資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國股票市場的實(shí)證研究

周子耀 于蘇日娜

摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格的形成。它使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。本文主要利用數(shù)值分析理論對股票數(shù)據(jù)進(jìn)行迭代，得到擬合參數(shù)，推導(dǎo)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國股市的應(yīng)用情況。對經(jīng)典CAPM模型在中國股票市場進(jìn)行研究分析，計(jì)算其組合的收益率與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，分析其與中國股市的符合程度，進(jìn)而考察其在中國股票市場的有效性和可行性。通過分析，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國股票市場都有較好地解釋，隨著中國股票市場的日趨完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型將會(huì)有著更令人期待的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

關(guān)鍵詞：CAPM；中國股票市場

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基石。1952年，馬科維茨提出均值-方差的分析方法，以均值度量股票的預(yù)期收益，以方差度量股票的風(fēng)險(xiǎn)，把投資問題轉(zhuǎn)化為在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下尋求股票的收益最大化，或在既定的收益水平下尋求風(fēng)險(xiǎn)的最小化。馬科維茨均值-方差理論的提出，標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論的誕生。從20世紀(jì)60年代初開始，以Sharpe，Lintner和Mossin為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的產(chǎn)生。作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型之一，CAPM闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡單的線性關(guān)系表達(dá)出來了，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系。應(yīng)該說，作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎(chǔ)的CAPM不僅大大簡化了投資組合選擇的運(yùn)算過程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用邁進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

一、數(shù)據(jù)選取

本文主要的市場參數(shù)從wind上選取，市場指數(shù)以上證綜合指數(shù)為代表，由于上證綜合指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映市場整體的行情和發(fā)展趨勢，并且概括了上海股票市場中的各種證券，比較符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描述的市場組合，而且上證綜合指數(shù)是一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場組合的構(gòu)成要求。

二、 CAPM在中國股票市場的實(shí)證研究

本文借鑒CAPM的方法對中國股市進(jìn)行實(shí)證分析，選取近年來的市場參數(shù)進(jìn)行分析，從2013年1月到2014年12月的股市出發(fā)研究CAPM模型對中國股市的收益率與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)。考慮數(shù)據(jù)的可靠性，本文以上證指數(shù)為基準(zhǔn)，選擇上證綜合指數(shù)作為市場組合指數(shù)，并用上證綜合指數(shù)的收益率代表市場組合。上證綜合指數(shù)是一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合CAPM市場組合構(gòu)造的要求。 選取750只股票來進(jìn)行模型分析，由于中國股票市場作為一個(gè)新興的市場，市場結(jié)構(gòu)和市場規(guī)模都還有待于進(jìn)一步的發(fā)展，同時(shí)各種股票關(guān)于市場的穩(wěn)定性都不是很高，股市中還存在很大的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，因此各種股票的β系數(shù)隨著時(shí)間的推移其變化將會(huì)很大。所以用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的β系數(shù)時(shí)，β系數(shù)將更具有靈敏性，因?yàn)榱耸箼z驗(yàn)的結(jié)果更理想，均采用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的β系數(shù)。

對CAPM的總體性檢驗(yàn)是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，由于單個(gè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，用于收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)易產(chǎn)生偏差。因此，通常構(gòu)造股票組合來分散掉大部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行檢驗(yàn)。按個(gè)股的β系數(shù)大小進(jìn)行分組構(gòu)造組合。將所有股票按β系數(shù)的大小劃分為15個(gè)股票組合，第一個(gè)股票組合包含β系數(shù)最小的一組股票，依次類推，最后一個(gè)組合包含β數(shù)子最大的一組股票。組合中股票的β系數(shù)大的組合被稱為“高β系數(shù)組合”，反之則稱為“低β系數(shù)組合”。

在計(jì)算組合的平均周收益率時(shí)，我們假設(shè)每個(gè)組合中的十只股票進(jìn)行等額投資，這樣對平均周收益率只需對十只股票的收益率進(jìn)行簡單平均即可。由于股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度，即真實(shí)的貝塔系數(shù)無法知道，只能通過市場模型加以估計(jì)。為了使估計(jì)的貝塔系數(shù)更加靈敏，本研究用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔系數(shù)，下一年的收益率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

以2013年的組合收益率估計(jì)b，以2014年的組合收益率求周平均收益率。對15組組合得到的周平均收益率與各組合b系數(shù)按如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

Rp=γ0+γ1βp+ep

通過迭代計(jì)算得：γ0均值為-0.02561，T值為-2.7148；γ1均值為0.0143，T值為3.4286；R2的均值為0.4867。

圖1CAPM回歸擬合線

查表可知，在5%顯著水平下回歸系數(shù)γ1顯著不為0，即在上海股市中收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在較好的線性相關(guān)關(guān)系。γ0<0，即無風(fēng)險(xiǎn)收益率是負(fù)數(shù)。這與原CAPM模型的假設(shè)不同。這個(gè)差異可以解釋為目前中國證券市場存在制度性缺陷和投資者行為的投機(jī)性。投資者放棄貨幣的流動(dòng)性需求，對貨幣的投機(jī)需求大于放棄流動(dòng)性所需要的溢價(jià)補(bǔ)償。中國股市參與者的投資理念仍不成熟，關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益而不是貨幣的時(shí)間價(jià)值。從客觀上說明了中國股市的不成熟。γ1為正表明股票的收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在正向關(guān)系。這與CAPM模型的理論相符。模擬出的證券市場線向右上方傾斜，說明在中國股市對風(fēng)險(xiǎn)的確有正的溢價(jià)。

三、總結(jié)與結(jié)論

中國股市尚處于發(fā)展階段，隨著改革的不斷深入，中國股票市場有了顯著提升，對股市的研究也有了新的發(fā)展。本文嘗試用CAPM模型的方法來對中國股市進(jìn)行初步的實(shí)證研究。

通過分析，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國股票市場都有較好地解釋，隨著中國股票市場的日趨完善，將會(huì)有著更令人期待的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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