杠桿貢獻(xiàn)率在融資決策的量化應(yīng)用

文/彭興勇

杠桿貢獻(xiàn)率在融資決策的量化應(yīng)用

文/彭興勇

隨著時(shí)代的發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，業(yè)界對(duì)財(cái)務(wù)管理指標(biāo)進(jìn)行不斷的完善與修改,力圖與國(guó)際接軌，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行準(zhǔn)確分析的要求。本文旨在以杠桿貢獻(xiàn)率為目標(biāo)，把股東收益拆分為經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)、財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，用凈負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的貢獻(xiàn)比率，平衡對(duì)股東帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，以彌補(bǔ)杜邦分析體系的不足。

杠桿貢獻(xiàn)率；經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)；財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)；平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益

一、杠桿貢獻(xiàn)率導(dǎo)入

杠桿貢獻(xiàn)率=權(quán)益凈利率－凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率＝(凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率-凈利息率)*凈財(cái)務(wù)杠桿

其中：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，稅后利息率=稅后利息費(fèi)用/凈負(fù)債，凈財(cái)務(wù)杠桿=凈負(fù)債/股東權(quán)益，凈負(fù)債=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-股東權(quán)益 (凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益)，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+稅后利息費(fèi)用，權(quán)益凈利率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益。

杠桿貢獻(xiàn)率是衡量?jī)糌?fù)債對(duì)股東權(quán)益的貢獻(xiàn)比率，三大影響因素是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈利息率、凈財(cái)務(wù)杠桿，三者之間是相互關(guān)聯(lián)的，提高凈財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)利息率上升，降低了凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率從而縮小了杠桿貢獻(xiàn)率。

目前，杠桿貢獻(xiàn)率尚未得到普遍適用，沒(méi)有可參照標(biāo)準(zhǔn)，各行各業(yè)也會(huì)千差萬(wàn)別。從股東角度來(lái)看，依靠財(cái)務(wù)杠桿提高貢獻(xiàn)率是有限度的，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率就是可以承擔(dān)的借款利息上限。因此，提高杠桿貢獻(xiàn)率的根本途徑就是提高凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率。

二、數(shù)據(jù)口徑調(diào)整

除權(quán)益凈利率外，其他數(shù)據(jù)均需要在轉(zhuǎn)化處理。首先，在標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上，區(qū)別經(jīng)營(yíng)性或投資性資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)性或融資性負(fù)債；其次，轉(zhuǎn)化為管理用資產(chǎn)負(fù)債表；再次，取得上述公式中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈利息率、凈財(cái)務(wù)杠桿，最后，計(jì)算出杠桿貢獻(xiàn)率，衡量其杠桿風(fēng)險(xiǎn)與杠桿收益。(見(jiàn)圖1)

區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)：看資產(chǎn)是否滿(mǎn)足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，閑置資產(chǎn)均列入金融資產(chǎn)，包括其他貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)(有息)、交易性金融資產(chǎn)、可供出售與持有至期投資等；區(qū)分經(jīng)營(yíng)負(fù)債與金融負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)：金融負(fù)債是在債務(wù)市場(chǎng)上籌集的需要支付利息的負(fù)債，包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、優(yōu)先股利、融資租賃款等。其他所有負(fù)債，均屬于經(jīng)營(yíng)負(fù)債。

以恒瑞股份(股票代碼：600276)為例，數(shù)據(jù)來(lái)源于2010–2015年年報(bào)，同時(shí)參考了歷年報(bào)表附注和披露信息等。按上述科目調(diào)整口徑，把標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整為管理資產(chǎn)負(fù)債表(貨幣資金按50%計(jì)入金融性資產(chǎn)計(jì)算)，調(diào)整后數(shù)據(jù)口徑如表1：

表1

表2

三、杠桿貢獻(xiàn)率校驗(yàn)與分析

杠桿貢獻(xiàn)率鮮有運(yùn)用，且有些科目難以準(zhǔn)確劃分金融性質(zhì)還是經(jīng)營(yíng)性質(zhì)。

(一)利用兩個(gè)不同公式的計(jì)算結(jié)果來(lái)衡量口徑劃分是否準(zhǔn)確、可行

杠桿貢獻(xiàn)率1=權(quán)益凈利率－凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率

杠桿貢獻(xiàn)率2=(凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率-凈利息率)*凈財(cái)務(wù)杠桿

2010－2014年度恒瑞股份的杠桿貢獻(xiàn)率1、杠桿貢獻(xiàn)率2計(jì)算如表2：

2010－2014年度，杠桿貢獻(xiàn)率1與2的差異均在－0.01%－0.02%之間，可忽略不計(jì)。結(jié)論：上述數(shù)據(jù)口徑調(diào)整是準(zhǔn)確的，經(jīng)得起考驗(yàn)的。

(二)恒瑞股份杠桿貢獻(xiàn)分析

2010–2014年度，恒瑞股份權(quán)益凈利率：10.0%、9.7%、8.8%、9.5%、9.2%。

2010–2014年度，恒瑞股份杠桿貢獻(xiàn)率：1.2%、1.3%、1.2%、1.3%、0.9%。

結(jié)論1：5年來(lái)凈負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的貢獻(xiàn)占比在10%－15%之間，恒瑞股份的財(cái)務(wù)杠桿作用沒(méi)有被充分發(fā)揮利用，財(cái)務(wù)狀況是非常安全的。

結(jié)論2：5年來(lái)凈利息率分別是：4.2%、4.3%、3.8%、3.6%、4.3%， 同 期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率分別是9.0%、8.3%、7.6%、8.2%、8.3%，是凈利息率的二倍，即說(shuō)明在保持目前營(yíng)利能力與融資規(guī)模時(shí)，融資成本(即利率)還可以在再放大一倍；或者，在保持目前營(yíng)利能力與融資成本時(shí)，融資規(guī)模還可再放大一倍。恒瑞股份的融資空間大，可選擇余地大。

四、杠桿貢獻(xiàn)率的現(xiàn)實(shí)意義

從傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)看，單純的用權(quán)益凈利率反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的運(yùn)營(yíng)能力，往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者為追求企業(yè)的高利潤(rùn)，資本市場(chǎng)的高評(píng)價(jià)，而做出錯(cuò)誤的投資決策，使企業(yè)在權(quán)益凈利率增長(zhǎng)而股東實(shí)際利益卻受到損害。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況處于低谷時(shí),經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)選擇一個(gè)只要能夠提高權(quán)益凈利率，即使它會(huì)給企業(yè)帶來(lái)虧損的項(xiàng)目,借此來(lái)達(dá)到提高企業(yè)業(yè)績(jī)的目的，然而這種錯(cuò)誤的決策卻僅能給企業(yè)帶來(lái)表面“盈利”而實(shí)際“虧損”的不利局面。

從互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代來(lái)看，新興行業(yè)、跨界經(jīng)營(yíng)層出不窮。企業(yè)不再單純以追求短期利潤(rùn)為目標(biāo)，更多是關(guān)注在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)占有率、影響力；行業(yè)環(huán)境與宏觀環(huán)境也是千變?nèi)f化，導(dǎo)致管理者、投資者更需要?jiǎng)討B(tài)、清晰的平衡企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)。這就需要財(cái)務(wù)部門(mén)提供新模式下的分析支持，以滿(mǎn)足創(chuàng)新突破、管理模式變革的需求。

財(cái)務(wù)人員可以借助建立杠桿貢獻(xiàn)率評(píng)估模型，完善對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)、預(yù)警、控制、防范，使財(cái)務(wù)決策更加科學(xué)化，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)高效融合以體現(xiàn)財(cái)務(wù)價(jià)值。

首先，借助金融工具理論把標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)化為管理財(cái)務(wù)報(bào)表，剝離了非經(jīng)營(yíng)因素對(duì)財(cái)務(wù)分析的影響，分析的基礎(chǔ)更扎實(shí)、精準(zhǔn)。其次，通過(guò)建立杠桿貢獻(xiàn)評(píng)估模型，實(shí)現(xiàn)了融資成本、融資規(guī)模的量化分析。再次，從企業(yè)角度，讓決策者能夠跨越財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)之間的邊界，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)決策，更好的平衡經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，單純觀察一個(gè)企業(yè)的杠桿貢獻(xiàn)率意義不大，還需要結(jié)合市場(chǎng)因素、本企業(yè)的資源與能力，以及同業(yè)標(biāo)桿、財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)等因素，這樣建立的杠桿貢獻(xiàn)率評(píng)估模型更全面、客觀，對(duì)投資、融資決策支持更強(qiáng)。

(作者單位：青島之楠貿(mào)易有限公司)