價(jià)值投資與現(xiàn)代證券投資組合理論的比較研究

周蘭

價(jià)值投資與現(xiàn)代證券投資組合理論的比較研究

周蘭

論文主要是介紹價(jià)值投資以及現(xiàn)代證券投資組合理論，通過介紹這兩種投資理論，比較它們的不同點(diǎn)，對于如今資本市場應(yīng)該采取怎樣的投資策略引起思考。提出投資者結(jié)合兩種理論投資，以價(jià)值投資思想為核心，結(jié)合能夠反映公司價(jià)值的相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建投資組合獲取高于市場平均水平的收益。

價(jià)值投資 現(xiàn)代證券投資組合 比較研究

一、價(jià)值投資理論

關(guān)于價(jià)值投資，最早是由格雷厄姆和多德在他們合著的《證券分析》一書中提出的，格雷厄姆在這本書中指出公司未來盈利能力決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，任何非理性因素導(dǎo)致的價(jià)格偏離最終將回歸到其內(nèi)在價(jià)值上，價(jià)值投資者要做的就是在證券市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)，等到價(jià)格回歸到證券內(nèi)在價(jià)值時(shí)再賣出，他這一差額稱作安全邊際。在此之前，人們更多的是關(guān)注證券價(jià)格的變化，而他認(rèn)為研究證券背后的企業(yè)更為重要。格雷厄姆關(guān)于價(jià)值投資的理念主要是安全邊際原則和風(fēng)險(xiǎn)分散原則。格雷厄姆開創(chuàng)了價(jià)值投資的先河，但他只強(qiáng)調(diào)了投資的安全性而沒有考慮企業(yè)的成長性。費(fèi)雪等人在格雷厄姆的基礎(chǔ)上提出成長性企業(yè)具有超出一般企業(yè)的能力從而使得利潤逐年增加，投資者買入成長型公司的股票也能獲取超額收益。他也強(qiáng)調(diào)長期持有和集中持有，只投資自己充分了解和把握的企業(yè)并長期持有。巴菲特等人后來又對價(jià)值投資進(jìn)行了發(fā)展，盡管這格雷厄姆和費(fèi)雪這兩位投資大師的投資理念有些不同，但他認(rèn)為這兩種投資方法可以并駕齊驅(qū)。他說自己的投資理念85%來自格雷厄姆，15%來自費(fèi)雪。格雷厄姆教會他安全邊際，費(fèi)雪則使他明白要判別好的長期投資。彼得林奇后來也踐行了價(jià)值投資的理念，但他在實(shí)踐中也逐漸意識到持有時(shí)間長短不是區(qū)分價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，重要的是找到好的投資對象。綜上所述，價(jià)值投資認(rèn)為：

（1）市場非完全有效，股價(jià)圍繞價(jià)值上下波動，但最終會回歸價(jià)值，這給投資者提供了低買高賣的機(jī)會。投資者應(yīng)遵循安全邊際原則，在股價(jià)低于價(jià)值時(shí)買入股票，在股價(jià)回歸價(jià)值賣出以獲得收益。

（2）更多的關(guān)注公司的成長性和盈利能力，而不是證券價(jià)格的變化，持有時(shí)間長短不是價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，更重要的是尋找好的投資對象。

（3）價(jià)值投資奉行積極的投資策略，根據(jù)有關(guān)信息能夠獲得超額收益。

二、現(xiàn)代證券投資組合理論

（一）馬柯維茨的均值方差模型

1952年，馬柯維茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的文章，標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。在文中，他首先提出這樣一個問題，投資者將一筆給定的資金在一個持有期進(jìn)行投資，在期初他需要決定購買哪些證券以及資金在證券上的分配比例即確定某一個證券組合，并持有至期末。在期初，投資者有無限多個投資組合可供選擇，因此，投資者需要從所有可能的證券組合中選擇一個最優(yōu)證券組合。如何選擇最優(yōu)組合，他認(rèn)為，最優(yōu)證券選擇涉及收益率高低和風(fēng)險(xiǎn)大小這兩個問題，最好的決策是使這兩個相互制約的目標(biāo)達(dá)到某種最佳平衡。

馬科維茨假定主要有：

（1）證券市場是有效的，每個投資者都掌握充分的信息，并且了解每種證券的期望收益率及其方差。

（2）每種證券的收益率都服從正態(tài)分布，風(fēng)險(xiǎn)用收益率的方差表示，收益用期望收益率表示。

（3）各種證券收益率之間是關(guān)聯(lián)的，相關(guān)程度用相關(guān)系數(shù)及協(xié)方差表示。

（4）投資者是理性的，投資者的投資目的是在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上使收益最大或者在既定收益上使風(fēng)險(xiǎn)最小。

（5）期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間正相關(guān)。

（6）稅收和交易成本忽略不計(jì)。

正是在上述假設(shè)條件下，馬科維茨分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)，建立了均值方差模型。結(jié)論是通過購買不同風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)程度低的證券構(gòu)建證券組合，組合的總體方差就會降低，風(fēng)險(xiǎn)得到分散。并且他用這種定量的方法推導(dǎo)出最優(yōu)證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對應(yīng)的組合。在實(shí)際應(yīng)用中，投資者可以預(yù)先確定一個期望收益，通過模型可以確定投資者在每個投資項(xiàng)目上的投資比例，使總風(fēng)險(xiǎn)最小。

應(yīng)用馬科維茨均值方差模型確定最優(yōu)投資組合分三個步驟：

第一步，應(yīng)用證券投資分析，選取若干證券組成投資組合。

第二步，采用歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)估計(jì)技術(shù)等估計(jì)單個證券的期望收益率、方差，以及每一對證券之間的相關(guān)系數(shù)。

第三步，在已知的期望收益率水平下計(jì)算最小方差組合。

馬科維茨的投資組合理論第一次用定量的方法指導(dǎo)投資者選擇證券組合，將風(fēng)險(xiǎn)具體化，同時(shí)通過構(gòu)建組合分散了風(fēng)險(xiǎn)。在投資者只關(guān)心期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，這種方法是準(zhǔn)確和科學(xué)的，也為現(xiàn)代證券投資組合理論奠定了基礎(chǔ)。但該模型依然存在不足：首先是模型需要估計(jì)收益率，計(jì)算所有證券的協(xié)方差矩陣，存在不穩(wěn)定性，計(jì)算量大，計(jì)算復(fù)雜。其次模型的假設(shè)條件難以滿足，模型以有效市場為假設(shè)條件，顯然現(xiàn)實(shí)中市場并不存在完全有效的市場。模型要求投資收益率服從正態(tài)分布，現(xiàn)實(shí)中收益率也不完全服從正態(tài)分布。用投資收益率的方差計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)也是不準(zhǔn)確的，當(dāng)收益大于均值，就不能稱之為風(fēng)險(xiǎn)了。還有模型并沒有說明區(qū)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也沒有說明期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，不利于投資者對風(fēng)險(xiǎn)的管理，也忽略了交易費(fèi)用和稅收等因素，這些都導(dǎo)致其在應(yīng)用中有諸多局限和困難。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡稱CAPM）是由威廉.夏普等人在馬科維茨提出的均值方差模型的基礎(chǔ)上創(chuàng)建的。該理論的特點(diǎn)是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱為β系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)值相聯(lián)系，從理論上探討在多樣化的資產(chǎn)配置中如何有效計(jì)算單項(xiàng)證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而說明風(fēng)險(xiǎn)證券是如何在證券市場上確定價(jià)格的。關(guān)于馬科維茨模型的假設(shè)對資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣適用，同時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有關(guān)假設(shè)比證券投資組合理論更多更嚴(yán)格。除了馬科維茨的上述假設(shè)，還有如下假設(shè)：

（1）投資者對有價(jià)證券收益率和收益率概率分布具有完全相同的預(yù)期。

（2）單期決策，投資者為使單一期間內(nèi)財(cái)富預(yù)期最大，不考慮當(dāng)前投資決策對投資期限滿后的影響。

（3）投資者可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率任意借入或者貸出資本。

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，投資者不僅投資于風(fēng)險(xiǎn)證券還參與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的借貸活動，投資進(jìn)一步分散，投資者根據(jù)自己對收益與風(fēng)險(xiǎn)的偏好建立投資組合，資本市場線就是投資者獲取的一種無風(fēng)險(xiǎn)與有風(fēng)險(xiǎn)證券組合的途徑。

當(dāng)投資者將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合成新的投資組合，新組合的期望收益率為：

Kf：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，Km：風(fēng)險(xiǎn)證券組合期望收益率，Pf：投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例

δf：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，δm：風(fēng)險(xiǎn)證券組合期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，covfm：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合收益率的協(xié)方差

新投資組合的收益取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益及其各自的投資比例，而新投資組合的風(fēng)險(xiǎn)則取決于風(fēng)險(xiǎn)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差及其投資比例。CAPM表明，在市場均衡條件下，任一證券的均衡期望收益率由兩部分組成，一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，它代表投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得的補(bǔ)償。資本資產(chǎn)定價(jià)模型告訴我們?nèi)绻顿Y者馬科維茨的證券投資組合投資決策，資產(chǎn)的價(jià)格由什么決定以及如何決定。資本資產(chǎn)頂級模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值，資金成本預(yù)算以及資源配置方面。當(dāng)然資本資產(chǎn)定價(jià)模型也有它的局限，同樣許多假設(shè)并不能滿足，CAPM模型假設(shè)取票市場是均衡的，所有投資者對股票的預(yù)期都相同，這在實(shí)際市場中是不可能存在的，而且未來收益率不可預(yù)計(jì)，股票短期波動難以預(yù)測，根據(jù)預(yù)測或者估計(jì)也不準(zhǔn)確。

（三）套利定價(jià)理論（APT）

CAPM理論研究的是證券市場預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，但缺陷是沒有對證券報(bào)酬的原因深入分析，而且該模型的條件過于苛刻，假設(shè)在實(shí)際資本市場中難以滿足。羅斯在1976年提出套利定價(jià)理論，對CAPM進(jìn)行了發(fā)展。與資本資產(chǎn)定價(jià)模型類似，套利定價(jià)理論研究的也是證券期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，但他認(rèn)為證券收益率變動不只是受對市場組合變動敏感性大小的影響，還受其他因素影響，該模型假定證券收益率受k個共同因素的影響（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）和一個特殊因素（可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）的影響。由于不同證券對共同因素敏感性不同，所以不同證券對應(yīng)不同收益率，反之，具有相同因素敏感性的證券組合應(yīng)具有相同的期望收益率，否則存在套利機(jī)會，投資者利用此機(jī)會進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，最終導(dǎo)致市場達(dá)到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會消失。

該模型的假設(shè)是：

（1）市場處于競爭均衡狀態(tài)。

（2）投資者是收益偏好的。

（3）資產(chǎn)的回報(bào)可以用因素模型表示。

該理論從研究單因素模型到多因素模型，由于按照分散化的投資組合投資，導(dǎo)致因素風(fēng)險(xiǎn)平均化，非因素風(fēng)險(xiǎn)減少，當(dāng)投資證券種類足夠大，非因素風(fēng)險(xiǎn)幾乎接近于零。因素風(fēng)險(xiǎn)有哪些，可能是基本的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如GDP，利率，通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量等。例如，同一貨幣在不同國家貨幣市場有不同價(jià)格，若投資者能在較低價(jià)格的證券市場上買入該種貨幣，在價(jià)格高的市場賣出就可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。這種套利行為改變了兩個市場上該種貨幣的供需，使價(jià)格低的市場上該貨幣的需求增加，從而價(jià)格上升，價(jià)格高的市場上該貨幣的供給增加，從而價(jià)格下降，直到兩個市場上貨幣價(jià)格相等。在實(shí)物資產(chǎn)和證券市場上也存在這種套利行為。但這種套利機(jī)會短暫，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)套利機(jī)會就立刻有投資者采取行動，市場隨之作出反應(yīng)，消除套利機(jī)會。這種套利行為能促進(jìn)有效市場的形成。

與資本資產(chǎn)定價(jià)模型一樣，套利定價(jià)模型應(yīng)用的核心是尋找價(jià)格誤定的證券，具體表現(xiàn)為尋找套利機(jī)會并實(shí)施套利組合來獲取超額收益。因此，首先確定哪些因素會對市場產(chǎn)生顯著影響，估計(jì)出證券對各種因素的敏感性。在此基礎(chǔ)上判斷是否存在套利機(jī)會，如果存在就構(gòu)造套利組合，達(dá)到獲取超額收益的目的。套利模型的優(yōu)點(diǎn)是它不依賴于投資者的效用函數(shù)，不要求市場組合均值，方差有效，不要求市場處于均衡狀態(tài)，假設(shè)也較簡單，認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受多個因素的影響，從而有利于研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

三、價(jià)值投資與現(xiàn)代證券組合投資的比較

（一）市場是否有效觀點(diǎn)不同

價(jià)值投資認(rèn)為市場非完全有效，投資者也并非完全理性，證券價(jià)格也不能充分反映信息，所以投資者可以通過獲取市場信息，尋找被市場低估的證券，也正是因?yàn)槭袌龇峭耆行В攀沟猛顿Y者采取積極的投資策略獲取超額收益?，F(xiàn)代證券投資組合理論是在市場有效、投資者理性的前提下推導(dǎo)相關(guān)理論。

（二）對待風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資組合具體量化了風(fēng)險(xiǎn)，把證券收益率的方差定義風(fēng)險(xiǎn)，方差度量的是變量與均值的偏離程度，這就使得現(xiàn)代證券投資組合把高于均值的收益也當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)來處理。價(jià)值投資則把風(fēng)險(xiǎn)定義為上市公司盈利能力將變差，實(shí)際業(yè)績比預(yù)期業(yè)績低，更多關(guān)注的是公司的成長性與業(yè)績。

（三）理論假設(shè)不同

現(xiàn)代證券投資組合通過定量研究收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，作了大量理論上的假設(shè)，如收益率正態(tài)分布假設(shè)，稅收交易成本也忽略不計(jì)，這與真實(shí)的市場情況相差甚遠(yuǎn)，并且需要大量計(jì)算，數(shù)據(jù)精確性也存在問題。價(jià)值投資并無過多假設(shè)，非有效市場與非理性投資者都是和實(shí)際市場相符的。

（四）對待風(fēng)險(xiǎn)與收益觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資組合理論通過分析收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得出高的風(fēng)險(xiǎn)必然要有收益作為補(bǔ)償從而得出風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。但是價(jià)值投資理論在實(shí)踐中有時(shí)候卻能做到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲得較高收益，現(xiàn)代證券投資組合卻不能解釋此現(xiàn)象。

（五）投資思路不同

資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過計(jì)算得出證券資產(chǎn)預(yù)期價(jià)格并與市場價(jià)格比較，找出被市場錯誤定價(jià)的證券，購買被低估的證券，賣出被高估的證券，從而獲得超額收益。價(jià)值投資則是以尋找價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)，通過基本面分析與財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，從多方面考察公司情況，從而尋找有成長性的公司和價(jià)值被低估的公司。

（六）投資組合觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資最優(yōu)組合是無差異曲線族與有效邊界的切點(diǎn)，不同投資者對風(fēng)險(xiǎn)與收益表現(xiàn)的偏好是不同的，最優(yōu)證券組合的點(diǎn)也不同，最優(yōu)組合有無數(shù)種。價(jià)值投資則認(rèn)為重要的是找到具有價(jià)值的投資對象，對有價(jià)值的投資對象投資者應(yīng)該看法一致。然后集中投資即可，并無具體的投資組合。

四、價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資理論的結(jié)合

在資本市場中，證券價(jià)值是核心，而價(jià)值的根本來源是盈利能力強(qiáng)和有成長性的公司，最終表現(xiàn)在價(jià)格的增長潛力上?？偟膩碚f，價(jià)值投資偏向于尋找價(jià)值被低估的公司和有成長性的公司，以發(fā)現(xiàn)價(jià)值為核心，而現(xiàn)代證券投資則更傾向于定量化研究收益、風(fēng)險(xiǎn)，給資產(chǎn)定價(jià)，將估算的證券價(jià)格與市場價(jià)格比較并找出被誤定價(jià)的證券，并通過構(gòu)建投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)或者套利。價(jià)值投資更多研究價(jià)值來源，現(xiàn)代證券投資組合則更多的是研究市場表現(xiàn)。中國證券市場還不完善和健全，許多學(xué)者研究表明我國證券市場屬于弱勢有效，應(yīng)該采取積極的投資策略，這正符合價(jià)值投資的理念。而現(xiàn)代證券投資組合理論則利用投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，通過研究投資者最關(guān)心的收益率與風(fēng)險(xiǎn)，定量分析計(jì)算得出最優(yōu)證券組合。結(jié)合這兩種投資理論，可以構(gòu)建關(guān)于凈資產(chǎn)收益率，關(guān)于股息率這些能夠量化企業(yè)價(jià)值的具體指標(biāo)為基礎(chǔ)的證券投資組合，這也是一種關(guān)于投資方法的有意義的思考。本文有此理論構(gòu)想，并未實(shí)證研究基于相關(guān)具體指標(biāo)的證券投資組合的價(jià)值投資策略在我國證券市場中的應(yīng)用，這也是接下來將要研究的重點(diǎn)。

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Comparative Study of Value Investing Theory and the Modern Portfolio Theory

ZHOU LAN
Economics and Management School,Three Gorges University,Yichang 443000

This paper is mainly introducing the value investment theory and the modern portfolio theory.By introducing the two theories,and comparing their differences,make us to think what kind of investment strategy we should take in the capital market.This paper put forward combining the theory of two kinds of investment,value investment as the core,finding the relevant index which can reflect the value of the company,and building a portfolio to obtain the earnings which may be higher than the average market ones.

Value Investing;The Modern Portfolio Theory

F275

A

周蘭，女，湖北黃岡人，湖北宜昌三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院在讀研究生，研究方向：資本市場投融資；湖北宜昌，443000