跌，至收盤，滬指下跌7.70%，上證50下跌9.15%，當(dāng)日金融股全線跌停。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，當(dāng)日某家券商有1億元左右的融資額觸及平倉線。市場人士告訴記者，目前整個行業(yè)維持擔(dān)保比例的平均線在200%，市場的大幅下跌尚不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險。但對于維持擔(dān)保比例在150%的客戶，在大跌后，一旦市場進一步下探，則可能會達到130%的強制平倉線。一旦強行平倉可能會進一步造成市場的下跌，進而觸及更多客戶的平倉線，形成連鎖反應(yīng)，造成“踩踏性”下跌。

事實上，踩踏性下跌正是監(jiān)管層擔(dān)憂的所在，在市場持續(xù)上漲時，風(fēng)險尚能掩蓋，一旦遇到暴跌，融資盤則會遭遇風(fēng)險。

去年的牛市開始于6月底，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在此期間，由于投資者融資意愿強烈，且融資業(yè)務(wù)能為券商帶來穩(wěn)定利差收入和交易傭金收入，多家券商對投資者的門檻限制大幅降低，證券資產(chǎn)為5萬元的客戶即可在某些券商開展融資融券類業(yè)務(wù)。

滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月底，兩市融資類余額約為4000億元。但隨著牛市的來臨，截至2014年12月底，兩市的融資類余額已經(jīng)超過1萬億元，短短六個月，市場融資盤增加6000億元。相反，融券類業(yè)務(wù)余額僅為數(shù)十億元。

券商借出的資金來源除了自有資金、證券金融公司資金以及發(fā)債所籌資金外，另一大部分來源于銀行購買的兩融收益權(quán)。因此，其規(guī)模得以迅速膨脹。

為了防止融資盤規(guī)模過快增長，并導(dǎo)致市場暴跌時發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險以及降低入市資金的杠桿，監(jiān)管層對券商的兩融業(yè)務(wù)進行了現(xiàn)場檢查。隨后，上述四種違規(guī)行為受到嚴厲處罰。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，對于已經(jīng)逾期未平倉的客戶，監(jiān)管層給予券商六個月時間進行清理。由于近六個月來A股處于漲勢，平倉的投資者損失可控，且給予六個月的整改期限，也有利于清理逾期客戶時平倉股票的時間段不會太過于集中。

監(jiān)管層的剎車效應(yīng)立竿見影，截至1月21日，兩市融資余額相比于1月16日已經(jīng)減少了157億元。

爭議監(jiān)管

證監(jiān)會此次嚴厲的行政處罰，確實依據(jù)了相關(guān)規(guī)則條文。但因此造成的市場大跌卻讓監(jiān)管層受到了爭議。爭議的焦點在于其監(jiān)管方法的適當(dāng)性和政策信號釋放的延續(xù)性。

在此輪股市火爆之際，媒體連續(xù)發(fā)文質(zhì)疑這輪牛市是被杠桿資金撬起，蘊含極大風(fēng)險，兩融業(yè)務(wù)被認為是主要推手。之后，監(jiān)管開始對券商融資類業(yè)務(wù)進行檢查。

上述券商兩融業(yè)務(wù)負責(zé)人認為，監(jiān)管層此時防范風(fēng)險是正確的。市場風(fēng)險點在于市場杠桿高，特別是一些激進投資者在開展兩融業(yè)務(wù)時又在場外自行加了杠桿。此時只需要降杠桿就行了，沒有必要通過處罰證券公司來釋放信號以及重新拾起窗口指導(dǎo)。

目前，決定A股投資者在融資業(yè)務(wù)中杠桿水平的因素有兩個。一個是保證金比例，另外一個是擔(dān)保證券的折算比例。根據(jù)融資融券的實施細則，投資者的保證金比例不得低于50%。擔(dān)保證券的折算率則不盡相同。

券商人士認為，要降低杠桿，監(jiān)管層可以要求證券公司提高保證金比例或者降低擔(dān)保證券的折算率。這兩種市場調(diào)控途徑都可以實現(xiàn)降低杠桿的目的，同時也比較平滑，不至于突然公布處罰信息，造成市場的預(yù)期恐慌。

不過，一位接近監(jiān)管層的人士說，在市場向好時，如果跳出50%保證金的規(guī)則，進行窗口指導(dǎo)，也難免會被認為是干預(yù)市場，所以便依據(jù)了現(xiàn)有規(guī)則進行監(jiān)管。

根據(jù)現(xiàn)行的兩融業(yè)務(wù)管理辦法和實施細則，證券公司不能向開戶不足六個月的客戶開展兩融業(yè)務(wù)，而且不能展期。

這兩項規(guī)定是此次證監(jiān)會檢查中券商違規(guī)最多的地方。對于不向開戶不滿6個月的客戶開展交易的規(guī)定，業(yè)內(nèi)較為認同，認為這是投資者適當(dāng)性管理所必須的。但對于不得展期，券商行業(yè)則有較大意見。

根據(jù)目前的實施細則，客戶開展兩融業(yè)務(wù)的最長期限是6個月，意味著6個月到期之日，融資的客戶則必須要通過賣掉股票或其他方式籌集資金來償還所融資金。

不能展期的規(guī)定，要求投資者在六個月要進行一次換倉。如果投資者持續(xù)看好某只股票，進而融資買入，而六個月到期時這只股票還未上漲反而下跌，投資者一旦賣掉股票之后意味著本金因股票下跌而受到損失，進而再次融資時融得資金減少，從而不能夠購回相同數(shù)量的股票，即使未來這只股票上漲，投資者也無法獲益。另一個層面，不利于鼓勵投資者長期持有某只股票且增加了交易成本。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在融資規(guī)模擴大后，以及隨著牛市的來臨，越來越多的投資者希望證券公司能夠展期，證券公司從留住客戶的角度也愿意如此。有的券商直接與客戶簽展期協(xié)議，有的券商則按金融行業(yè)通行做法，在客戶逾期后收取罰息直至還清融資額。

一位券商人士說，業(yè)內(nèi)之所以展期的情況普遍，與政策修改的預(yù)期有關(guān)系。在2013年底監(jiān)管層對兩融業(yè)務(wù)進行現(xiàn)場檢查時，曾對展期問題做出過整改。此后，各家券商兩融業(yè)務(wù)展期問題得到較大程度規(guī)范。

2014年7月，關(guān)于兩融業(yè)務(wù)的修訂開始征求券商意見，此次修訂最大的變化就是允許展期兩次，即最長續(xù)借時間可達一年半。

最終，這一修訂稿遲遲未能出臺，但券商人員對兩融業(yè)務(wù)的展期預(yù)期都化為大膽的展期行動。

不平衡的兩融

兩融業(yè)務(wù)從試點開始至今，融資業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，但融券業(yè)務(wù)規(guī)模卻幾乎止步不前。

根據(jù)滬深交易所的數(shù)據(jù)，截至1月21日，兩市融資余額為1.096萬億元，但兩市融券余額僅為69.2億元，兩者不是一個數(shù)量級。

兩融業(yè)務(wù)依舊是一個單邊做多市，一旦市場下跌，全市場都會遭受損失。更為重要的是，由于幾乎沒有融券方，當(dāng)市場巨幅下跌時，融資盤就會拋出股票進行平倉或止損，加上市場的恐慌效應(yīng)，此時市場接盤方稀少，進一步加劇了下跌。如果此時市場有足夠的融券方，其就會在市場下跌時買入券源還券以獲得收益，進而為市場提供流動性，平抑融資盤拋盤壓力。1月19日股市的大幅下跌即和融券規(guī)模過小有關(guān)。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年券商兩融業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為17%，主要依靠于融資類收入。

中信證券兩融業(yè)務(wù)負責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者，融資類業(yè)務(wù)和市場行情有較大關(guān)系，市場不可能只漲不跌，在市場下跌時，融資類業(yè)務(wù)的規(guī)模就會減少。最終業(yè)務(wù)的規(guī)模會有一個極限值。兩融業(yè)務(wù)作為未來證券公司發(fā)展的方向之一，則必須要求壯大融券類業(yè)務(wù)，避免在市場下跌時證券公司兩融業(yè)務(wù)陷入增長瓶頸。

相比于作為純資金中介業(yè)務(wù)的融資類業(yè)務(wù)，融券類業(yè)務(wù)對證券公司的市場判斷能力和創(chuàng)新能力要求更高。證券公司需要對股票的真實價值做出判斷，并且準確預(yù)判未來券源的變化，提高核心競爭力。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，相比于國外成熟市場，目前A股融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的原因主要有兩個：一是借券成本過高，二是出借證券來源相對有限。

根據(jù)目前的規(guī)則，客戶向證券公司融券的成本大概在8%，但客戶賣出證券后所得資金只能留在賬戶用于還券時購買證券，期間的資金只享受0.35%的活期存款利率，客戶融券的相對成本較高。

在成熟市場，允許客戶將賣券所得資金出借給證券公司以獲得5%左右的收益，證券公司再將資金進行融資業(yè)務(wù)或其他用處，以此，客戶融券的成本大大降低，只有3%左右。

對于券源，目前國內(nèi)尚不允許指數(shù)基金的證券參與借券，同時客戶在證券公司信用賬戶的證券也不允許證券公司出借。業(yè)內(nèi)建議，盡快允許指數(shù)基金出借證券以及允許證券公司使用客戶的擔(dān)保證券出借，這可以增加指數(shù)基金和客戶的額外收益。在風(fēng)險控制上，嚴格監(jiān)管券商的流動性風(fēng)險即可。

據(jù)了解，目前已有券商向監(jiān)管層提出推動融券業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的方案。重點內(nèi)容是，允許客戶將融券賣出所得資金借予券商，以此獲得收益。同時，允許證券公司出借客戶信用賬戶里的股票。通過此項方案，既能降低融券成本，又能增加券源，促進融券市場的活躍發(fā)展。

中信證券上述兩融業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，一旦融券業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展起來，將能為機構(gòu)提供風(fēng)險對沖工具，防范市場的劇烈波動風(fēng)險，同時也可促進證券公司的兩融業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，不再只依靠融資類業(yè)務(wù)。

本刊記者陸玲對此文亦有貢獻