機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究
——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證檢驗(yàn)

范 琦 馮經(jīng)綸

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響研究
——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證檢驗(yàn)

范 琦 馮經(jīng)綸

論文選擇從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的視角，采取我國證券市場1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購為研究樣本，著重分析在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，以證券基金為代表機(jī)構(gòu)投資者持股的作用及其對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，協(xié)議收購交易期后短期內(nèi)一定程度上受到協(xié)議收購交易期效應(yīng)的影響，使得機(jī)構(gòu)持股與公司價(jià)值變動(dòng)成反向關(guān)系，但隨著時(shí)間的推移，機(jī)構(gòu)持股將對(duì)持股公司價(jià)值則具有顯著的正面影響。

機(jī)構(gòu)投資者 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓 公司價(jià)值

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的典型特征，這種分離有助于經(jīng)營效益的提高，同時(shí)也帶來了委托代理問題。隨著機(jī)構(gòu)投資者在全球的快速發(fā)展，其在資本市場扮演著越來越積極的角色，對(duì)公司治理的完善發(fā)揮了重要的作用。在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略戰(zhàn)指引下，機(jī)構(gòu)投資者也在我國證券市場迅速擴(kuò)大，并開始扮演舉足輕重的角色。近年來，我國上市公司十大股東中出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象比比皆是，然而我國機(jī)構(gòu)投資者能否奉行積極的治理行為，有效地參與公司治理發(fā)揮積極的作用效力，至今國內(nèi)外學(xué)者還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。

（一）國外學(xué)者相關(guān)研究成果

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更有能力、也有必要積極的監(jiān)控上市公司業(yè)績。機(jī)構(gòu)投資者持股后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者作為大股東更便于從管理層得到內(nèi)部信息，這在一定程度上克服了資本市場上的信息不對(duì)稱問題，增加了企業(yè)的透明度，從而強(qiáng)化了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。然而，現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的后果并非總是發(fā)揮積極作用。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的作用存在有三種假說：①有效監(jiān)督說：Opler,Sokobin（1995）發(fā)現(xiàn)，凡是曾出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注名單上的企業(yè)，其隨后無論是在股票市場上還是其經(jīng)營績效都得到了回升。Shleifer,Vishny（1986），Stricklan,Wiles,Zenner （1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者從消極到積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換可以強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，公司價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。②負(fù)面干擾說：Lipton, Rosenblum （1991）、Murphy, Van Nuys （1994）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者自身不具備經(jīng)營、管理企業(yè)的專業(yè)技能，他們的建議對(duì)公司的意義不大，同時(shí)過多的干預(yù)會(huì)干擾公司管理者的工作；另外機(jī)構(gòu)投資者由于自身的壓力，更為關(guān)注公司短期的市場表現(xiàn)，因而會(huì)造成管理層的短視化，研究結(jié)論為機(jī)構(gòu)投資者持股比例公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。③無效監(jiān)督假說：當(dāng)一組養(yǎng)老基金公開提名某些上市公司作為監(jiān)督目標(biāo)時(shí)，該上市公司的股東財(cái)富并沒有任何變化，（Wahal,1996;Gillan,Starks,2000;Del Guercio,Hawkins,1999）。Karpoff,Malatesta,Walkling （1996）也發(fā)現(xiàn)，不管哪個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股，樣本上市公司股東財(cái)富均沒有任何變化。

（二）國內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究成果

國內(nèi)學(xué)者也有諸多學(xué)者從多個(gè)方面研究機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司價(jià)值的關(guān)系，近期部分研究結(jié)果如下表1所示。目前，從控制權(quán)方面來研究機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值的文獻(xiàn)還非常少，王奇波（2005）通過理論分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的控制權(quán)爭奪，通過形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少控制權(quán)的私人收益，提高企業(yè)的業(yè)績。王彩萍（2007）通過實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)投資者沒有表現(xiàn)出參與公司治理、改善公司績效的可能性，但隨著機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響公司治理并發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。

表1 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值的關(guān)系

從上述文獻(xiàn)可知，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的治理作用，增加公司的價(jià)值，國內(nèi)外學(xué)者沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。究其原因，一方面各位學(xué)者研究的樣本存在較大差異；另一方面在進(jìn)行回歸分析時(shí)所選取的變量有所差異。實(shí)際上，除了市場因素外，還存在諸多非市場化因素，比如作為資本市場的管理者，又兼有諸多上市公司的大股東身份的政府，其對(duì)資本市場有較強(qiáng)的干預(yù)。有鑒于此，筆者選擇從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的視角研究機(jī)構(gòu)投資者的作用，分析其對(duì)上市公司價(jià)值的影響，以我國證券市場1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購為研究樣本，著重分析在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中以證券基金為代表機(jī)構(gòu)投資者持股的作用，及其對(duì)公司價(jià)值的影響，分析機(jī)構(gòu)投資者持股能否有效改善公司治理從而提升公司價(jià)值。現(xiàn)從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響，并提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)一：在協(xié)議收購交易期之后，相比沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，有機(jī)構(gòu)投資者的持股在短期內(nèi)并不能顯著影響持股公司的價(jià)值。

由于現(xiàn)有的排名機(jī)制以及眾多投機(jī)獲利投資者的存在，以證券基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者處于短期業(yè)績排名的壓力之下，迫使機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期業(yè)績的優(yōu)劣，理性的機(jī)構(gòu)投資者將更可能選擇退出機(jī)制。

假設(shè)二：在協(xié)議收購交易期之后，機(jī)構(gòu)投資者持股將在長期內(nèi)顯著影響并增加所持股公司的價(jià)值。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的股東后，必然想得到較高的收益?？紤]到監(jiān)管越來越完善的資本市場并且機(jī)構(gòu)投資者注資較大，采取短期性炒作從而拉高股價(jià)進(jìn)而獲利的手段很難實(shí)現(xiàn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者將更傾向于長期投資，以獲得持久穩(wěn)定的收益。隨著持股比例的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)在公司管理決策中擁有更高的地位，也會(huì)帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，從而抑制由于公司股權(quán)過于集中而產(chǎn)生的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，進(jìn)而增加公司價(jià)值。

二、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

1995-2013年，一共發(fā)生了3165起公司協(xié)議收購，主要集中在1998-2006年間；2006年以后，協(xié)議收購活動(dòng)數(shù)目急劇減少。研究所用樣本均來自CCER上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫，同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)庫中遺漏的數(shù)據(jù)參照證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站以及Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充修正。為了排除其他的非市場因素對(duì)研究結(jié)果的影響，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選，最終樣本數(shù)量為856起，其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的《上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫》。

第一，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓定義為：當(dāng)協(xié)議收購?fù)瓿珊?，如該上市公司的第一大股東發(fā)生變更，則認(rèn)為該上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓。國內(nèi)研究者多以超過一定比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)志，這種方法應(yīng)該是欠妥的。對(duì)于一些股權(quán)分散的上市公司（如民營企業(yè)），轉(zhuǎn)讓低于10%的股權(quán)都可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；相反，有些股權(quán)集中上市公司（如國有企業(yè)），即使轉(zhuǎn)讓了20%的股權(quán)，也未必導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

第二，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式是有償轉(zhuǎn)讓，排除無償轉(zhuǎn)讓方式。無償轉(zhuǎn)讓屬于一種特殊的協(xié)議收購的方式，其大多源于政府作為資產(chǎn)所有者對(duì)其所屬資產(chǎn)的配置。無償轉(zhuǎn)讓更多地體現(xiàn)為一種政府行為，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格為0。本研究更多地考慮市場行為，較少考慮政府行為，以確保樣本的典型性。

第三，剔除現(xiàn)金和資產(chǎn)置換、資產(chǎn)托管、以股權(quán)抵償債務(wù)、通過二級(jí)市場收購等其它方式的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。與現(xiàn)金交易方式相比，這些轉(zhuǎn)讓方式數(shù)量較少，且不同的交易方式其交易價(jià)格及市場反應(yīng)也存在著一定的差異。

第四，剔除協(xié)議并購未完成及市場交易數(shù)據(jù)缺失的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

（二）研究變量和模型設(shè)計(jì)

本文采用托賓Q作為因變量公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，作為一種通用的公司價(jià)值衡量方法，托賓Q存在著諸多優(yōu)點(diǎn)。托賓Q把市場金融數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方式最大程度降低了信息的扭曲，與其他股東價(jià)值測量方式相比，托賓Q具有較小的平均誤差。本質(zhì)上講，機(jī)構(gòu)投資者改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，在很大程度上影響了公司治理水平，這是一種根本性轉(zhuǎn)變，將會(huì)在多個(gè)方面影響公司，而且利潤、銷售收入、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)之間也可能存在一定滯后性，較難反映服務(wù)擴(kuò)展對(duì)公司價(jià)值的實(shí)際影響。由于托賓Q反映的是市場對(duì)公司未來業(yè)績的預(yù)期，它能立即對(duì)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變做出反應(yīng)，是衡量公司價(jià)值的良好變量。

研究采取公司協(xié)議收購宣告日之前的最近季度末機(jī)構(gòu)投資者持股比例（instate）作為主要解釋變量，并增加三個(gè)比較性變化的虛擬變量為解釋變量，分別為公司協(xié)議收購宣告日所在的季度末、半年末、一年末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)于instate的改變（若為正數(shù)則記為1，否則記為0），虛擬變量簡寫表示為SHARE0,SHARE1,SHARE2。

在控制變量方面，本文還選擇了第一大股東持股比例、股權(quán)分置改革這些具有中國股權(quán)特色的指標(biāo)，還包括了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)競爭程度等指標(biāo)與公司價(jià)值納入控制變量，控制它們對(duì)公司價(jià)值的影響。

表2 變量定義一覽表

本文使用普通最小二乘法（OLS）方法進(jìn)行回歸，根據(jù)研究假設(shè)和所搜集的數(shù)據(jù)的特征，研究構(gòu)建模型如下：

其中Yi為因變量，Xi為自變量，a為模型的常數(shù)項(xiàng)，b為對(duì)應(yīng)自變量Xi的k*1系數(shù)變量，k為自變量個(gè)數(shù)，為相互獨(dú)立的隨機(jī)誤差變量。具體表示為：

三、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

列出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，SHARE0,SHARE1,SHARE2分別達(dá)到了0.51，0.40，0.39，這意味著協(xié)議收購宣告日之后，很大部分機(jī)構(gòu)投資者信心消減，從而縮減了對(duì)目標(biāo)公司的持股比例。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用Stata11.0處理數(shù)據(jù)，表4列示了協(xié)議收購交易期后機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值模型的回歸結(jié)果。從兩個(gè)回歸方程的F值來看，模型一的F值為3.9575，模型二的F值為5.6214，這兩個(gè)回歸方程總體通過了顯著性檢驗(yàn)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值多元回歸結(jié)果

從模型的回歸結(jié)果來看，SHARE1對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)，而SHARE2對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為正，這意味著機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值的影響在短期和長期不盡相同，隨著時(shí)間的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者持股的變化對(duì)公司價(jià)值的影響由不利轉(zhuǎn)為有利，其真正作用只有在長時(shí)間內(nèi)才能充分體現(xiàn)，這在某種程度上進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)二。此外兩個(gè)模型中均反映出股權(quán)分置改革變量REFORM與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)，表明股權(quán)分置改革對(duì)上市公司價(jià)值有促進(jìn)作用，這也恰好從側(cè)面證明了通過優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠增加公司價(jià)值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在數(shù)據(jù)處理上，因?yàn)榱魍ü傻墓緝r(jià)值采用的是托賓Q值，非流通股的公司價(jià)值衡量辦法是每股凈資產(chǎn)，口徑上的不統(tǒng)一可能會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)定性上的偏差，現(xiàn)在按照流通股價(jià)重新估算非流通股的托賓Q值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)相差不大，原先結(jié)論依舊成立。進(jìn)一步地，采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值的替代指標(biāo)，其他變量保持不變，重新進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)除了F值有所上升外，原先結(jié)論依舊成立。所以實(shí)證結(jié)果非常有效，模型也具有相當(dāng)強(qiáng)的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與建議

以我國證券市場1995-2013年滬深A(yù)股上市公司所發(fā)生的協(xié)議收購的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)出一種U型形狀，顯示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的真正影響必須依賴于一定的時(shí)間顯現(xiàn)，不能期待一蹴而就。在今后關(guān)于股東決策機(jī)制的改革中可以適當(dāng)放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例限制，尤其是在養(yǎng)老金入市的利好背景下，要為機(jī)構(gòu)投資者提供更加友好的政策環(huán)境，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在市場中的功能，對(duì)提高公司價(jià)值進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長都將具有十分重要的意義。

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An Empirical Research on the Relationship between Institutional Investors and Listed Companies Performance —On the View of Control Right Transfer

FAN Qi,FENG Jing-lun
Finance&Public Administration College,Shanghai Finance University,Shanghai 201209
School of Public Economics&Administration,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433

Taking all the cases of listed companies'agreement purchase from 1995-2013 as the sample,this article analyzes the relationship between institutional investors and listed companies performance on the views of control right transfer.The results discovered that there is a negative relationship between institutional investors and listed companies in the short term, caused by agreement purchase transaction time.But institutional investors'ownership will have a significant positive impact in the future.

Institutional Investors;Control Right Transfer;Firm Performance

F275

A

上海市教育委員會(huì)科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國有上市公司價(jià)值的影響”（批準(zhǔn)號(hào)：12YS143）

范琦，女，重慶人，上海金融學(xué)院財(cái)稅與公共管理學(xué)院講師，研究方向：公司治理、國有資產(chǎn)管理；上海，201209；馮經(jīng)綸，男，山西人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：社會(huì)保障理論；上海，200433