我國資本市場有效性的計量經(jīng)濟學(xué)分析

陳錦源

摘要：我國資本市場近年來發(fā)展迅速。2014年11月，滬港通正式開通，進一步開放了我國的資本市場，增強資本市場的綜合實力，市場的有效性也值得關(guān)注。本文在國內(nèi)外已有經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分別從價格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價理論以檢驗我國資本市場的有效性。

關(guān)鍵詞：股票指數(shù)；有效性；協(xié)整；資產(chǎn)定價

我國資本市場近年來發(fā)展迅速。2014年11月，滬港通正式開通，進一步開放了我國的資本市場，增強資本市場的綜合實力，市場的有效性也值得關(guān)注。關(guān)于有效性的檢驗，國外學(xué)者Lai.k.s和M.lai 在1991利用協(xié)整理論，研究了匯率期貨市場的有效性；國內(nèi)學(xué)者劉偉，王汝芳（2006）和胡順義（2009）對中國股票市場有效性進行了實證。本文在國內(nèi)外已有經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分別從價格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價理論以檢驗我國資本市場的有效性。

一、隨機游走過程檢驗資本市場的有效性

本文選擇的隨機游走模型驗為：Pt=Pt-1+εt，εt為白噪聲。若股票價格遵循隨機游走，意味著市場有效性假說成立。如果股票價格變動能夠符合歷史信息的隨機游走性質(zhì)，則認為股票市場達到弱式有效。

本文選取了上證綜合指數(shù)（SZ）和深證成分指數(shù)（SC）1991-2013年上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)年末數(shù)據(jù)。

（一）序列的單位根檢驗

通過時序圖發(fā)現(xiàn)，SZ和SC并沒有明顯的隨時間上升或下降的趨勢。對原始序列進行單位根檢驗。SZ和SC序列單位根檢驗結(jié)果如下：

從表1可以看出，SZ和SC序列均為非平穩(wěn)序列，即服從隨機游走，說明隨機游走假設(shè)在股票市場成立，即股票市場達到弱式有效。

然后，對SZ和SC一階差分后進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如下：

t檢驗統(tǒng)計值為-2.218566，大于1%置信水平下的臨界值，而小于置信水平5%和10%下的臨界值，表明，在5%和10%的顯著性水平下，殘差序列et為平穩(wěn)序列。因此，在5%和10%的顯著性水平下，上證綜指SZ和深證成指SC之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系模型如下：

SCt=-1091.039+3.828807SZt+et

協(xié)整關(guān)系模型表明，我國股票市場上，深圳成指與上海綜合指數(shù)存在長期均衡關(guān)系，上海綜合指數(shù)每變動一個單位，深圳成指將變動3.828807個單位。

二、從資本市場CAPM模型的定價理論出發(fā)檢驗市場的有效性

1、CAPM資產(chǎn)定價模型的概述

CAPM 理論認為，市場風(fēng)險溢價等于證券組合的期望收益率與無風(fēng)險收益率之差，再乘以系統(tǒng)風(fēng)險 （β系數(shù)） ，其標準的數(shù)學(xué)表達式為：E（Ri）=Ri+βi[E（Rm-Ri）]。

其中，β=cov（Ri，Rm）/σ2m，E（Ri）是股票的期望收益率，Ri是無風(fēng)險利率，βi是股票的系統(tǒng)風(fēng)險測度，E（Rm-Ri）是股票市場組合的期望收益率。

筆者首先從滬A股市場隨機選取25支股票。并最終以2008-1～2013-6的月收益率為研究對象。本文研究的市場收益率選取的是上證綜合指數(shù)，因為上證綜合指數(shù)比較符合CAPM理論中所描述的市場組合。

本文用雙層回歸的分析方法對CAPM進行檢驗，主要包括時間序列檢驗和橫截面數(shù)據(jù)檢驗。將時間分為三段，第一段：2008.1-2009.12，第二段2010.1-2011.12，第三段為2012.1-2013.6。

第一步：利用第一段時期計算各個股票的β值：

Rit=α+βiRmt+eit

其中25只股票的回歸結(jié)果數(shù)據(jù)過多，在此不做列舉。

Rit代表股票的月收益率，βi是估計參數(shù)，Rmt是月份的市場收益率，eit為回歸估計殘差。根據(jù)第一個數(shù)據(jù)序列得到n個β值，按其大小進行排列組合，將這25只股票分為五個股票組合，其中每個組合里面有五只股票。其中股票組合的比例按照均差收益率準則計算，在五個股票中找到最優(yōu)組合點。再將比例運用到第二期的數(shù)據(jù)中去。

第二步：結(jié)合第二期數(shù)據(jù)，計算出每個組合的月收益率，并對組合的收益率和市場組合收益率進行序列回歸，組合的β值可以由下一公式得到：

Rpt=α+βpRmt+ept

其中，Rpt代表組合在月份的收益率，βp是估計參數(shù)，Rmt為在月份市場的平均收益率，ept是估計殘差。運行結(jié)果如下：

4.3163770.02480.0003

在橫截面檢驗中，利用實踐序列中得到的組合β值，結(jié)合第三期的數(shù)據(jù)對組合的β與組合平均收益率進行回歸，回歸結(jié)果如下：

Rpt=0.001547+0.019783βpt

Sd.=（0.009130）（0.027476）

t= （0.169417） （0.719982）

為了證明超額收益率是由唯一的系統(tǒng)風(fēng)險決定，在回歸方程中需要加入非系統(tǒng)風(fēng)險因素，由σpt表示，則回方程為：

Rpt=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

Sd.=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

t=（0.799909）（-0.562968）（0.721684）（-0.157267）

從以上分析可以看出，CAMP 模型并不適合我國上海的股票市場，股票的收益率與股市系統(tǒng)風(fēng)險之間相關(guān)性很差，系統(tǒng)性風(fēng)險不能很好地解釋收益變動情況，非系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票收益中有著不可忽視的作用，而且股票收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間也不存在 CAPM 理論所預(yù)示的線性關(guān)系。（作者單位：中國建設(shè)銀行廣西分行）

參考文獻：

[1]孫敬水，馬淑琴.計量經(jīng)濟學(xué)[M].清華大學(xué)出版社，2014.

[2]劉偉，王汝芳. 中國資本市場效率實證分析——直接融資與間接融資效率比較[J]. 中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006年第1期.

[3]胡順義. 中國資本市場有效性探析[J]. 經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2009年第23期.