我國貨幣政策中介變量與目標(biāo)變量關(guān)系的實(shí)證分析オ

汪濤等

[摘要]本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對我國1990—2013年M1、M2、CPI、GDP的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果證明M1、M2作為中介變量與目標(biāo)變量CPI、GDP之間是高度相關(guān)的。同時(shí)通過理論分析M1、M2的可測性、可控性，進(jìn)一步說明貨幣政策中介變量與目標(biāo)變量的關(guān)系，并提出相應(yīng)的貨幣政策建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；中介變量；目標(biāo)變量；相關(guān)性

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521.057

1引言

在我國，貨幣政策的中介變量和目標(biāo)變量具有可測性、可控性、相關(guān)性。中央銀行可以通過匯總統(tǒng)計(jì)金融行業(yè)的各種報(bào)表對M1和M2進(jìn)行及時(shí)的測量，可以運(yùn)用貨幣政策調(diào)整貨幣的供應(yīng)量，達(dá)到貨幣供求平衡。所謂貨幣政策是指中央銀行通過銀行體系變動(dòng)貨幣供給量來實(shí)現(xiàn)其特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的總稱。貨幣政策包括工具變量、中介變量、目標(biāo)變量。中央銀行利用這三種變量之間的相關(guān)性，以貨幣政策中介變量作為媒介，直接控制工具變量，從而間接影響目標(biāo)變量。1996年，央行將M1和M2 作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，使貨幣供應(yīng)量中介變量正式成為中國貨幣政策體系的一部分。因此，通過對貨幣政策中介變量和目標(biāo)變量關(guān)系的研究，在中介變量和目標(biāo)變量可測性、可控性的基礎(chǔ)上，可以使央行更好地執(zhí)行貨幣政策，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣值和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)（見下圖）。

中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

2文獻(xiàn)綜述

何啟志、何啟粱通過對我國1995年到2012年GDP、M1、M2的年度數(shù)據(jù)做分析，得出我國的貨幣供應(yīng)量與GDP有很強(qiáng)的相關(guān)性。董青馬、雷洪光、胡正運(yùn)用VAR模型，研究了我國1978—2009年度貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平和產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從而證明了M2適合做中介目標(biāo)，而M1則更適合做中央銀行的觀測目標(biāo)。而貨幣主義理論者提出持續(xù)的通貨膨脹只是單純的貨幣現(xiàn)象的觀點(diǎn)。

結(jié)合我國中央銀行貨幣政策發(fā)展執(zhí)行情況，本文將從貨幣政策中介變量與目標(biāo)變量線性相關(guān)程度的角度，進(jìn)一步研究中介變量與目標(biāo)變量的關(guān)系，并提出運(yùn)用與之相關(guān)的貨幣政策建議。

3中介變量與目標(biāo)變量的選擇

貨幣政策中介目標(biāo)作為一種金融中介變量，是短期經(jīng)濟(jì)變化和金融趨勢的晴雨表。一國的經(jīng)濟(jì)金融條件和貨幣政策操作能否對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生最終的影響是選擇貨幣中介目標(biāo)的重要依據(jù)。此外，中央銀行選擇貨幣政策中介目標(biāo)的還應(yīng)滿足如下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是相關(guān)性。即作為中介目標(biāo)的金融指標(biāo)的變動(dòng)要與中央銀行的貨幣政策密切相關(guān)，能對經(jīng)濟(jì)金融的變化發(fā)展產(chǎn)生影響。二是可控性。即作為操作指標(biāo)和中介指標(biāo)必須是中央銀行能夠應(yīng)用貨幣政策工具對其進(jìn)行有效控制的金融指標(biāo)。三是可測性。即中央銀行能夠迅速獲取這些指標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)并進(jìn)行觀察、分析和檢測。

按相互間的關(guān)系分析，可以分為中介變量、工具變量和目標(biāo)變量。其中目標(biāo)變量是指能夠?qū)崿F(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定的變量指標(biāo)；中介變量是指貨幣政策中介目標(biāo)的變量指標(biāo)，主要有利率和貨幣供應(yīng)量（包括M0、M1、M2）等。反映幣值穩(wěn)定狀況的目標(biāo)變量指標(biāo)是物價(jià)指數(shù)，可以選擇消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）代替；體現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)增長狀況的目標(biāo)變量指標(biāo)是真實(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值，可以用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來代替?？晒┻x擇的中介目標(biāo)主要有貸款量、貨幣供應(yīng)量和利率，其中貸款量跟貨幣供應(yīng)量具有可替代性，因此，使用比較廣泛的、具有典型性的中介變量是貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）和利率（R）。

從實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定來看，貨幣供應(yīng)量M對消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的傳導(dǎo)，僅通過消費(fèi)一個(gè)變量，并且貨幣供應(yīng)量對消費(fèi)的影響確實(shí)很大；而中介變量利率R對目標(biāo)變量消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的傳導(dǎo)，則要經(jīng)過貨幣需求的利率彈性和收入彈性，分別對儲(chǔ)蓄和投資產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳遞到物價(jià)水平。與利率水平相比，貨幣供應(yīng)量對物價(jià)水平的傳遞更直接、彈性力度更強(qiáng)。從實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長來看，貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的傳導(dǎo)僅通過投資一個(gè)變量，而利率對投資的傳導(dǎo)要由貨幣供給和貨幣需求兩個(gè)方面，進(jìn)而通過投資實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。可見，貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)生產(chǎn)總值變量的傳導(dǎo)要比利率對國內(nèi)生產(chǎn)總值的傳導(dǎo)直接得多。

從貨幣供應(yīng)量的不同層次來看，主要是如何選擇M0、M1、M2的問題。由于與M1、M2相比，M0目前占國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣總量（M2）的比重很小，一般只在11%～6%，并且隨著信用制度的發(fā)展和金融的深化，現(xiàn)金交易的份額將越來越小，所以M0在經(jīng)濟(jì)生活中的作用將越來越弱，從而使之獨(dú)立充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的可能性也越來越小。

綜上所述，本文選取了貨幣供應(yīng)量M1、M2作為中介變量，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI作為目標(biāo)變量，來研究中介變量與目標(biāo)變量的關(guān)系。

4目標(biāo)變量與中介變量相關(guān)性分析

本文選取我國1990年至2013年M1、M2、CPI、GDP的年度數(shù)據(jù)，如表1所示。來分析我國不同層次的貨幣供應(yīng)量M1、M2與居民物價(jià)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值變動(dòng)關(guān)系的密切程度。

分別建立CPI和M1、M2以及GDP和M1、M2的線性回歸模型?？梢允褂秒p對數(shù)模型縮小解釋變量與被解釋變量變量值之間的差距，運(yùn)用OLS法估計(jì)出參數(shù)及模型（如表2所示）。

由表2的計(jì)量模型分析，我們可以看出所建立的回歸模型均通過了t檢驗(yàn)，變量系數(shù)符合經(jīng)濟(jì)意義，模型的擬合優(yōu)度也很高，解釋變量對被解釋變量有顯著影響，說明目標(biāo)變量與中介變量之間高度相關(guān)。同時(shí)我們也可以得出如下兩個(gè)方面的推論。

第一，由相關(guān)性檢驗(yàn)指標(biāo)R2分析，M1

和M2這兩個(gè)解釋變量對消費(fèi)物價(jià)和國內(nèi)生產(chǎn)總值這兩個(gè)目標(biāo)變量都具有很高的顯著水平。就M1和M2的相關(guān)性顯著水平而言，對于消費(fèi)物價(jià)，前者略強(qiáng)于后者；對于國內(nèi)生產(chǎn)總值前者與后者接近。這就證明：就總體而言，M1和M2與目標(biāo)變量之間都確實(shí)存在明顯的冪函數(shù)相關(guān)關(guān)系，只是在密切程度上有些微差異。第二，由彈性系數(shù)分析，就消費(fèi)物價(jià)和國內(nèi)生產(chǎn)總值而言，M1每增長1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長086%、消費(fèi)物價(jià)上漲039%，說明M1的彈性較大；M2對兩個(gè)變量的彈性要比M1的弱，基本上低將近007和008個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著相關(guān)性檢驗(yàn)已達(dá)到了較高的顯著水平，僅表明M1和M2均基本具備了對目標(biāo)變量傳遞的直接性這一作為中介變量的充分條件；而彈性大小的比較，則更進(jìn)一步證實(shí)了M1對目標(biāo)變量的傳導(dǎo)更直接、效率更高?；蛘哒f，盡管M2也基本滿足傳遞的直接性要求，但與M1相比，其對目標(biāo)變量的彈性要小一些，調(diào)控的效果就相對要弱一些。

由此可見，就綜合而言，貨幣供應(yīng)量M1、M2均具備貨幣政策中介目標(biāo)的基本要求，但相比較可以看出，M1的條件更充分一些。因此，在我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中，將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介變量對于抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、維持國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長是合理有效的。

5完善我國貨幣政策中介變量的建議

第一，疏通傳導(dǎo)渠道、減少貨幣供應(yīng)量調(diào)整的阻礙。就中國目前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展現(xiàn)狀來說，要減少貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，疏通從央行到商業(yè)銀行、企業(yè)到居民的傳導(dǎo)渠道。

第二，積極研究尋找有實(shí)質(zhì)影響和相關(guān)關(guān)系的新的中介變量，不斷完善貨幣中介變量體系。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國金融改革體系的深化，未來利率變動(dòng)因素對我國貨幣政策的影響將會(huì)加大，因此需要考慮將新的因素引入到貨幣政策變量中。

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