基于代理成本理論的A股上市公司債務期限結(jié)構(gòu)實證研究

胡曉全

摘 要：文章基于西方成熟的理論以及我國實證研究的結(jié)果，結(jié)合我國實際情況以及資本市場的特點，提出假設，使用數(shù)量經(jīng)濟學和統(tǒng)計學的基本工具，對債務期限結(jié)構(gòu)理論中的代理成本理論在我A股上市公司中的適用性進行了探究。

關(guān)鍵詞：上市公司 代理理論 債務 實證

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）01-113-03

一、文獻綜述

1.支持債務期限結(jié)構(gòu)的代理成本理論的研究成果。對于企業(yè)融資代理成本的正式研究始于Jensen和Meckling。1976年，J-M在《財務經(jīng)濟學雜志》上發(fā)表了題為《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文，揭開了代理成本研究的序幕。J-M指出，現(xiàn)代企業(yè)的代理成本主要存在兩種：一種是由股票融資引起的股東和管理者的沖突，一種是由負債融資引起的債權(quán)人和股東之間的沖突。伴隨著這兩種沖突相應產(chǎn)生了股權(quán)融資的代理成本和負債融資的代理成本。因此，企業(yè)的最有資本結(jié)構(gòu)應在這兩種成本之間權(quán)衡，自此代理成本假說應運而生。

Meckling（1976）指出股權(quán)融資的代理成本主要表現(xiàn)在兩方面：一是資產(chǎn)替代問題。由于高風險項目的成功會給股東帶來巨大利益，而一旦失敗是卻由債務人承擔大部分成本，因此股東在做出投資決策時更樂于選擇風險較高的項目，以達到財富轉(zhuǎn)移的目的。這被稱為“資產(chǎn)替代”或“投資過度”。二是投資不足問題。Myers（1977）指出，假設公司債務在股東進行投資決策后才到期，若凈現(xiàn)值大于零的項目在投資過程中出現(xiàn)問題，債權(quán)人為保證自身利益會主張接管公司，從而會降低股東的利益。他還證明了增長機會較多的公司更容易產(chǎn)生次優(yōu)投資決策問題，從而導致較高的代理成本。投資者需要通過對新信息的了解，進而在不同債務期限基礎上對各類債務重新定價。這種方法能緩解資產(chǎn)替代效應和投資不足問題。

Jensen（1986）的實證研究也證明了企業(yè)可通過不同債務期限搭配的選擇來降低自身的人代理成本。Barclay和Smith（1995）定義長期債務為期限大于或等于三年的債務，通過實證研究證明：規(guī)模小的公司更加傾向于發(fā)行短期債務，這與Myers（1976）的結(jié)論一致；公司未來成長機會多的公司更明顯偏好發(fā)行更多短期債務，這與Smith（1986）的結(jié)論一致。另外，B-S研究表明，受到監(jiān)管較少的公司也更加傾向于運用短期債務。

我國學者對于上市公司債務期限結(jié)構(gòu)的研究較晚，但也取得了一定成果。陳耿、周軍（2004）利用模型推導得出結(jié)論，認為債務融資產(chǎn)生的主要代理成本、資產(chǎn)替換與債務期限之間有密切聯(lián)系。為保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于高風險項目，而且由于債務期限短，企業(yè)很快會面臨再融資問題，滾動融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)將難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會理性地預計這一點，因此在以短期債務為主時，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然地抑制，債務代理成本受到相應控制。

肖作平（2005）應用廣義矩估計模型，選取非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)，從動態(tài)視角對債務期限結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證檢驗，結(jié)論支持代理成本理論：管制行業(yè)具有較顯著的長期債務；投資機會較為密集且有更多成長機會的公司更傾向于借入短期債務；更多長期債務則被資產(chǎn)期限較長的公司借入；但是，自由現(xiàn)金流量的影響取決于信息不對稱程度。

何靖（2008）在研究中加入了債務杠桿的影響，認為債務期限和杠桿率往往存在密切關(guān)聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)債務融資結(jié)構(gòu)在不同的行業(yè)之間存在較為明顯的差異，這些差異基本屬于不同行業(yè)而非不同年份；不同規(guī)模的企業(yè)流動負債比率與企業(yè)規(guī)模呈正向變動關(guān)系，長期負債比率與企業(yè)規(guī)模呈逆向變動關(guān)系；上市公司通過縮短債務期限來消除投資不足的問題的減壓缺乏顯著性。反之，多數(shù)公司采取降低債務杠桿的措施來達到這個目的，因為債務比例的減少，向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的那些由成長機會所產(chǎn)生的收益就會減少。另外，大規(guī)模企業(yè)更經(jīng)常借入長期債務，但當企業(yè)規(guī)模達到一定程度時，反而偏好于利用短期債務發(fā)展自身業(yè)務。

肖作平、廖理（2009）結(jié)合我國當時的制度背景和國外債務期限結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論模型，研究上市公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對債務期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，建立模型進行實證檢驗，得出的結(jié)論證明，中國上市公司的短期債務比例遠高于長期債務比例；其次，公司債務期限結(jié)構(gòu)選擇很大程度受到債務融資所產(chǎn)生的代理成本影響。

2.不支持債務期限結(jié)構(gòu)代理成本理論的研究成果。雷森、李傳昭、李奔波（2005）選擇了上海交易所全部非金融業(yè)A股上市公司共582家作為研究樣本（剔除了ST和PT的公司），選取2002年12月31日股票收盤價，利用多元線性回歸模型進行實證研究，研究結(jié)果證實不支持代理成本假說。作者認為，企業(yè)規(guī)模、增長期限與債務期限結(jié)構(gòu)均無關(guān)，這與我國長期實行利率管制的金融抑制有關(guān)。

袁衛(wèi)秋（2008）選取2003年12月31日之前上市的1034家A股公司作為原始樣本，并將2001—2004年連續(xù)4個年度的數(shù)據(jù)作為對象，利用多元線性回歸模型進行分析，得出的結(jié)論對代理成本理論沒有理想的支持，只有微弱的支持。資產(chǎn)期限、公司規(guī)模、增長期權(quán)在代理成本理論中是影響公司債務期限的，而自由現(xiàn)金流量不顯著。有些與預期的符號相反，但高度顯著，能夠部分解釋上市公司債務期限決定行為；用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重衡量公司的成長機會，比托賓q更加有效，因為托賓q不能很好地計量；行業(yè)對公司債務期限結(jié)構(gòu)有影響，但是其影響并不顯著，即行業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)差異缺乏普遍性。

二、實證假設、模型設計與變量統(tǒng)計性描述

1.實證假設。代理成本的理論研究表明，公司的債務期限結(jié)構(gòu)與公司的自由現(xiàn)金流量和成長性呈反向關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)呈正向關(guān)系。同時，不同行業(yè)也對債務期限結(jié)構(gòu)有著不同的影響。

（1）債務期限。債務期限結(jié)構(gòu)用長期債務占總債務的比重衡量，用DM表示債務期限。

（2）成長性。本文對公司成長性的統(tǒng)計，采用Barclay與Smith（1995）等多數(shù)學者的方式，將公司資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比，即托賓Q作為衡量依據(jù)。用GROWTH代表成長性，根據(jù)Myers（1977）的研究結(jié)論，DM與GROWTH呈現(xiàn)反向關(guān)系。

（3）自由現(xiàn)金流量。由于Jensen（1986）定義的自由現(xiàn)金流量無法從財務報表中之直接推算，因此常用其他現(xiàn)金流量的概念代替，本文采用國內(nèi)普遍采取的方法——“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)的賬面價值”來計量自由現(xiàn)金流量這一變量。自由現(xiàn)金流量用符號CASHFLOW表示，根據(jù)Jensen（1986）的研究結(jié)論，DM與CASHFLOW呈現(xiàn)反向關(guān)系。

（4）公司規(guī)模?？紤]到我國上市公司存在著為數(shù)不少的非流通股，本文采用國內(nèi)大多數(shù)學者采用的公司賬面價值的自然對數(shù)來表示。公司規(guī)模用符號SIZE來表示，根據(jù)代理成本理論，DM與SIZE成正向關(guān)系。

（5）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本文利用多數(shù)學者采用的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量這一指標。資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)用AM來表示，理論證明，DM與AM成正相關(guān)關(guān)系。

（6）行業(yè)屬性。實證研究中，行業(yè)對公司債務期限的影響一部分是從行業(yè)是否受到政府管制角度考慮，一部分則是從行業(yè)分類的角度考慮。本文將行業(yè)作為控制變量加入研究，用2012版證監(jiān)會行業(yè)分類為標準參考。行業(yè)屬性的符號用Di來表示，i表示某一行業(yè)，當公司屬于該行業(yè)時，Di=1，否則Di=0。i=1代表“采礦業(yè)”，i=2代表“房地產(chǎn)業(yè)”，i=3代表“建筑業(yè)”，i=4代表“交通、物流、倉儲和郵政業(yè)”，i=5代表“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”，i=6代表“社會服務業(yè)”，i=7代表“文化、體育和娛樂業(yè)”，i=8代表“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)”，i=9代表“綜合類”，當所有虛擬變量都取0時，代表的是“制造業(yè)”。

2.模型設計。根據(jù)前文變量設計，建立如下的多元線性回歸模型。

DM=β1AM+β2CASHFLOW+β3SIZE+β4GROWTH+β5D1

+β6D2+β7D3+β8D4+β9D5+β10D6+β11D7+β12D8+β13D9

3.樣本選取及其描述性統(tǒng)計。本文選取了2000年12月31日之前在A股上市的688家上市公司的2012年年度數(shù)據(jù)，作為樣本，建立起了固定的樣本，對樣本進行如下的基本篩選：

（1）剔除金融和保險行業(yè)的上市公司，因為這些公司本身就是資金的提供者，其資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)明顯區(qū)別于其他公司。

（2）剔除ST和PT的公司樣本，因為這些公司的財務報表不能反映真實的情況。

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于多種原因，有些樣本的觀測值存在缺失和錯誤，為不影響結(jié)果而去掉這些樣本。

經(jīng)過篩選，剩余596個樣本組成觀測樣本。本文原始數(shù)據(jù)來銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，并手工對數(shù)據(jù)進行了取對數(shù)等簡單的處理，見表1和表2。

三、實證分析

1.回歸結(jié)果。

DM=0.3116*AM-0.1601*CASHFLOW+0.0049*SIZE-0.0018*GROWTH

（0.0000***） （0.0492**） （0.0000***） （0.0933*）

+0.1132*D1+0.1696*D2+0.0112*D3+0.1877*D4+0.0461*D5

（0.0060***） （0.0000***） （0.8345） （0.0000***） （0.3615）

+0.0252*D6+0.0110*D7-0.004*D8+0.0745*D9

（0.7028） （0.8776） （0.9254） （0.0208**）

括號中是eviews最小二乘回歸數(shù)據(jù)中的P值，公式中***代表在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*在10%的水平下顯著。

2.數(shù)據(jù)檢驗。

（1）多重共線性。

表格中的數(shù)據(jù)都比較小，可以說明不存在自相關(guān)。

（2）異方差。根據(jù)檢驗結(jié)果，懷特異方差結(jié)果P值是0.0473，在5%的水平下顯著，因此可以說明不存在異方差。

（3）自相關(guān)。表格中德賓—沃森檢驗（D-W檢驗）數(shù)值為2.0848，接近2，通過檢驗。

3.結(jié)果分析。統(tǒng)計結(jié)果顯示，成長性的系數(shù)是-0.0050，表明成長性與公司的債務期限成反向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計顯著，這說明成長機會越多的公司長期債務比重越大。這跟我們DM與GROWTH成反向關(guān)系的假設相符。

自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計系數(shù)為-0.2060，表明自由現(xiàn)金流量與供公司債務期限結(jié)構(gòu)成反向關(guān)系，在1%統(tǒng)計水平上顯著，說明自由現(xiàn)金流量與債務期限成反比，自由現(xiàn)金流量越多，長期債務占比越小。這符合本文假設：DM與CASHFLOW成反向關(guān)系。

公司規(guī)模這一自變量的系數(shù)為0.0066，表明公司規(guī)模與公司債務期限結(jié)構(gòu)成反向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計顯著，這說明公司規(guī)模越大，長期債務占比越大。這符合本文假設：DM與SIZE成正向關(guān)系。

資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的系數(shù)為0.1896，表明資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與公司債務期限結(jié)構(gòu)成正向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計顯著，說明公司固定資產(chǎn)所占資產(chǎn)的比重越大，則公司長期債務占比就越高，這符合假設：DM與AM成正相關(guān)關(guān)系。

9個虛擬變量中有兩個在1%水平上統(tǒng)計顯著，有兩個在10%水平下統(tǒng)計顯著，余下的5個是非統(tǒng)計顯著的，表明所屬行業(yè)對公司債務期限結(jié)構(gòu)是存在影響，但是影響并不大。

四、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論。

（1）A股上市公司總債務中，長期債務占比較低，即債務期限總體來說偏短。根據(jù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，我國上市公司的長期債務占比平均值只有0.2，而中位數(shù)僅僅1.3。這可能是由于長期債務成本較高，且我國對于長期債務的限制條件較為嚴格，不容易借入，因此大多數(shù)公司選擇期限較短、成本較低的短期債務。

（2）A股上市公司中不同行業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的差別不明顯，即部分統(tǒng)計不顯著，但是差異依然存在。在9個虛擬變量中，有5個完全沒有通過顯著性檢驗，說明大部分行業(yè)不具有債務期限結(jié)構(gòu)的差異，有一些行業(yè)存在明顯的差異。采礦業(yè)（D1）、房地產(chǎn)業(yè)（D2）、建筑業(yè)（D4）、綜合業(yè)（D9）4個國外行業(yè)有較為明顯的差異，其他的6個行業(yè)則沒有明顯差異。

（3）代理成本理論在我國A股市場基本成立。我國上市公司較為符合經(jīng)典的代理成本理論，并且各項傳統(tǒng)影響因素統(tǒng)計顯著。這表明資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流量、公司成長性以及公司規(guī)模四個因素對于A股上市公司債務期限結(jié)構(gòu)有十分顯著的影響，且影響方向與理論預期一致。

2.建議。

（1）公司管理者在進行融資決策時，應根據(jù)公司自身特點將短期債務成本低和長期債務償債壓力小的特點有機結(jié)合，達到公司債務融資的利益最大化決策。

（2）積極推動長期債務市場尤其是債券市場的發(fā)展，改變當前企業(yè)主要依靠商業(yè)銀行貸款的現(xiàn)狀，為上市公司合理選擇自身負債期限提供良好的市場環(huán)境和氛圍。上市公司偏好短期債務融資，雖然是部分理性選擇的結(jié)果，但正如“囚徒困境”一樣，個體的理性不一定是整體的理性。公司短期債務比例過高，意味著公司可能存在過度投資的問題，那么對公司和經(jīng)濟的長遠發(fā)展不利。

（3）培育成熟的機構(gòu)投資者。由于中小股東無意參與公司治理，也不關(guān)心公司融資政策和決策，由此可能加劇公司的短期投機現(xiàn)象。因此，加強對投資者理性投資的指引，加強對于成熟機構(gòu)投資者的培育，使得我國資本市場由投機性心理主導向理性投資心理主導轉(zhuǎn)變，促進我國資本市場有效性的提高。

（4）完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強對債權(quán)人的利益保護。當前我國上市公司的債務期限普遍較短的現(xiàn)象是政府干預和債權(quán)人保護機制缺乏造成的，這一現(xiàn)象嚴重扭曲了債務治理機制和資本市場的資源配置功能。只有相關(guān)的法律法規(guī)日趨完善，才能充分發(fā)揮債務期限結(jié)構(gòu)的公司治理作用。

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（作者單位：沈陽師范大學國際商學院 遼寧沈陽 110000）

（責編：若佳）