雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國證券市場運行的理性分析

孫建麗

摘要：雙重股權(quán)早已不是新鮮事物，但在我國證券市場上卻未占有一席之地。與其說我國法律禁止此類股權(quán)結(jié)構(gòu)，倒不如說是公平效率的較量之下，公平問題更受到人們的關(guān)注。從長遠來看，對于該種制度產(chǎn)生的弊端，只要采取合理的制度或措施加以制衡，人們心中的顧慮就會得到消解。因此，雙重股權(quán)在我國證券市場上運行是必須要的、可行的。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)；證券市場；可行性

一、阿里巴巴上市引發(fā)的雙重股權(quán)問題概述

阿里巴巴是一家注冊于開曼的公司，集團整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，而按照中國證監(jiān)會的要求，只有中國內(nèi)地的公司主體才能在中國內(nèi)地上市。這就注定了滬深兩市婉拒馬云于千里之外。按照經(jīng)濟最優(yōu)成本，其上市次佳場所為香港，但香港證券市場一般遵循同股同權(quán)原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的條款破例，這就意味著港交所并不支持包括Alibaba在內(nèi)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。馬云只能遠渡重洋選擇在股市發(fā)達的美國上市，因此阿里上市要付出比在國內(nèi)高很多的成本，并遵守美國證券市場上更為嚴格的上市規(guī)則。

阿里上市千辛萬苦，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性是其上市的重大障礙之一。我國《公司法》規(guī)定一股一權(quán)，未規(guī)定雙重股權(quán)問題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure）是指公司發(fā)行A、B兩種不同的股票，其中B股的投票權(quán)通常遠高于A股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍甚至上百倍。雙重股權(quán)優(yōu)缺點學(xué)者多有論述，其優(yōu)點多集中在高效管理并使得管理者能夠長期控制公司；避免公司被惡意收購維護公司利益上。筆者認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值還在于其能夠使得合伙人型或者創(chuàng)新型公司上市后能夠在短時間內(nèi)快速獲得充足的資金，解決向銀行融資困難的問題。當(dāng)前我國并非所有的公司都能從銀行獲得充足的貸款。如一些小企業(yè)未獲得銀行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，長期的資金斷鏈很可能迫使一個新起企業(yè)破產(chǎn)。

學(xué)者論述雙重股權(quán)的缺點集中在其違背了現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)；專斷獨權(quán)引發(fā)經(jīng)營者的道德風(fēng)險，利益的誘惑會促使其損害投資者的利益。筆者認為，合伙人型的企業(yè)雖存在這些潛在的問題，但并非完全如此。因為雖然我國《公司法》實行一股一權(quán)，但其并未明文禁止不得實行一股多權(quán)。與其說是雙重股權(quán)違背了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，倒不如說是我國當(dāng)前法律未給人們提供多樣選擇，究竟采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該由公司本身來抉擇。再者，無論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其初衷均是追逐利潤，而對利潤的追逐并不應(yīng)該受到譴責(zé)。因為公司成立的目的便是獲得利潤，這與一股一權(quán)還是多權(quán)沒有多大關(guān)系，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不是建立在損害投資者利益的基礎(chǔ)上的，也沒有哪一家公司愿意選擇損人害己最終短命暴斃的。另外，專斷獨權(quán)并非僅指管理、經(jīng)營、決策權(quán)或?qū)ο嚓P(guān)崗位的壟斷權(quán)，另一個角度來看，創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)之初歷經(jīng)各種艱辛打造出一個企業(yè)新生命，他們希望創(chuàng)始之初的公司理念或文化能夠得以傳承。無論是公司各創(chuàng)始人的繼承人還是其他無血緣的后來人若能秉持此種理念并加以發(fā)揚才是創(chuàng)始人真正愿意看到的。

二、雙重股權(quán)在我國證券市場上確立的必要性和可行性

同股同權(quán)一直是各國公司法的通行原則，但在20世紀(jì)初，國外一些銀行和家族企業(yè)為了保持對企業(yè)的控制權(quán)，開始發(fā)行無表決權(quán)和限制投票權(quán)的普通股，并且愈發(fā)普遍而備受關(guān)注。如英國報業(yè)集團一般是由家族勢力控股的。紐約證券交易所上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是一波三折，20世紀(jì)30年代初，有將近300家公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，或發(fā)行無投票權(quán)股票、或發(fā)行限制投票權(quán)股票。直到1994年5月紐交所修改了規(guī)則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權(quán)。

國外公司、企業(yè)通過兩種方式采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是公司首次發(fā)行（IPO）新股時便采用該結(jié)構(gòu)；二是現(xiàn)存的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通過分置股權(quán)變成雙重股權(quán)公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要集中在美國、加拿大和英國等證券市場較發(fā)達的國家，而在東亞國家則比較少見。2006年一項對1994～2000年間財富500強公司調(diào)查表明，約12%的公司有雙重或多級股權(quán)。目前紐交所62家公司擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，大約占總數(shù)2.6%，納斯達克采用多重股票結(jié)構(gòu)的公司占到了4.5%。多集中在傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)和高科技公司等。如Facebook、華盛頓郵報公司、道瓊斯公司、福特、惠普等國際知名公司。

筆者引用以上數(shù)據(jù)非崇洋媚外，縱覽我國國內(nèi)一些民營企業(yè)艱難并扭曲地生存現(xiàn)狀，多半原因是融資渠道堵塞。“跑斷腿、磨破嘴”終究還是得不到銀行的貸款支持。既然短時間內(nèi)融資渠道得不到相應(yīng)的疏通，為何不多開源呢？證券市場說白了就是企業(yè)融資的一種工具，無論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要符合上市條件就應(yīng)該允許其在國內(nèi)上市進行融資。一項法律或制度的出臺除了規(guī)制、處罰功能之外還應(yīng)該有服務(wù)的功能，無論是證券法也好還是公司法也罷，都應(yīng)該為其服務(wù)的主體提供更多的選擇，有選擇才會有繁榮。太多的保守與顧慮無異于作繭自縛，桎梏的只能是自己前進的腳步。

相信我國國內(nèi)絕非阿里巴巴一家企業(yè)遭遇這樣的困難，股權(quán)結(jié)構(gòu)不能也不應(yīng)該成為國內(nèi)證券市場上的一種障礙。反對者也許會認為，這樣的企業(yè)畢竟不占多數(shù)，為此而修改法律實在是立法資源與成本的浪費。筆者認為，修法固然耗費成本，但是修法后企業(yè)納稅的金額是遠遠大于修法成本的，忍一時之痛換得長久利益是值得的。再者，并沒有確切的數(shù)據(jù)表明采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)比采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)一定運營的差。優(yōu)劣本應(yīng)由市場主體說了算，一項劣制度人們自會對其棄之如敝履，實無擔(dān)憂之必要。

我國《公司法》并未規(guī)定雙重股權(quán)制度。但未規(guī)定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口?！豆痉ā返谒氖龡l規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”該規(guī)定并沒有禁止有限責(zé)任公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。按出資比例行使表決權(quán)只是一般通行規(guī)定，理論上，公司章程可以采用其他形式來規(guī)定表決權(quán)的行使，比如雙重股權(quán)中B股可擁有多重表決權(quán)等，這樣一來就決定了即使是出資比重小但權(quán)重大依然可以決定公司重大事項?！豆痉ā返谝话俣邨l規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！贝朔l僅就股份有限公司來看，“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”可以轉(zhuǎn)換為“同種類股份，同種類權(quán)利”，二者是等價的。對此命題進行反推便是“不同種類權(quán)利，不同種類的股份”，其中不同種類的股份是前提。這就意味著不同種類股份的發(fā)行是被法律允許的。

《公司法》第一百三十二條規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外其他種類的股份，另行做出規(guī)定?！庇袑W(xué)者對此條的理解是，在國務(wù)院未就這種超級表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票。但筆者認為，文法上國務(wù)院“可以”對此做出規(guī)定的言外之意是，國務(wù)院也有權(quán)選擇“不另行做出規(guī)定”，即可為可不為。無論國務(wù)院選擇“為”還是“不為”，都不能理解成在其未就這種超級表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票，即禁止此種類股票的發(fā)行。此外，即便是按照上述學(xué)者的理解，現(xiàn)行公司法依舊有可以撕破的口子：國務(wù)院對此未作規(guī)定等同禁止，但筆者認為，這種禁止就好比一根繩子上所系的活扣，從證券市場的長遠發(fā)展來看，遲早是要被解開的。因為從世界整體來看，禁而不止就是徒勞的，雙重甚或多重股權(quán)在中國沒有生存的余地，但在海外市場上卻有其成長的土壤，與其讓阿里一類的企業(yè)“前仆后繼”遠渡重洋，倒不如在國內(nèi)為其提供便利的市場，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與稅收金額增長的互利雙贏。

三、采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需要解決的問題

首先，雙重股權(quán)的主體確定問題。公司創(chuàng)始人及其團體畢竟對公司傾注了大量的心血，為此B股的持有者只能在公司創(chuàng)始人和其團隊中產(chǎn)生，且應(yīng)當(dāng)根據(jù)自愿和出資比例原則，對B股進行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超級股權(quán)有相關(guān)規(guī)定的，依照公司章程辦理，并由這些股東持相關(guān)材料向證券監(jiān)管機構(gòu)審核認定。

公司的始創(chuàng)人并非一帆風(fēng)順。就自然人來講，當(dāng)其因為種種原因成為限制民事行為能力人或無民事行為能力人時，其所持有的B股可以由其準(zhǔn)繼承人來繼承。當(dāng)其沒有準(zhǔn)繼承人之時，遵循內(nèi)部受讓優(yōu)先原則，經(jīng)過其他股東的一致同意將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其中一個或幾個股東，當(dāng)其有多個股東競相受讓時，按其出資比例來分取轉(zhuǎn)讓的股份；當(dāng)內(nèi)部股東無人受讓之時，可將該轉(zhuǎn)讓股份轉(zhuǎn)變成為普通股份向外部予以轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓所獲價款成為轉(zhuǎn)讓人的私有財產(chǎn)不再受公司支配；當(dāng)準(zhǔn)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，該股份可以變成為普通股向除其他始創(chuàng)人和其團隊以外的人轉(zhuǎn)讓。值得注意的問題是，當(dāng)該股份向除原創(chuàng)股東或其團隊以外的人轉(zhuǎn)讓時，該轉(zhuǎn)讓股份須變成一般股份，即受讓人不享有超級投票權(quán)。

公司始創(chuàng)人死亡時，其所持股份應(yīng)當(dāng)允許其繼承人予以繼承。當(dāng)其沒有繼承人時，遵循內(nèi)部轉(zhuǎn)讓優(yōu)先原則，其所持有的B股經(jīng)由其他股東一致同意，轉(zhuǎn)讓給其中一位或幾位股東，為了避免“空手套白狼”現(xiàn)象，受讓股東所支付的價款轉(zhuǎn)由信托基金處或慈善機構(gòu)妥善保管，成為公益基金而不再受公司支配。當(dāng)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，其處理方法上同，所獲價款便成為該創(chuàng)始人的遺產(chǎn)，按照繼承法的規(guī)定加以處理。

其次，雙重股權(quán)適用對象問題。至于哪些企業(yè)適用該股權(quán)結(jié)構(gòu)，法律不能生硬地規(guī)定。我國當(dāng)前有人主張，將該股權(quán)結(jié)構(gòu)限定在創(chuàng)新型或高薪型上市公司。筆者認為，國外模式的經(jīng)驗固然值得借鑒，但是不應(yīng)該“東施效顰”。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有損害其他股東利益的可能性，但這僅僅是一種可能性，可能與現(xiàn)實之間是不等同的。我國法律應(yīng)當(dāng)在雙重股權(quán)適用對象上放開規(guī)定，而不論公司是何種類型。另外，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該能夠相互轉(zhuǎn)換，據(jù)筆者搜集到的資料來看，雙重股權(quán)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的實例要遠遠多于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這并不表明單一股權(quán)結(jié)構(gòu)不能轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。每一個企業(yè)不僅僅只是一個經(jīng)濟人，其還是一個理性人，在競爭激烈的經(jīng)濟市場上，究竟采取何種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能夠在法律的框架下獲取最大化的利益，相信其比任何其他人都能夠了解他自己。法律只為其提供選擇的機會，至于如何選擇則是企業(yè)自己的抉擇。

當(dāng)然這不意味著法律不再對企業(yè)進行監(jiān)管，針對一些普遍存在的潛在或現(xiàn)實損害還要進行預(yù)期規(guī)制。比如，發(fā)現(xiàn)有些持有超級股權(quán)的股東濫用超級股權(quán)損害其他股東利益的現(xiàn)象，法律就此類現(xiàn)象應(yīng)為B股設(shè)定明確的時效，時間長短 只是立法技術(shù)問題，并不存在真正的困難。同時規(guī)定這種股份向外轉(zhuǎn)讓后便喪失超級投票權(quán)，無論是轉(zhuǎn)讓人還是受讓人均不享有超級投票權(quán)。這是因為B股與人身權(quán)益不可分離，B股持有人之間的信任利益無可替代。

最后，加強對中小股東利益的保護。依據(jù)股東享有的權(quán)益和承擔(dān)風(fēng)險的大小，可將股份分為普通股和優(yōu)先股。雙重股權(quán)的持有者已經(jīng)享有超級投票權(quán)受到了優(yōu)待，中小股東的利益也應(yīng)該受到重視。可將其持有的股份設(shè)計成優(yōu)先股，這也算是對雙重股權(quán)持有者的抗衡與制約。因為優(yōu)先股一般雖不曾參與公司事項及不享有決策表決權(quán)，但其可優(yōu)先獲得股息，不受公司經(jīng)營狀況好壞的影響；可優(yōu)先分配公司的財產(chǎn)，當(dāng)公司破產(chǎn)或清算時，其票值將從公司的剩余財產(chǎn)中優(yōu)先于普通股受償，這樣一來就保障了中小股東的利益。另外，中小股東可以通過代表訴訟起訴濫用投票權(quán)的股東，要求其損害賠償，同時請求法院剝奪其額外的投票權(quán)。即將其持有的B股轉(zhuǎn)換成普通股，并規(guī)定這些股份不享有分紅優(yōu)先權(quán)和清算受償優(yōu)先權(quán)。

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（作者單位：華中師范大學(xué)）