資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響研究
——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

張 戡 謝 謐

資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響研究
——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

張 戡 謝 謐

本文選取企業(yè)超額回報(bào)作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，將其作為因變量，以F-F三因素理論為基礎(chǔ),并在以往研究的基礎(chǔ)上加入行業(yè)因素，建立固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸模型。文章以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象例，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，分別從總體和行業(yè)層面探討了上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，企業(yè)超額回報(bào)會(huì)隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加；不同行業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響表現(xiàn)不同，其中制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)影響顯著為正，制造業(yè)和文化傳播業(yè)行業(yè)顯著為負(fù)，其他行業(yè)影響不顯著；另外從行業(yè)屬性來看，競(jìng)爭(zhēng)度較高的行業(yè)更易表現(xiàn)出這種顯著的影響關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu) 超額回報(bào) 行業(yè)

一、引 言

自Modigliani&Miller（1958）提出MM定理以來，關(guān)于公司應(yīng)該如何選擇一個(gè)合理的負(fù)債水平以及融資決策是否對(duì)公司價(jià)值有影響的研究和探討，一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。而國內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的問題已有較多較深入的研究，但是對(duì)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，由于選擇指標(biāo)、樣本和模型不同，并沒有形成一致的結(jié)論，而且在變量選取方面，忽略了除資產(chǎn)負(fù)債率以外諸如成長因子、規(guī)模因子和風(fēng)險(xiǎn)因子等的公司層面變量以及行業(yè)層面的變量，問題研究缺乏系統(tǒng)性與深入性。那么，企業(yè)績效到底該用什么指標(biāo)來衡量？就整體上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效表現(xiàn)有無顯著影響？不同行業(yè)間，資本結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)存在差異？本文旨在對(duì)這些問題進(jìn)行探討。

對(duì)于企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，在以往研究中學(xué)者大多選用諸如每股收益、凈資產(chǎn)收益率等反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是這種財(cái)務(wù)指標(biāo)往往只能揭示企業(yè)反映在賬面上的、在過去會(huì)計(jì)年度的成就，對(duì)未來的業(yè)績表現(xiàn)缺乏前瞻性，而且指標(biāo)的絕對(duì)化使得我們?cè)趯?duì)企業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行歸因時(shí)難以將自身運(yùn)作因素與系統(tǒng)性因素分離開來。為了克服以上局限，本文引入超額回報(bào)這一指標(biāo)，在衡量企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)平均或預(yù)期水平的回報(bào)率而言的相對(duì)績效的同時(shí)，較好反映企業(yè)未來的盈利能力和投資者對(duì)企業(yè)未來績效表現(xiàn)的預(yù)期。

在建立模型時(shí)，為了盡可能避免重要變量的遺漏，本文考慮引入F-F三因素模型，并在其基礎(chǔ)上添加公司層面和行業(yè)層面的資本結(jié)構(gòu)變量，將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度因素考慮在內(nèi)，試圖從整體上對(duì)資本結(jié)構(gòu)與超額回報(bào)的影響關(guān)系進(jìn)行探討的同時(shí)，比較這一影響關(guān)系在不同行業(yè)間的差異。

二、文獻(xiàn)綜述

在金融學(xué)基本理論中，公司負(fù)債被當(dāng)作金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，但是前人關(guān)于資本負(fù)債率對(duì)企業(yè)績效的影響研究所得卻不盡如此。Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理論，成為資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究的奠基石。該理論認(rèn)為，在公司沒有所得稅且企業(yè)其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同只有資本結(jié)構(gòu)不同的假設(shè)前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。在初始MM理論的基礎(chǔ)上，修正的MM理論（稅盾理論）、靜態(tài)平衡理論、優(yōu)序融資理論等被相繼提出：MM（1963）將公司所得稅考慮在內(nèi)，發(fā)現(xiàn)由于債務(wù)的利息在稅前列支，可以降低整體資本成本，因而在考慮公司所得稅的情況下，增加負(fù)債水平可以增加企業(yè)的價(jià)值；Mayers（1984）等人指出，盡管存在稅盾效應(yīng)，負(fù)債的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本、代理成本、財(cái)務(wù)困境成本等的增加，因而最優(yōu)負(fù)債水平存在于稅盾效應(yīng)與成本增加相等時(shí)的點(diǎn)；Myers和Majluf （1984）認(rèn)為，由于外部投資者不了解企業(yè)狀況，外部融資會(huì)導(dǎo)致更多信息不對(duì)稱，因而采用內(nèi)部融資的方法更有利于傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況，避免由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的股票市值下跌。這些理論在不同的限定條件下，從不同角度分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，旨在尋求企業(yè)最合適的負(fù)債水平。

MM理論以及后續(xù)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的理論提出引發(fā)了大量學(xué)者的深入探討。由企業(yè)績效的衡量指標(biāo)以及研究樣本的選取存在差異，國內(nèi)外學(xué)者得到的結(jié)論不盡相同。根據(jù)研究方向和結(jié)論的差異，可以大致將其分為四類：（1）相關(guān)關(guān)系論。陸正飛、辛宇（1998）以滬市1996年上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型研究獲利能力與長期負(fù)債水平的相關(guān)性，陳德萍、曾智海（2012）選取2011年已經(jīng)上市的187家公司，引入企業(yè)規(guī)模、成長能力能變量，采用廣義矩陣估計(jì)法（GMM）進(jìn)行模型估計(jì)，探討每股凈收益與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)版企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系；（2）負(fù)向影響論。Titman、Wessels（1988）以美國制造業(yè)公司樣本，以盈利能力為企業(yè)績效衡量指標(biāo)，證明了公司盈利能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)顯著關(guān)系，賀晉等（2012）以房地產(chǎn)行業(yè)為例，選用凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值，從財(cái)務(wù)和市場(chǎng)兩個(gè)方面去衡量企業(yè)績效，運(yùn)用多元線性回歸方程進(jìn)行模型估計(jì)，研究顯示負(fù)債水平的提高會(huì)增加房地產(chǎn)企業(yè)的會(huì)計(jì)績效，卻降低市場(chǎng)績效；（3）正向相關(guān)論。張家林等（2003）選取電力行業(yè)的上市公司，將每股收益作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，指出每股收益與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著為正的線性相關(guān)性；（4）不確定性論。該類理論著重研究在不同負(fù)債期限或公司發(fā)展環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的不同影響，例如，Hall、Michaelas、Hutchinson（2000）將負(fù)債水平分為短期與長期，以英國中小企業(yè)為樣本，短期資產(chǎn)負(fù)債率與公司盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，長期負(fù)債率則不然的結(jié)論；Simerly、Li（2000）將公司所處環(huán)境作為控制變量，證明了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系受到公司環(huán)境穩(wěn)定情況的影響，在公司環(huán)境存在波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)，環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效正相關(guān)；連玉君、程建（2006）將公司成長機(jī)會(huì)作為控制變量，指出當(dāng)公司成長機(jī)會(huì)較大時(shí)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而成長機(jī)會(huì)較小時(shí)兩者存在正相關(guān)關(guān)系。

通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)階段學(xué)者大多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)的績效表現(xiàn)；（2）對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究在縱向上缺乏時(shí)間連續(xù)性，在橫向上缺乏系統(tǒng)性，即沒有考慮按照行業(yè)分類對(duì)不同行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系進(jìn)行探討。我們認(rèn)為，股票價(jià)格反映了市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)績效的評(píng)價(jià)和對(duì)未來經(jīng)營狀況的預(yù)期，尤其是剔除掉既定時(shí)期市場(chǎng)整體水平的相對(duì)回報(bào)率更能反應(yīng)企業(yè)在既定時(shí)期和相同環(huán)境下與其它企業(yè)相比所具備的相對(duì)盈利能力。因此，本文與以往研究不同的是，在指標(biāo)上將采用公司股票的超額回報(bào)來代替原有的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)績效，用公司資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)；在樣本覆蓋面方面，選取所有行業(yè)的A股公司，既從總體上又分行業(yè)對(duì)兩者的影響關(guān)系進(jìn)行研究；在時(shí)間跨度方面，我們將研究期間定為2009年至2014年，用面板數(shù)據(jù)回歸來代替靜態(tài)的多元線性回歸，從動(dòng)態(tài)視角對(duì)這一問題進(jìn)行考察，以期對(duì)這一問題研究提供更具參考性的意見。

三、理論分析與研究假設(shè)

自MM理論提出以來，許多學(xué)者不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究，分析其與企業(yè)價(jià)值或績效表現(xiàn)之間的關(guān)系。根據(jù)信號(hào)傳遞相關(guān)理論，企業(yè)管理者往往通過資本結(jié)構(gòu)向投資者傳遞信號(hào)，而根據(jù)Ross （1977）的研究，資產(chǎn)負(fù)債率是反應(yīng)企業(yè)發(fā)展的良好信號(hào)；另外也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)為了避免債權(quán)人吞噬公司成長利益，會(huì)傾向于權(quán)益融資，Groyal（2001）等人證實(shí)了企業(yè)負(fù)債水平與成長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)；在國內(nèi)，陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)和盈利能力有正相關(guān)關(guān)系。

鑒于我國不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平和盈利能力有較大差異，所以在研究公司超額回報(bào)問題的時(shí)候，有必要將行業(yè)層面的因素考慮在內(nèi)。一方面，不同行業(yè)有不同的平均負(fù)債水平，屬于不同風(fēng)險(xiǎn)類別，而這種風(fēng)險(xiǎn)的大小會(huì)影響行業(yè)內(nèi)公司的超額回報(bào)；另一方面，行業(yè)性質(zhì)將作用于資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響過程，Arend（2009）指出在定義一家公司時(shí)，作為公司所處背景的行業(yè)必不可少，可見行業(yè)性質(zhì)對(duì)于解釋資本結(jié)構(gòu)與超額回報(bào)的問題十分重要?；谝陨戏治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)一，公司資本負(fù)債率對(duì)超額回報(bào)有正向影響。較高的資產(chǎn)負(fù)債率傳遞出良好的信號(hào)：管理層對(duì)公司未來經(jīng)營有較大信心，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支付債權(quán)利息，這種良好的信號(hào)將反應(yīng)在股票價(jià)格上，從而帶來超額回報(bào)的變動(dòng)。

假設(shè)二，行業(yè)資本負(fù)債率對(duì)超額回報(bào)有正向影響。行業(yè)資本結(jié)構(gòu)反映行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，隨著行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平上升，因而行業(yè)內(nèi)公司將獲得更高超額回報(bào)。

假設(shè)三，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)這一影響過程具有調(diào)節(jié)作用。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越高，越接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，越有利于發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響作用。因而我們猜想，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的提高，資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

1、樣本期

股權(quán)分置是中國股市特有的制度性缺陷，其流通股與非流通股的“雙軌制”狀態(tài)嚴(yán)重制約了股票市場(chǎng)的有效發(fā)展。為了解決二元股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的一系列問題，從制度上“再造”中國資本市場(chǎng)的股權(quán)分置改革（簡(jiǎn)稱“股改”）于2005年4月29日啟動(dòng)，截至2008年9月，已有兩千多家公司先后完成股改，市值占比超過97%，股改大規(guī)模完成標(biāo)志中國資本市場(chǎng)逐漸向全流通時(shí)代邁進(jìn)。股改勢(shì)必會(huì)影響上市公司的融資偏好，導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整（淳偉德，2010），且研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革有效提高了國有上市公司的負(fù)債比率，改善了上市公司的治理水平，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿存在顯著的正面影響（丁璇，2012）；韓金格（2011）通過實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系受到了股改的影響。因此，為了保證時(shí)間連續(xù)性和結(jié)果可靠性，盡可能多地將已完成股改的上市公司放入樣本，我們將樣本期定為2009年至2014年。

2、樣本篩選

本文選取A股上市公司為研究對(duì)象。從2009 到2014年，滬深兩市上市公司共有2956家，在此基礎(chǔ)上作出如下篩選：（1）剔除B股上市公司；（2）剔除ST、*ST標(biāo)記的股票，這類股票往往出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況等異常，其市場(chǎng)表現(xiàn)與其他股票存在較大差異，故而需要剔除；（3）剔除存在變量空缺值的記錄，我們要求每一條記錄在各個(gè)變量上都有完整數(shù)據(jù)，而這類樣本記錄往往在某些年份存在某些變量的數(shù)據(jù)缺失，可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，因此應(yīng)當(dāng)剔除；（4）剔除S標(biāo)記的股票，這類股票未完成股改，故剔除；（5）剔除可獲取數(shù)據(jù)不夠連續(xù)兩年的股票。經(jīng)過上述處理之后，最終樣本包含了從2009至2014年A 股2418家上市公司共11902條年度數(shù)據(jù)記錄。研究所用的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)軟件為STATA13.0。

（二）模型與變量

本文研究的因變量為超額回報(bào)，計(jì)算方法為股票實(shí)際回報(bào)率減去期望回報(bào)率，在此，我們用證券市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)來測(cè)算期望回報(bào)率。滬市A股采用上證A股指數(shù)回報(bào)率，深市A股采用深證A股指數(shù)回報(bào)率，如式（1）、（2）所示；自變量為公司資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，行業(yè)資本負(fù)債率由每個(gè)行業(yè)所有公司在t年度的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算平均數(shù)得到，計(jì)算方法表示如（3）所示；另外，我們用市場(chǎng)份額的平方和來衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，如式（5）所示。

（其中，Ri,t表示股票i在t年度的實(shí)際回報(bào)率，（Indexa）i,t和R（Indexb）i,t分別表示上證和深證A股指數(shù)回報(bào)率；公式（1）適用于滬市A股，公式（2）適用于深市A股）

（其中n為行業(yè)內(nèi)A股上市公司數(shù)量，Gearingi,t在t年度公司i的資產(chǎn)負(fù)債率）

（其中，n為行業(yè)公司數(shù)量，Incomei,j行業(yè)j中公司的營業(yè)收入，計(jì)算取近三年的平均值）

在研究超額回報(bào)的影響因素相關(guān)問題時(shí)，為了盡量避免變量的遺漏，有必要將除資產(chǎn)負(fù)債率以外對(duì)超額回報(bào)有影響的其它變量也加入方程，構(gòu)成模型的控制變量。前人的相關(guān)研究表明添加了成長因子后的F-F三因素模型適用于中國股票市場(chǎng)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以體現(xiàn)在超額回報(bào)計(jì)算公式中的期望回報(bào)部分，因而我們將控制變量確定為市盈率（P/E）、股票流通市值（Size）、賬面市值比（MB）。

各變量含義與符號(hào)如表1所示。

表1 變量定義與計(jì)量表

確定好變量后，我們可以建立如下方程：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2和表3中所示。

表2列出了就整體樣本的公司超額回報(bào)、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)負(fù)債率、市盈率、規(guī)模、賬面市值比這六個(gè)變量的數(shù)值情況，2009至2014年間，來自2431家公司的11923條記錄。

表3列出了不同行業(yè)的公司負(fù)債水平。可以看到，在所有行業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平和中位數(shù)水平最高的是I行業(yè)（金融保險(xiǎn)業(yè)），分別為0.74和0.82；最低的是G行業(yè)（信息技術(shù)業(yè)），其資產(chǎn)負(fù)債率平均水平和中位數(shù)水平分別為0.33和0.31。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)（整體）

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)（分行業(yè)）

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

實(shí)證結(jié)果如表4所示，可以看出，就總體樣本而言，公司超額回報(bào)會(huì)隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高而增加，每單位公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)帶來0.02個(gè)單位超額回報(bào)的增加，每單位行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)帶來0.60個(gè)單位的超額回報(bào)率增加。資本負(fù)債率對(duì)超額回報(bào)影響顯著，假設(shè)一與假設(shè)二成立。此外，相較于公司資產(chǎn)負(fù)債率，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的超額回報(bào)更有解釋力。

分行業(yè)來看，就公司資本負(fù)債率而言，D行業(yè)（電煤水供應(yīng)業(yè)）和L行業(yè)（文化傳播業(yè)）超額回報(bào)受到負(fù)債水平顯著為負(fù)的影響，在該行業(yè)中每單位資產(chǎn)負(fù)債水平的提高會(huì)帶來0.30個(gè)單位的超額回報(bào)的下降，這說明Modigliani和Miller提出的“負(fù)債具有稅盾效應(yīng)”在這些行業(yè)中表現(xiàn)并不顯著，超額負(fù)債帶來的成本增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于稅收優(yōu)惠。而C行業(yè)（制造業(yè)）、G行業(yè)（信息技術(shù)業(yè)）、I行業(yè)（金融保險(xiǎn)業(yè)）和J行業(yè)（房地產(chǎn)業(yè)）中，超額回報(bào)受到負(fù)債水平顯著為正的影響，每單位資產(chǎn)負(fù)債率的增加分別會(huì)帶來0.02、0.74、1.75和1.17個(gè)單位的超額回報(bào)的增加，這表明上述行業(yè)中負(fù)債水平提高所帶來的免稅優(yōu)惠遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于破產(chǎn)成本的增加。另外，較高的資產(chǎn)負(fù)債水平可能預(yù)示公司對(duì)未來經(jīng)營業(yè)績有較高的信心，同時(shí)也能激勵(lì)員工努力工作從而創(chuàng)造更多回報(bào)。

分行業(yè)來看，就行業(yè)資本負(fù)債率而言，B行業(yè)、C行業(yè)（采掘業(yè)）、F行業(yè)（交通倉儲(chǔ)業(yè)）和H行業(yè)中，行業(yè)負(fù)債水平對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的超額回報(bào)率有顯著正向影響，每單位行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)分別會(huì)帶來0.90、1.20、7.95和4.19單位公司超額回報(bào)率的增加；A行業(yè)（農(nóng)林業(yè)）和J行業(yè)（房地產(chǎn)業(yè)）中，行業(yè)負(fù)債水平對(duì)行業(yè)內(nèi)公司超額回報(bào)率有顯著負(fù)向影響，每單位行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高分別會(huì)帶來2.40和25.50單位公司超額回報(bào)率的減少。這說明，行業(yè)特征超額收益也具有較強(qiáng)解釋能力，在考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司超額回報(bào)的問題時(shí)，行業(yè)特征不容忽視。

表4 實(shí)證結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

為了探討行業(yè)因素對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用，我們將公司按照行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的高低分為三組，對(duì)這三組分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

表5中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度按照Quintile1至Quintile3的順序逐漸減小，即Quintile1表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度最高的四個(gè)行業(yè)，Quintile2表示競(jìng)爭(zhēng)度適中的四個(gè)行業(yè)，Quintile3表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度最低的四個(gè)的行業(yè)。在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與超額回報(bào)負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率每提高1個(gè)單位，超額回報(bào)降低約0.16個(gè)單位，可能的解釋是：在競(jìng)爭(zhēng)度較低的行業(yè)中，固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，由資產(chǎn)負(fù)債率提高帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，超過負(fù)債帶來的稅盾效應(yīng)。在競(jìng)爭(zhēng)程度適中的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)有正向影響，1單位資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)分別帶來0.31單位和0.76單位的超額回報(bào)增加。在競(jìng)爭(zhēng)度最高的行業(yè)，1個(gè)單位的公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)分別帶來0.03單位和0.92單位超額回報(bào)增加。可見，資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)的影響在競(jìng)爭(zhēng)程度適中的行業(yè)表現(xiàn)更為明顯，這一結(jié)果與假設(shè)三不同?？赡艿慕忉屖?，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平過高時(shí)，中小型和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)較多，這類企業(yè)由于剛起步，并不具備創(chuàng)造更多超額回報(bào)的能力。

表5 加入行業(yè)特征的資本結(jié)構(gòu)-超額回報(bào)分析

（三）變量相關(guān)性分析

為了避免方程（3）右側(cè)各變量之間存在相關(guān)性，我們對(duì)其進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。

表6 相關(guān)性矩陣

從相關(guān)性矩陣可以看出，變量間相關(guān)性均小于0.3，相關(guān)性較弱，變量間不存在顯著的自相關(guān)。

六、總結(jié)與展望

本文使用超額回報(bào)這一指標(biāo)來衡量企業(yè)績效，在探討資本結(jié)構(gòu)對(duì)超額回報(bào)影響過程中，首次將行業(yè)因素考慮在內(nèi)，將行業(yè)資本負(fù)債水平加入方程自變量，將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度作為調(diào)節(jié)變量對(duì)不同特點(diǎn)的行業(yè)進(jìn)行比較分析，得到公司資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司超額回報(bào)的影響。

由于篇幅所限，本文沒有對(duì)具體行業(yè)因素進(jìn)行探討，如何將一系列的行業(yè)指標(biāo)（如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、行業(yè)管制程度等）納入影響關(guān)系的考慮范疇，從而得出行業(yè)特征對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與超額回報(bào)互動(dòng)關(guān)系的影響，還有待進(jìn)一步研究。此外，由于主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性、成長性等方面有諸多差異，如何將這三類企業(yè)分開來，比較它們?cè)谶@一影響上的差異，也值得嘗試與探討。

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Effect of Excess Returns on Capital Structure——An Empirical Study Based In Shanghai and Shenzhen A-Share Listed Companies

ZHANG Kan,XIE Mi
Zhongnan University of Economics and Law,Hubei Wuhan,430073

This paper selects the excess return as a measurement of corporate business performance indicators,take it as a dependent variable,use FF three-factor theory as basis,and adds industry factors on the basis of previous studies,aims to establish fixed effects panel data regression model.This paper takes the Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as the research object,according to the CSRC industry classification standard,discusses the effects of capital structure of listed companies on the excess returns from the overall and sectoral level respectively.The study found:overall,companies with excess returns will increase with the increase of company's assets-liability ratio and industry asset-liability ratio;at different industries, the impacts of capital structure on excess returns varies,at manufacturing industry,information technology industry,finance and insurance industry,and real estate industry,capital structure has significant positive influence on excess returns,while at manufacturing industry and cultural propagation industry,it has significant negative influence,while at other sectors it is not significant;additionally,from the point of view industry,it is easier to see this significant effect at industries with higher competition.

Capital Structure;Excess Return;Industries

F830

A

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目（31540910508）、湖北金融研究中心研究項(xiàng)目（2011005）

張戡，男，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院副教授，研究方向：金融工程、金融市場(chǎng)；湖北武漢，430073謝謐，女，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司金融