我國債券市場發(fā)展問題研究游

文峰 苗菲

摘要：債券市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著重要的功能，為我國直接融資、利率市場化改革作出了突出的貢獻(xiàn)。本文通過對我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀的研究，探討我國債券市場存在的問題，如監(jiān)管、制度、體系等。這些問題將成為影響中國債券市場進(jìn)一步發(fā)展的障礙。因此，必須通過相關(guān)政策調(diào)整，才能更好地發(fā)揮債券市場的作用。

關(guān)鍵詞：債券市場；現(xiàn)狀；發(fā)展問題

引言

我國債券市場的發(fā)展迅猛，在其短短的三十年發(fā)展歷程中，債券市場的種類愈加多樣、規(guī)模愈加廣泛，因此吸引了大量的投資者，而隨著投資者的增加又極大地促進(jìn)了我國債券市場的自我改進(jìn)。債券市場由于其在金融市場中不可取代的獨(dú)特地位。截至2014年6月，我國債券市場余額已達(dá)32.2萬億元，全球排名第四，僅次于美國、歐盟、日本；而其中公司信用債余額超過10萬億元，位列全球第三。

一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國的債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀 我國債券市場以1981年我國的國債重新發(fā)行為標(biāo)志拉開了帷幕，發(fā)展伊始水平較低，主要包括國債發(fā)行和國庫券柜臺交易兩部分。經(jīng)過三十多年日新月異的發(fā)展后，我國債券由探索階段步入了迅速發(fā)展階段。時至今日，我國的債券市場逐步形成了統(tǒng)一分層的市場體系，其中包括三個基本子市場，即銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場，三者分別托管于中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和中國證券登記結(jié)算公司。其中，銀行間市場的債券存量和交易量占據(jù)整個債券市場的90%，因此是債券市場的主體。截止2014年末，債券市場共發(fā)行各類債券12.28萬億元，較2013年增加3.57萬億元，同比增長41.07%。2014年在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債券1366只，發(fā)行量共計(jì)6.35萬億元，占債券市場發(fā)行總量的51.75%；上海清算所登記新發(fā)債券4691只，發(fā)行量共計(jì)5.54萬億元，占債券市場發(fā)行總量的45.1%。交易所新發(fā)債券624只，發(fā)行量共計(jì)0.38萬億元，占債券市場發(fā)行總量的3.13%。①三大登記托管機(jī)構(gòu)登記托管的債券如表1所示：

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)、上海清算所網(wǎng)站、中央結(jié)算網(wǎng)和萬得資訊。

目前，以場外市場為主，場內(nèi)市場為輔，兩個市場分工合作、相互補(bǔ)充的債券市場體系已成為中國金融市場的重要組成部分，發(fā)揮著越來越重要的作用。

二、我國債券市場發(fā)展特點(diǎn)

1、發(fā)行市場：債券品種日趨豐富，發(fā)行量增長迅猛

債券品種的增加，滿足了不同類型投資者的投資需求和企業(yè)的融資需求。我國債券根據(jù)發(fā)行主體的不同可分為政府信用債券、金融債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券四大類。其中，政府信用債券包括政府債券（細(xì)分為國債和地方政府債）和央行票據(jù)，發(fā)行主體分別為財(cái)政部、地方政府和人民銀行；金融債券包括政策性金融債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債、證券公司債，分別由政策性銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和證券公司發(fā)行；企業(yè)債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)、公司債和可轉(zhuǎn)債，發(fā)行主體是非金融企業(yè)；資產(chǎn)支持證券由金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行。其他債券品種還包括國際機(jī)構(gòu)債等②。

從圖1所示，2004年我國債券市場債券發(fā)行量為2.2萬億，到了2007年一舉超過8萬億。由于次貸危機(jī)影響，從07年至11年一直在8萬億附近波動。2011年之后，債券市場開始大規(guī)模增長，至2014年增長至12.28萬億，比2004年增長了近六倍，發(fā)行量增長迅速。

圖1 2004年至2014年債券市場發(fā)行量

從銀行間債券市場新發(fā)債的券種結(jié)構(gòu)來看，2014年國債發(fā)行1.44萬億元，同比增長7.39%；政策性銀行債發(fā)行2.3萬億元，同比增長10.65%；受銀監(jiān)會《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》影響，近兩年二級資本工具發(fā)行規(guī)模與商業(yè)銀行次級債呈現(xiàn)了此消彼長的特點(diǎn)，商業(yè)銀行債發(fā)行0.08萬億元，同比下降25.34%，二級資本工具發(fā)行0.36萬億元；企業(yè)債券發(fā)行0.7萬億元，同比增長46.5%；中期票據(jù)發(fā)行0.95萬億元， 同比增長40.98%；短期融資券（含超短期融資券）發(fā)行2.15萬億元， 同比增長35.64%；非公開定向債務(wù)融資工具發(fā)行1.02萬億元， 同比增長80.22%；政策性銀行債和國債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計(jì)約占發(fā)行總量的31.41%。

2、二級市場：市場總體持續(xù)上漲，成交量大幅增長

債券交易市場總體持續(xù)上行走勢。受益于銀行間市場資金面總體寬松以及市場利率持續(xù)下行的推動，債券市場呈現(xiàn)出明顯的“牛市”格局，中債指數(shù)持續(xù)上漲，債券收益率曲線振蕩下行。截至2014 年底，中債新綜合指數(shù)（凈價）為99.4821點(diǎn)，較2013年上漲5.54%；中債新綜合指數(shù)（財(cái)富）為157.0586點(diǎn)，較2013年上漲10.34%，創(chuàng)下自2012年以來的第二大年度漲幅。

2014年債券市場存量債券達(dá)到近35.7萬億元，較2013年增加5.8萬億元，占GDP比重達(dá)57.3%。我國銀行間債券回購市場年度成交量從1997年的309.87億元，增加到2012年的151.7萬億元。

2004年債券市場交易量為10多萬億元，截止到2013年債券市場交易量已經(jīng)達(dá)到240萬億元。十年間，交易量增長了24倍之多。

3、市場主體：市場參與者數(shù)量快速增長

我國債券市場參與主體日益豐富，出現(xiàn)了多元化趨勢。2000年，銀行間市場的參與者主要是商業(yè)銀行和信用社。但近年來這一情況發(fā)生了變化，隨著市場規(guī)模的逐步擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司、證券投資基金和非金融企業(yè)也被允許進(jìn)入這一市場進(jìn)行交易，使得市場投資者群體出現(xiàn)多元化趨勢。從市場成立之初的16家商業(yè)銀行，增加到包括銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)和部分非金融機(jī)構(gòu)投資者共7000余家。伴隨著中國債券市場的不斷深化發(fā)展，越來越多的境外機(jī)構(gòu)也參與了中國債券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014 年末在中央結(jié)算公司開立托管賬戶的境外機(jī)構(gòu)達(dá)176 家，較上年末增加65家，持有債券共計(jì)0.54萬億元，較上年末增長74.19%。

三、我國債券市場存在的問題

1、債券市場多頭監(jiān)管問題

多頭監(jiān)管即債券的發(fā)行、交易、結(jié)算等分別由不同的機(jī)構(gòu)或部門負(fù)責(zé)。我國債券市場中由于市場政策的原因，中國財(cái)政部管理發(fā)行國債，同時與人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機(jī)制；人民銀行管理的銀行間市場交易商協(xié)會單獨(dú)管理短期、超短融、中票、私募債券等；證監(jiān)會負(fù)責(zé)管理可轉(zhuǎn)債、公司債的發(fā)行和交易；發(fā)改委管理企業(yè)債的發(fā)行和上市交易；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)管理商業(yè)銀行的次級債、混合資本債等資本工具的發(fā)行。

目前我國債券市場中發(fā)行市場的格局為呈現(xiàn)“五龍治水”的局面。就是說即使在流通層面，場內(nèi)和場外市場目前為止不能有效的形成相互關(guān)聯(lián)的機(jī)制。

而債券市場中不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)隔離必然會導(dǎo)致各類債券在審批程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生不良影響，從而嚴(yán)重阻礙了債券市場的制度建設(shè)。

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場繁榮發(fā)展的首要條件。從我國債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，應(yīng)該盡早終結(jié)“五龍治水”局面，盡快統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，簡化監(jiān)管程序，這樣能使監(jiān)管力量“握成拳頭”，既能實(shí)現(xiàn)拓寬中小企業(yè)融資渠道的目的，更有利于債市健康快速發(fā)展。

2、債券市場結(jié)構(gòu)問題

（1）市場相對規(guī)模偏小

近幾年來，我國債券市場發(fā)展規(guī)模較快，但是與發(fā)達(dá)國家債券市場相比，我國債券市場規(guī)模仍然比較小，如果考慮到我國的經(jīng)濟(jì)總量，則市場規(guī)模偏小的問題就更加突出。

我們采用債券市場存量與本國GDP的比值來表示各國債券市場的相對規(guī)模，以減少各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模差異為分析該問題帶來干擾。法、日、美等主要發(fā)達(dá)國家該數(shù)值均大于100%，德國為80.2%，發(fā)展中國家巴西為77.9%、印度為47.8%，而我國僅為55.8%。同發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場規(guī)模不僅在絕對值上相對較小，即使考慮GDP因素以后的相對規(guī)模也較小。因此，我國債券市場規(guī)模與成熟的債券市場相比，仍然存在巨大的擴(kuò)容空間。

債券市場在我國規(guī)范發(fā)展的歷史還比較短，債券品種和投資者隊(duì)伍都存在巨大發(fā)展?jié)摿?，市場?guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大是可以預(yù)期的。我國應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展債券市場，暢通直接融資體系渠道，適時推動和規(guī)范地方財(cái)政市政債券市場發(fā)展，繼續(xù)擴(kuò)大政府信用債券整體規(guī)模，進(jìn)一步理順企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，增強(qiáng)市場的接受能力，促進(jìn)未來企業(yè)用債券融資替換銀行貸款以降低融資成本。

（2）發(fā)行市場和流通市場割裂，未形成統(tǒng)一價格。

目前，我國利率體系存在嚴(yán)重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關(guān)系扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關(guān)系的扭曲。企業(yè)不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴(yán)重的投機(jī)行為和市場的大幅波動。

3、債券市場體系問題

（1） 場外市場參與主體類別仍顯狹小

債券市場分為場內(nèi)市場和場外市場，并且以場外市場交易為主，是債券市場發(fā)展的國家經(jīng)驗(yàn)。但我國場外債券市場的主體——銀行間債券市場，最初是由人民銀行組建并且主要為商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)間進(jìn)行債券交易服務(wù)的，商業(yè)銀行至今仍然是這一市場的主體。因此，債券風(fēng)險(xiǎn)主要還集中在銀行，并沒有分散出去。發(fā)達(dá)國家債券市場的特點(diǎn)是盡管市場形態(tài)分為場內(nèi)和場外，但是并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進(jìn)入。我國的銀行間債券市場則不然，債券發(fā)行人最初僅包括政府、中央銀行和金融機(jī)構(gòu)，近年來才開始逐漸增加非金融企業(yè)債券融資工具，當(dāng)然其中的原因很復(fù)雜。而作為場外市場組成部分的柜臺市場，由于可投資券種過少和交易成本方面的原因，實(shí)際成交量很小，還不是一個活躍的市場。

如拿2009年銀行間市場現(xiàn)券交易總額達(dá)48.9萬億元，其中自營交易占97%，委托交易僅占約3%。商業(yè)銀行、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司等交易量比較大的金融機(jī)構(gòu)主要是通過甲類或乙類賬戶完成交易，因此，體現(xiàn)為自營交易。多數(shù)非金融機(jī)構(gòu)和一部分證券投資基金是丙類成員，則只能通過委托其他甲類成員完成交易③。另外個人投資者尚不被允許進(jìn)入銀行間債券市場，因此，雖然該市場是我國債券市場的主體，但其仍然不是各類投資者廣泛參與的場外交易市場，而只是金融機(jī)構(gòu)間的市場。

（2）市場間的良性競爭關(guān)系沒有形成

在完全市場經(jīng)濟(jì)條件下，債券市場體系的形成是根據(jù)交易主體的交易要求逐步演化而來的，因此，市場不同組成部分之間存在著競爭互補(bǔ)關(guān)系。

相較交易所市場，由人民銀行主管的銀行間市場擁有交易成本和發(fā)行人優(yōu)勢，交易所市場的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)總體上要高于銀行間市場。成本差距的存在，進(jìn)一步加大了兩個市場規(guī)模的競爭。另外兩個市場間形成的互補(bǔ)關(guān)系也并不穩(wěn)定，投資者跨市場交易效率偏低。目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式、結(jié)算制度等都有較大的差異，嚴(yán)重制約了債券市場的整體效率。

結(jié)論

黨的十八大提出了如何更好地利用市場為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。債券市場是金融市場的重要組成部分，債券市場發(fā)展的好壞與整個資源利用效率的高低密切相關(guān)。只有打破市場割裂監(jiān)管政策格局，發(fā)揮場內(nèi)市場和場外市場協(xié)同互聯(lián)作用，吸引更多投資者入場，同時加大債券市場創(chuàng)新，提升直接融資比例，加速了利率市場化進(jìn)程，完善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講，債券市場的發(fā)展亦是一場不折不扣的金融變革。（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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注解：

①摘自中債登發(fā)布的《2014年中國債券市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》

②國際機(jī)構(gòu)債指國際機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)發(fā)行的債券

③2013年由于債市風(fēng)暴，人民銀行關(guān)停了丙類戶交易。2014年11月，交易商協(xié)會與北京金融資產(chǎn)交易所聯(lián)合開發(fā)的針對丙類戶的交易系統(tǒng)正式啟動，丙類戶由此可借道北金所重返銀行間債券市場