股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的雙刃劍

黃琴

在大談財(cái)務(wù)杠桿的今天，股權(quán)質(zhì)押融資已大興其道，不再帶有任何的神秘色彩，早已成為融資人、券商、銀行、信托、基金子公司和其他形形色色資金方、通道方的一道家常菜。

首先我們了解下股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，包括場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)、場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。其中場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)包括滬深兩市股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他非上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)等；場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)包括股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定之外的非上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)等。簡(jiǎn)單而言，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)就是國(guó)內(nèi)A股上市公司股東、非上市公司股東利用其持有的股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人，進(jìn)而獲得資金，并約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的業(yè)務(wù)。融資人利用此類(lèi)融資或謀求上市公司未來(lái)進(jìn)一步發(fā)展的可能，或借新?lián)Q舊，或改善生活，諸如此類(lèi)，等等。

股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的銀行抵押借貸，主要在于融資標(biāo)的特殊性以及由此導(dǎo)致的放款流程不同。一般的銀行抵押貸款融資標(biāo)的以不動(dòng)產(chǎn)為主，由于標(biāo)的缺乏流動(dòng)性，因此在項(xiàng)目審核時(shí)資金方會(huì)更多關(guān)注融資人的還款來(lái)源，未來(lái)一段時(shí)間的現(xiàn)金流狀況，同時(shí)資金方放款時(shí)也會(huì)根據(jù)融資人的項(xiàng)目資金使用情況分批放款；股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)質(zhì)押標(biāo)的為股權(quán)，這一特殊性決定了融資的審核標(biāo)準(zhǔn)主要在股權(quán)目前的價(jià)值和未來(lái)的價(jià)值，同時(shí)股權(quán)的處置方式較不動(dòng)產(chǎn)更為靈活和便捷，特別是質(zhì)押標(biāo)的為上市公司流通股，沒(méi)有交易障礙，即使未來(lái)股價(jià)跌破“平倉(cāng)線(xiàn)”，資金方大可以自行或者委托券商對(duì)質(zhì)押標(biāo)的進(jìn)行違約處置，平倉(cāng)賣(mài)出，基于股權(quán)的流動(dòng)性較好，價(jià)值評(píng)估較準(zhǔn)確及時(shí)，處置方式較便利，因此一般資金方對(duì)融資人的其他還款來(lái)源的審核沒(méi)有銀行抵押貸款嚴(yán)格，放款方式一般也為一次性放款。

通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資交易，一方面融資人不需減持、不需轉(zhuǎn)讓股權(quán)，僅僅與資金方辦理質(zhì)押登記即可獲取資金，特別是對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)不會(huì)影響控股權(quán)，就能獲取未來(lái)發(fā)展資金，極大地增強(qiáng)了股東的財(cái)務(wù)杠桿；同時(shí)此種融資方式為證券公司等資金方實(shí)現(xiàn)了一種風(fēng)險(xiǎn)較小（質(zhì)押標(biāo)的流動(dòng)性較好）、利潤(rùn)較高，且極易綁定客戶(hù)獲取其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的業(yè)務(wù)模式。

但是，中國(guó)有句古話(huà)：成也蕭何、敗也蕭何。這句話(huà)在股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)上也非常適用，融資人和資金方在看到股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)便利的同時(shí)，也應(yīng)正視其負(fù)面影響。

說(shuō)到底股權(quán)質(zhì)押融資交易也是一種融資業(yè)務(wù)，股權(quán)質(zhì)押交易時(shí)其中一個(gè)要素為“預(yù)警線(xiàn)”、“平倉(cāng)線(xiàn)”。舉例如下：假定某A股的大股東要質(zhì)押融資，基準(zhǔn)價(jià)格為10元，質(zhì)押率為5折，預(yù)警平倉(cāng)線(xiàn)取160%，140%，融資成本為10%，交易數(shù)量1億股，期限為360天，那么預(yù)警價(jià)=10*0.5*（1+10%）*160%=8.8元，預(yù)警市值則為8.8億，平倉(cāng)價(jià)=10*0.5*（1+10%）*140%=7.7元。當(dāng)然，遇到除權(quán)除息和分派紅利、紅股的情況，還需要進(jìn)一步計(jì)算，因?yàn)橐话闼图t股紅利的時(shí)候要求連帶質(zhì)押給質(zhì)押方，相對(duì)應(yīng)的預(yù)警價(jià)格會(huì)適當(dāng)降低。

當(dāng)質(zhì)押融資的股票市值接近或低于“預(yù)警線(xiàn)”時(shí)，資金方為了保證資金的安全，會(huì)要求融資方補(bǔ)倉(cāng)，如果融資認(rèn)為上市公司的大股東，不補(bǔ)倉(cāng)進(jìn)而被強(qiáng)行平倉(cāng)的話(huà)會(huì)降低其持股比例，嚴(yán)重的甚至喪失控股權(quán)，因此一般情況下大股東在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅下挫時(shí)，不得不面臨“補(bǔ)倉(cāng)”甚至“平倉(cāng)”的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中金公司8月底發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)股權(quán)質(zhì)押市值累計(jì)達(dá)到2.3萬(wàn)億。然而2015年6月以來(lái)上證指數(shù)一路下挫，從最高5178點(diǎn)下跌到最低2850點(diǎn)，下跌45%；創(chuàng)業(yè)板更是從最高4037點(diǎn)下跌到最低的1779點(diǎn)，下跌56%。面對(duì)已跌破3000點(diǎn)的滬指，二季度高位進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的融資人和資金方，如今也是惴惴不安。當(dāng)股票質(zhì)押項(xiàng)目遭遇二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，非常危險(xiǎn)。一方面，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，成交量低、股票無(wú)量跌停，資金方無(wú)法及時(shí)通過(guò)直接賣(mài)出股票來(lái)彌補(bǔ)融資的本金和利息；另一方面，部分股東累計(jì)質(zhì)押比例非常高，在股價(jià)跌破預(yù)警線(xiàn)時(shí)，融資人可追加股份的空間很小。

根據(jù)華泰證券研報(bào)估算，截至8月27日，大約有4400億元質(zhì)押市值跌破警戒線(xiàn)，涉及490家上市公司；3000億元質(zhì)押市值跌破平倉(cāng)線(xiàn)，涉及360家上市公司。

以瑞茂通（600180.SH）為例，控股股東鄭州瑞茂通供應(yīng)鏈有限公司在二季度共辦理股票質(zhì)押交易9次，累計(jì)質(zhì)押1.82億股，參考市值約71.39億元。由此估算每筆交易價(jià)格與現(xiàn)價(jià)相比，折價(jià)大約在40%-60%。同時(shí)假定質(zhì)押率為50%，平倉(cāng)線(xiàn)130%，瑞茂通9次質(zhì)押如果沒(méi)有及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，均有可能觸及“平倉(cāng)線(xiàn)”。

類(lèi)似的案例很多。顧地科技8月27日披露，其控股股東廣東顧地所持有的公司股票99.95%被質(zhì)押，預(yù)警線(xiàn)區(qū)間約為7至13元每股，平倉(cāng)線(xiàn)區(qū)間約為6至12元每股，其中質(zhì)押給海通證券的8399.14萬(wàn)股中部分已經(jīng)臨近平倉(cāng)線(xiàn)。

同時(shí)，辦理股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的上市公司很多是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，如果遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)跌破“預(yù)警線(xiàn)”、“平倉(cāng)線(xiàn)”，而標(biāo)的股票的股價(jià)沒(méi)有及時(shí)反彈，只能靠大股東自救，但是被困的大股東以及上市公司已將大部分股票質(zhì)押，不論是現(xiàn)金補(bǔ)倉(cāng)還是提前購(gòu)回，或者用別的方式提升公司股價(jià)，都有可能使用大額的現(xiàn)金支出，至于如何籌集到這筆資金，又會(huì)引發(fā)怎樣的連環(huán)效應(yīng)，都值得思考。

同樣，銀行、券商和其他形形色色資金方在獲得融資利差收益和其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的同時(shí)，也承擔(dān)著因項(xiàng)目違約而融資人不能及時(shí)“補(bǔ)倉(cāng)”、“平倉(cāng)”的風(fēng)險(xiǎn)。如果某股票股價(jià)跌破“預(yù)警線(xiàn)”、“平倉(cāng)線(xiàn)”，而融資人不愿意補(bǔ)倉(cāng)或提前購(gòu)回，同時(shí)質(zhì)押的股票因?yàn)橄奘?、連續(xù)跌停等原因不能及時(shí)賣(mài)出；如果某質(zhì)押標(biāo)的股權(quán)被司法凍結(jié)，雖然質(zhì)權(quán)有優(yōu)先償還權(quán)，但因?yàn)樗痉ㄌ幹玫臅r(shí)效性、非流通股的處置特殊性，股權(quán)質(zhì)押的資金方都很難在短時(shí)間內(nèi)獲取融資本金及利息。此類(lèi)情況都會(huì)影響資金方的收益甚至本金。

以上分析不難看出，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)既為融資人增加了一種快捷便利的融資工具，但又在融資人肆意擴(kuò)張質(zhì)押比例，濫用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)反噬融資人，另其資金調(diào)配困難，進(jìn)而牽一發(fā)而動(dòng)全身，影響融資人特別是大股東甚至上市公司的正常營(yíng)運(yùn)。從資金方的角度來(lái)看，如果資金方對(duì)項(xiàng)目審核不嚴(yán)，貸后管理不完善，對(duì)大比例質(zhì)押的股東視而不見(jiàn)，聽(tīng)之任之，最后的結(jié)果只能是重復(fù)上演農(nóng)夫與蛇的故事。

正視股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，不代表我們要回避這項(xiàng)業(yè)務(wù)。無(wú)論如何，股票的流動(dòng)性決定了股票是不錯(cuò)的質(zhì)押品，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)還是一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的業(yè)務(wù)。資金方和融資人如何使用好這把鋒利的“雙刃劍”，在刀光劍影中不傷及自身，需要的是資金方審慎評(píng)估項(xiàng)目，認(rèn)真對(duì)待貸后管理，謹(jǐn)慎開(kāi)展質(zhì)押率過(guò)高、質(zhì)押集中度超標(biāo)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案稽查、限售期過(guò)長(zhǎng)、還款來(lái)源不充分的項(xiàng)目；同時(shí)需要融資人管理好自身的融資欲望，控制好財(cái)務(wù)杠桿的使用，并且在融資前做好股價(jià)下跌遭遇“預(yù)警”的預(yù)案，在融資即將到期時(shí)合理安排好還款來(lái)源，借新還舊如同玩拋接三球以上的雜耍，看似精彩，可一旦有任何一個(gè)球沒(méi)有接住，整個(gè)表演就會(huì)失敗，借新還舊也一樣，如果資金鏈一旦斷裂，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)甚至上市公司的整體運(yùn)作都會(huì)受到影響。

盡管目前證券公司股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，違約處置金額占比較低。根據(jù)證監(jiān)會(huì)9月14日發(fā)聲：該業(yè)務(wù)總體存量規(guī)模約6000億元，平均履約保障比例近300%，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。個(gè)別客戶(hù)質(zhì)押的股票因價(jià)格下跌可能被平倉(cāng)處置，應(yīng)當(dāng)屬于個(gè)別事件，涉及金額不大，對(duì)市場(chǎng)影響有限。但若在股價(jià)大幅連續(xù)跌落的情境下，大股東由于自身的原因不能如期滿(mǎn)足監(jiān)管關(guān)于持倉(cāng)警戒線(xiàn)、平倉(cāng)線(xiàn)的要求并如期補(bǔ)平持倉(cāng)，爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)油然而生。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押變成了股權(quán)凍結(jié)，券商、銀行或者信托公司不得不強(qiáng)制拍賣(mài)所質(zhì)押的股票的時(shí)候，就會(huì)存在股價(jià)暴跌或者被恐慌拋售的風(fēng)險(xiǎn)。股票的流動(dòng)性變差，價(jià)格降低，進(jìn)而侵害小股東的利益。

舞好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)這把“雙刃劍”，任何時(shí)候居安思危、大膽謹(jǐn)慎開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)都非常必要！