中國(guó)面臨日本式通縮風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)總統(tǒng)候選人特朗普（Donald Trump）稱(chēng)，如果當(dāng)選，他將把中國(guó)列為貨幣操縱國(guó)，大幅提高對(duì)中國(guó)出口商品征收的關(guān)稅。這種威脅已經(jīng)成為多年來(lái)美國(guó)政界的慣用手段。

這次的新鮮之處在于：中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前確實(shí)需要低利率和低匯率的支持。

風(fēng)險(xiǎn)在于，如果中國(guó)央行出于對(duì)負(fù)面政治影響或其他原因的擔(dān)憂(yōu)而沒(méi)有采取相應(yīng)的舉措，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能陷入通貨緊縮，就像日本二十年前那樣。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W布斯特費(fèi)爾德（Maurice Obstfeld）最近表示，不知道中國(guó)是否會(huì)重蹈日本覆轍。

與中國(guó)目前的情況一樣，20世紀(jì)80年代末，日本經(jīng)歷了投資和舉債繁榮階段，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債累累，銀行壞賬高企。此外日本持續(xù)的貿(mào)易順差也經(jīng)常招致美國(guó)要求日元升值的壓力。

很多因素導(dǎo)致日本陷入經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮，如房地產(chǎn)價(jià)值大跌，銀行實(shí)力削弱。但斯坦福大學(xué)已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）和日本政策研究大學(xué)院大學(xué)的大野健一（Kenichi Ohno）在一篇頗具影響力的論文中稱(chēng)，要求日元升值的外部壓力也是因素之一。

到1995年時(shí)，從購(gòu)買(mǎi)力的角度來(lái)看，日元的幣值被顯著高估。為恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，日本企業(yè)不得不紛紛下調(diào)價(jià)格并停止加薪（即現(xiàn)在所稱(chēng)的“對(duì)內(nèi)貶值”措施）。1990年，日本生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)幾十年的下跌。八年后，日本進(jìn)入通縮時(shí)代。

在過(guò)去10年中，美國(guó)官員不斷指責(zé)中國(guó)利用資本管制控制人民幣匯率，通過(guò)讓人民幣貶值來(lái)提振出口、削弱進(jìn)口商品競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)官員一直小心翼翼，以防重蹈日本的覆轍，因此頂住了美國(guó)方面要求人民幣迅速升值的壓力。盡管如此，過(guò)去一年中，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率仍上漲了9%，這主要因?yàn)槿嗣駧艆R率仍緊盯美元，而美元出現(xiàn)了上漲。IMF不再認(rèn)為人民幣被低估。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為人民幣被高估了。

與20年前日本的情況類(lèi)似，堅(jiān)挺的人民幣和工業(yè)產(chǎn)值增速放緩現(xiàn)在正在推低中國(guó)的價(jià)格水平。雖然中國(guó)央行已多次下調(diào)利率，人民幣貸款基準(zhǔn)利率已從去年初的6%降低至4.35%，通脹率仍從2.5%下滑至1.3%，所以經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率降幅小得多。與此同時(shí)，工業(yè)品銷(xiāo)售增速下滑正推動(dòng)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)走低，10月工業(yè)品出廠價(jià)格同比下跌5.9%。

凱雷投資的托馬斯（Jason Thomas）稱(chēng)，中資企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的利率約為6%，這意味著它們的實(shí)際利率高達(dá)12%。托馬斯表示，在他看來(lái)，如果不在匯率方面采取進(jìn)一步動(dòng)作，中國(guó)無(wú)法遏制通縮。

市場(chǎng)顯然也持相同看法。中國(guó)的資本管制近幾年來(lái)有所放松，因此降息已經(jīng)引發(fā)大量資金外逃；中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在過(guò)去一年間減少3270億美元。8月份，中國(guó)引導(dǎo)人民幣兌美元貶值3%。

人民幣匯率和利率可以說(shuō)都需進(jìn)一步下調(diào)。但中國(guó)央行不希望看到進(jìn)一步貶值的預(yù)期導(dǎo)致更多資本外逃。對(duì)大筆借入美元的中資房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣貶值也會(huì)加大其償還貸款的難度。

再者，中國(guó)面臨不能讓人民幣再次貶值的強(qiáng)大外部壓力。經(jīng)過(guò)中國(guó)多年的游說(shuō)之后，人民幣即將被納入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣向成為全球儲(chǔ)備貨幣邁出的象征性的一步。如果納入SDR后很快就貶值，人民幣的形象可能受損，也會(huì)惹怒中國(guó)的貿(mào)易伙伴。這些貿(mào)易伙伴本能地認(rèn)為，人民幣貶值是中國(guó)為搶占市場(chǎng)份額所采取的以鄰為壑策略。此外，考慮到明年的G20峰會(huì)將在中國(guó)召開(kāi)以及美國(guó)總統(tǒng)大選，此時(shí)讓人民幣貶值會(huì)顯得尤其不利。

奧巴馬政府當(dāng)然不能在貨幣操縱問(wèn)題上表現(xiàn)出軟弱。雖然美國(guó)政府擋住了國(guó)會(huì)要求將禁止匯率操縱條款寫(xiě)入跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）的壓力，但是卻與另外11個(gè)TPP簽署國(guó)簽訂了一份避免貨幣“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”的協(xié)議。（中國(guó)不是TPP簽署國(guó)）

不過(guò)，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)外匯政策的批評(píng)力度卻有所減弱。上月美國(guó)財(cái)政部停止了使用人民幣被“大幅低估”的字眼，并承認(rèn)人民幣面臨市場(chǎng)力量帶來(lái)的下行壓力。美國(guó)也對(duì)人民幣納入SDR表示了支持。

如果人民幣進(jìn)一步走低，美國(guó)會(huì)坐視不管嗎？鑒于中國(guó)以往的歷史紀(jì)錄，美國(guó)有充分理由懷疑此舉是以犧牲美國(guó)利益為代價(jià)，旨在提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但如果中國(guó)明確表示，這是預(yù)防通縮的貨幣寬松整體計(jì)劃的一部分，且在環(huán)境發(fā)生變化時(shí)會(huì)允許人民幣升值，那么默許對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)就是明智的做法。日本陷入通縮后，成為美國(guó)一個(gè)長(zhǎng)期衰弱的貿(mào)易伙伴，到現(xiàn)在仍在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成拖累。因此，美國(guó)應(yīng)該不希望中國(guó)出現(xiàn)同樣的局面。