通縮之危

郁風(fēng)

將穩(wěn)增長(zhǎng)定為2015年五項(xiàng)任務(wù)之首，要求財(cái)政貨幣政策更為寬松，首度全面闡釋新常態(tài)九大特征，提出重點(diǎn)實(shí)施三大戰(zhàn)略。2014年12月11日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議作出了如上部署。

就在此次會(huì)議期間，11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集披露。先是12月8日海關(guān)總署發(fā)布的進(jìn)出口增速大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，其中進(jìn)口同比下降6.7%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，11月CPI（居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）同比上漲1.4%，創(chuàng)5年來(lái)新低；PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）同比下降2.7%，連續(xù)33個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

12月16日，匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）公布，12月PMI初值降至49.5，半年來(lái)首次跌破枯榮線。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)或已隱現(xiàn)。

申銀萬(wàn)國(guó)董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師李慧勇日前在接受《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》采訪時(shí)指出，中國(guó)面臨最為嚴(yán)峻的通貨緊縮危機(jī)，貨幣政策再也不能無(wú)為而治，應(yīng)果斷進(jìn)行對(duì)沖。他預(yù)計(jì)中國(guó)將再次進(jìn)入量化寬松周期，未來(lái)12個(gè)月最多可以有3次降息6次降準(zhǔn)。

李慧勇特別強(qiáng)調(diào)，判定通縮與否，一定要看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)以制造業(yè)為主導(dǎo)的特點(diǎn)，在PPI“單縮”的情況下可以認(rèn)為已經(jīng)出現(xiàn)了通縮。為避免更為嚴(yán)重的“雙縮”，政策需要適時(shí)加大力度應(yīng)對(duì)。他還表示，外界關(guān)于降息降準(zhǔn)能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到多大作用的爭(zhēng)論可謂似是而非，在他看來(lái)，面對(duì)比想象嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)，應(yīng)消除不必要的混亂，政策縱有時(shí)滯、有副作用卻不能因噎廢食，而且要采取目標(biāo)導(dǎo)向制，堅(jiān)定持續(xù)降息降準(zhǔn)直到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通縮緩解。

到底是不是通縮

對(duì)于當(dāng)前是否存在通貨緊縮，外界有著不同見(jiàn)解。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，物價(jià)至少出現(xiàn)連續(xù)3至6個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，才能被定義為通縮。他在11月初稱，目前中國(guó)的CPI依舊處于正增長(zhǎng)的狀態(tài)，只是增速有所放緩。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)通縮。

復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)華民也表示，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)通縮有三條理由：CPI沒(méi)有出現(xiàn)下降通道，只是增速出現(xiàn)下滑；通縮不僅是物價(jià)下跌，資產(chǎn)價(jià)格同樣會(huì)下跌，但目前房?jī)r(jià)、股市并沒(méi)有出現(xiàn)下跌；此外，無(wú)論是廣義貨幣供應(yīng)量還是信貸總量，當(dāng)前的規(guī)模都相當(dāng)大。

就此，李慧勇告訴《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，判定通縮一定要看到它的國(guó)際慣例和中國(guó)特點(diǎn)。從國(guó)際上來(lái)講，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家都是以消費(fèi)為主導(dǎo)的，以美國(guó)為例，私人消費(fèi)和公共消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率分別約占70%和15%-16%，消費(fèi)價(jià)格成為GDP平減指數(shù)（沒(méi)有剔除物價(jià)變動(dòng)前的GDP，與剔除物價(jià)變動(dòng)后的實(shí)際GDP之比）最好的替代者，通脹通縮物價(jià)高低可以以CPI作為參照。但對(duì)中國(guó)而言，由于消費(fèi)、投資和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大致是50%、50%和幾乎可以忽略不計(jì)，在這種情況下，必須既看CPI又看PPI。其中，CPI更多反映食品型第一產(chǎn)業(yè)和服務(wù)型第三產(chǎn)業(yè)的價(jià)格變化，PPI反映第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的價(jià)格變化。兩者結(jié)合更能準(zhǔn)確把握GDP所有構(gòu)成因子的變化。

他分析稱，1998年到2002年中國(guó)第一次出現(xiàn)了通縮，其呈現(xiàn)的是一種“雙縮”現(xiàn)象，即CPI和PPI同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，三產(chǎn)價(jià)格全面萎縮。這毫無(wú)疑問(wèn)就是通縮。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的則是“單縮”——食品和服務(wù)價(jià)格在勞動(dòng)力成本高企、政府公用事業(yè)價(jià)格改革的背景下，沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；但由于大量產(chǎn)能過(guò)剩，以及近期油價(jià)大幅下跌帶來(lái)的輸入型通縮壓力，導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)價(jià)格不斷下跌，長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)。

“中國(guó)是以制造業(yè)為主導(dǎo)的，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是制造業(yè)，去杠桿主要是去制造業(yè)的杠桿，產(chǎn)能過(guò)剩是制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)下滑的壓力也主要來(lái)自這塊。因此可以認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了通縮。”李慧勇表示。

通縮的危害甚巨。在通縮情況下，產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)效益惡化，居民收入下降，需求不足，由此又會(huì)助長(zhǎng)產(chǎn)能進(jìn)一步過(guò)剩，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致難以清償?shù)狡趥鶆?wù)面臨破產(chǎn)，影響金融信貸，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！八墙鹑诤蛯?shí)體危機(jī)相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)?！?/p>

不過(guò)，李慧勇也認(rèn)為，目前通縮還只是出現(xiàn)苗頭，但由于預(yù)期的推動(dòng)，PPI下跌未來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致CPI同時(shí)下跌。因此必須未雨綢繆，果斷出手，通過(guò)加大政策力度及時(shí)引導(dǎo)預(yù)期，避免上述惡性循環(huán)的強(qiáng)化，避免出現(xiàn)更為嚴(yán)重的“雙縮”局面。否則屆時(shí)政策將不得不出重拳，毫無(wú)疑問(wèn)負(fù)面作用就比較大。甚至諸多辦法都難以奏效，就像日本通縮20年至今無(wú)法告別這一困境。

降息降準(zhǔn)有沒(méi)有作用

事實(shí)上，在央行11月下旬宣布存貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.25個(gè)百分點(diǎn)，并將存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大為1.2倍，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本之前，外界對(duì)于應(yīng)否降息就多有討論，一些觀點(diǎn)認(rèn)為定向政策支持應(yīng)繼續(xù)，但不宜再寬松。

降息之后，短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受益，反而是虛擬經(jīng)濟(jì)極度火爆，大量資金涌入股市，令A(yù)股連續(xù)上漲，由于虛擬融資需求強(qiáng)勁，貨幣利率大幅飆升。這亦成為部分人詬病更寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以產(chǎn)生積極作用，乃至對(duì)經(jīng)濟(jì)再平衡不利的重要理由之一。

李慧勇表示，這種爭(zhēng)論其實(shí)似是而非。“首先，它到底有沒(méi)有用？我認(rèn)為肯定是有用的，做比不做好。但沒(méi)有感覺(jué)到效果是因?yàn)樗艅倓傞_(kāi)始，政策有時(shí)滯效應(yīng)，而且，政策效果取決于政策力度，由于在降息的同時(shí)將利率上浮幅度擴(kuò)大到1.2倍，銀行的資金成本并沒(méi)有真正下降，降息的象征意義大于實(shí)質(zhì)意義，這也影響了政策的效果。這說(shuō)明光這么一次是不夠的，還需要接二連三地降，最終肯定能看到效果。”

其次，不能苛求政策沒(méi)有負(fù)面作用?！坝腥苏f(shuō)資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體而進(jìn)入了股市，降息導(dǎo)致股市泡沫，所以不應(yīng)該降息。這是很幼稚的說(shuō)法。因?yàn)橘Y金是沒(méi)有標(biāo)簽的，大河有水小河滿，流動(dòng)性寬松會(huì)增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，但不可能保證資金完全按照政策初衷分配。絕不能由于有些錢流到了不該去的地方就不做這件事，不能因噎廢食。”

他還認(rèn)為，政策應(yīng)對(duì)要采取目標(biāo)導(dǎo)向制，不能僵化地設(shè)定降息降準(zhǔn)次數(shù)或利率水平，其目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)、通貨緊縮壓力緩解。只要這一目標(biāo)沒(méi)有達(dá)成，哪怕降到負(fù)利率，該做也得做。就像美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲和日本央行量化寬松的做法那樣?！拔覀冾A(yù)測(cè)明年有3次降息6次降準(zhǔn)的空間，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)比想象的要差，但也可能只有1次降息降準(zhǔn)，這都取決于屆時(shí)經(jīng)濟(jì)會(huì)否企穩(wěn)，通縮壓力能不能得到緩解。”

針對(duì)政策的前述副作用，李慧勇也提出了相應(yīng)解決思路，包括加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化，加快人民幣匯率市場(chǎng)化形成，打破剛性兌付、清理地方債務(wù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)正?；?，建立社會(huì)資信評(píng)級(jí)機(jī)制，以及完善多層次資本市場(chǎng)等?！芭菽遣豢杀苊獾?，我們能做的是將籬笆扎緊，讓泡沫形成得慢一些，讓泡沫破滅造成的風(fēng)險(xiǎn)小一些。這些制度層面的建設(shè)應(yīng)盡快和有序地推進(jìn)?！?/p>

而從外部環(huán)境來(lái)看，由于市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2015年年中可能加息，美國(guó)利率水平提高，美元走強(qiáng)，或?qū)?dǎo)致資金流出，對(duì)中國(guó)貨幣政策調(diào)整構(gòu)成不可忽視的影響。近期，因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化和中國(guó)央行降息等，從12月5日至18日兩周內(nèi)，人民幣兌美元匯率已從6.1527降至6.2163，貶值幅度超過(guò)1%。

但李慧勇認(rèn)為，最關(guān)鍵的是不應(yīng)靜態(tài)看待這一問(wèn)題。因?yàn)橛绊憛R率的因素很多，影響資金回報(bào)、國(guó)際資金流動(dòng)的因素也很多，其中最核心的兩個(gè)方面，一是宏觀上該國(guó)是否經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可控，二是微觀上投資回報(bào)率高不高。如果美國(guó)加息了，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)金融風(fēng)險(xiǎn)可控，投資回報(bào)率又比發(fā)達(dá)國(guó)家高，比其他新興市場(chǎng)國(guó)家高，那么，資金還會(huì)流出嗎，人民幣還會(huì)貶值嗎，答案是顯然的，不會(huì)。

“應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊最好的辦法，就是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資本項(xiàng)下對(duì)外開(kāi)放，提升對(duì)資金的吸引力。”

“刀尖上的平衡”

在李慧勇看來(lái)，中國(guó)現(xiàn)時(shí)的通縮其實(shí)是對(duì)過(guò)去十年黃金增長(zhǎng)產(chǎn)能過(guò)大的一種消化，因此必須采取多維度、立體化的政策。

除了寬松財(cái)政貨幣的常規(guī)需求政策外，還需有結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革——前者包括淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵(lì)企業(yè)走出去通過(guò)國(guó)際化消化過(guò)剩產(chǎn)能，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)等；后者則是消除腐敗，打破壟斷低效，引入競(jìng)爭(zhēng)，盤(pán)活存量，提升市場(chǎng)活力。既要穩(wěn)增長(zhǎng)，又要改革轉(zhuǎn)型。

這也因應(yīng)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相關(guān)精神。

此次會(huì)議把“保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”定為2015年五大主要任務(wù)之首，指出“經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”，不同于2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“經(jīng)濟(jì)存在下行壓力”。簡(jiǎn)而言之，2013年會(huì)議重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)防風(fēng)險(xiǎn)，2014年重點(diǎn)重新回歸穩(wěn)增長(zhǎng)。

會(huì)議還提出“要圍繞發(fā)展面臨的突出問(wèn)題推進(jìn)改革”，即通過(guò)改革促發(fā)展。這些改革涵蓋了土地改革、自貿(mào)區(qū)改革、公共服務(wù)改革、金融改革和國(guó)企改革等領(lǐng)域。

會(huì)議在決定2015年要保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)定的貨幣政策的同時(shí)，首提“積極的財(cái)政政策要有力度”、“貨幣政策要更加注重松緊適度”。李慧勇表示，這一亮點(diǎn)體現(xiàn)政策靈活性，表明面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑政策將有所作為。財(cái)政方面將進(jìn)一步減稅和增支，預(yù)計(jì)中央財(cái)政支出規(guī)模和赤字規(guī)模都將擴(kuò)大，赤字率提升到2.5%以上（2014年預(yù)計(jì)為2%）。貨幣政策將更寬松，將更多采取降息降準(zhǔn)等總量型政策來(lái)穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，降低社會(huì)融資成本。

此次會(huì)議的另一亮點(diǎn)是自2014年5月份提出新常態(tài)后，首次全面闡釋新常態(tài)，把握了未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和方向。李慧勇特別指出，與之前市場(chǎng)上很多偏頗的理解不同，新常態(tài)九個(gè)特征并非強(qiáng)調(diào)的是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速下行，而強(qiáng)調(diào)的是穩(wěn)中求進(jìn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即消費(fèi)繼續(xù)發(fā)揮基礎(chǔ)作用，投資繼續(xù)發(fā)揮關(guān)鍵作用，出口繼續(xù)發(fā)揮支撐作用，從傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將離不開(kāi)投資。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)投資增速將下滑至5%-8%，在這一背景下，基建投資必須作出對(duì)沖。2015年基建投資將位于高位。2014年10月份以來(lái)，發(fā)改委連續(xù)審批的鐵路基建等項(xiàng)目近萬(wàn)億，這部分項(xiàng)目的開(kāi)工大部分會(huì)落到2015年，政策希望基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖明顯。同時(shí)，基建走出去也會(huì)有大的發(fā)展，政策將著重推進(jìn)“一帶一路”為代表的新一輪走出去。

第三個(gè)亮點(diǎn)就是提出重點(diǎn)實(shí)施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶三大區(qū)域戰(zhàn)略。尤其“一帶一路”對(duì)于中國(guó)資本輸出和高端裝備輸出，化解國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能具有非常重大的意義。

展望2015年，李慧勇借用了2014年10月申銀萬(wàn)國(guó)一份宏觀研報(bào)的觀點(diǎn)稱，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否全面出清，將面臨最為關(guān)鍵的一年，房地產(chǎn)下行是主要風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出清，金融市場(chǎng)出清，全面深化改革落實(shí)，有可能呈現(xiàn)先破再立或者邊破邊立的格局，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)回落到7.2%左右。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在12月12日的工作報(bào)告中亦表示，房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩，將成為除國(guó)際因素之外，影響2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要不確定因素。他預(yù)估2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是7.4%，2015年料降低至7.1%。

“全面出清的含義就是明年可能是最壞的一年，之后風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控些，日子會(huì)相對(duì)好過(guò)些。但假如中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能經(jīng)受住房地產(chǎn)等的挑戰(zhàn)，也可能前功盡棄，7年（自2008年金融危機(jī)以來(lái)）努力推倒重來(lái)。”李慧勇在總體樂(lè)觀的同時(shí)也不忘記對(duì)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者提示風(fēng)險(xiǎn)。