是見機轉(zhuǎn)舵？還是為遠(yuǎn)行鼓帆？

2012年5月25日，在長江實業(yè)（集團）有限公司（簡稱“長實集團”）年會后的新聞發(fā)布會上，長實集團董事局主席李嘉誠，公開其商業(yè)帝國繼承計劃（簡稱“李家繼承計劃”）。長子李澤鉅，掌舵長實集團體系內(nèi)六大業(yè)務(wù)運營資產(chǎn)。次子李澤楷，獲李嘉誠先生轉(zhuǎn)撥的現(xiàn)金，以資并購或發(fā)展，只是不得與上述六大業(yè)務(wù)中任何一種競爭。

不料，2015年1月9日，由李澤鉅掌控的長實集團，發(fā)布一份涵蓋自我重組、并購、分拆和上市等多環(huán)節(jié)的復(fù)雜計劃，坊間驚稱“世紀(jì)重組”。時值全球原油價格腰斬但跌勢未減，中國內(nèi)地反腐之舉甚盛猶自沒有停歇之勢，境內(nèi)境外多有聯(lián)想，也不乏想象空間。特別是，世紀(jì)重組與李家繼承計劃有瓜葛嗎？若有，為何種瓜葛？兩個問題，皆得從世紀(jì)重組談起。

長實集團安排計劃

2014年12月11日，長江和記實業(yè)有限公司（簡稱“長和集團”），在開曼群島注冊，是獲豁免有限責(zé)任公司，俗稱離岸公司。由香港公司長實集團注冊，并以其為主體執(zhí)行安排計劃。

長實集團所有股東所持股份，以1：1的比例，換為長和集團股份；因長實集團屬于香港聯(lián)合交易所主板上市公司，上述換股以協(xié)議安排的方式進行，即長和集團和長實集團談定換股合約，但長實集團股東從約執(zhí)行（簡稱“安排計劃”）。只不過，安排計劃需獲取香港法院指令召集的股東大會的批準(zhǔn)，也需獲取股東大會以普通決議做出的批準(zhǔn)；安排計劃落地，則長實集團退市。協(xié)議安排，為香港公司法上的設(shè)計，中國公司法并未規(guī)定。從管控的角度看，協(xié)議安排是強制要約收購的良好替代品。

待安排計劃落地之后，以介紹上市的方式，長和集團向香港聯(lián)合交易所申請主板上市。如若成功上市，屆時已經(jīng)退市的長實集團，成為上市公司長和集團的全資子公司。

通過安排計劃執(zhí)行的，就是長實集團的自我重組；長實集團所有股東，原封不動地上移，并成為長和集團股東，且長和集團百分之百持股長實集團，此外情形并無變化。長和集團的安排計劃是獨立的，并不附設(shè)任何條件。其他計劃是否得到切實執(zhí)行，并不影響長和集團安排計劃。

自我重組的長實集團，主要運營業(yè)務(wù)包括：地產(chǎn)、持股和記黃埔有限公司（簡稱“和記黃埔”）49.97%和基礎(chǔ)設(shè)施投資以及證券投資等。它是香港最大的住宅房產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。長實集團現(xiàn)有股份達2，316，164，338股。2013年稅前利潤374億港元，稅后利潤360億港元。自我重組前后的變化，見圖1和2：

赫斯基能源公司換股計劃

赫斯基能源公司（簡稱“赫斯基”），注冊在加拿大阿爾伯達省，以石油和天然氣上下游投資為業(yè)，現(xiàn)掛牌多倫多證券交易所。赫斯基2013年稅前利潤26億加元，稅后利潤18億加元。和記黃埔，通過注冊在盧森堡的全資子公司Hutchison Whampoa Europe Investments S.à r.l.（簡稱“持股殼公司”）持股33.97%；李家信托（The Li Ka-Shing Unity Discretionary Trust），同樣借助注冊在盧森堡的全資子公司L.F. Investments S.à r.l.持股35.57%。

根據(jù)赫斯基換股計劃，李家信托將約占6.24%的61，357，010股赫斯基股份，出售給持股殼公司，使其持股比例增至40.21%；李家信托獲得的代價，是84，427，246股長和集團新發(fā)行的股份。赫斯基換股計劃下的換股，是稍做變通的版本。通常情況下，李家信托得到的代價是，持股殼公司或者和記黃埔的股份。本案得到的是和記黃埔控股股東長和集團的股份。

赫斯基換股計劃，以長實集團安排計劃實施為條件。如若長實集團安排計劃未得實施，則赫斯基換股計劃不生效力。這是世紀(jì)重組的第一步和第二步。具體變化，可見下文圖示3和4。

和記黃埔安排計劃

和記黃埔現(xiàn)有股份共計4，263，370，780 股；其中2，130，202，773 股約占49.97%，由長實集團全資子公司持有；其余2，133，168，007股約占50.03%，由長實集團外股東持有。長實集團外股東持有的股份，以1換0.684的比例，如數(shù)換為新發(fā)行的長和集團股份。長和集團股份換回來的和記黃埔股份，由長和集團全資子公司英屬處女群島離岸公司CK Global Investments Limited（簡稱“處女島公司”）接收。

和記黃埔也是香港聯(lián)合交易所主板上市公司，上述換股得以協(xié)議安排的方式為之，要不就會觸發(fā)強制要約收購；如若安排計劃落地，和記黃埔可以退市；和記黃埔，成上市公司長和集團全資子公司。和記黃埔安排計劃，以長實集團安排計劃和赫斯基換股計劃一并實施為條件。由此，赫斯基進入長和集團體系，但李家合計持股長和集團過30%。（參見上文圖3和4）這是世紀(jì)重組的第三步。

和記黃埔安排計劃所執(zhí)行的，是長和集團合并和記黃埔。唯一變通之處是，合并后被合并公司和記黃埔沒有注銷反而繼續(xù)保留。和記黃埔安排計劃執(zhí)行前后的變化，見上文圖3和圖4。

長和集團分拆計劃

和記黃埔的六大核心業(yè)務(wù)是港口、地產(chǎn)、零售、基礎(chǔ)設(shè)施、能源和電訊。2013年稅前利潤437億港元，稅后利潤389億港元。它屬巨型的跨國公司，足跡遍及50多個國家，也是香港聯(lián)合交易所主板最大的上市公司之一，被譽為香港股市的定海神針。

長實集團主要運營業(yè)務(wù)包括：地產(chǎn)、持股和記黃埔49.97%和基礎(chǔ)設(shè)施投資以及證券投資等?？蓪⑵滟Y產(chǎn)分割為地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)兩部分。和記黃埔核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)也可以分割為地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)兩部分。因長實集團與和記黃埔都是長和集團的全資子公司，歸集上述資產(chǎn)可得長和集團地產(chǎn)資產(chǎn)包和非地產(chǎn)資產(chǎn)包。

2015年1月2日，長江實業(yè)地產(chǎn)有限公司（簡稱“長江地產(chǎn)”），在開曼群島注冊，為豁免有限責(zé)任公司，也是長和集團全資子公司。在和記黃埔安排計劃實施后，將長和集團地產(chǎn)資產(chǎn)包，轉(zhuǎn)移至長江地產(chǎn)。為此發(fā)行的所有長江地產(chǎn)股份，轉(zhuǎn)由長和集團，以實物分紅的方式，一股配一股，分配給長和集團股東，此類股東也包括因赫斯基換股計劃或和記黃埔安排計劃而產(chǎn)生的新股東。此外，長江地產(chǎn)向長和集團支付約55億港元現(xiàn)金。長和集團分拆計劃和和記黃埔安排計劃互為前提。這是世紀(jì)重組第四步。

待長和集團分拆計劃完成后，長江地產(chǎn)以介紹上市的方式，在香港聯(lián)合交易所主板上市。至彼時，長江地產(chǎn)是香港聯(lián)合交易所主板最大的地產(chǎn)上市公司之一，長和集團是以多元化跨國公司面世的香港聯(lián)合交易所主板最大上市公司之一。分拆前后的變化，見圖5和圖6：

具體體現(xiàn)為注冊長江地產(chǎn)以接收長和集團地產(chǎn)資產(chǎn)包的分拆，相當(dāng)于中國公司法上存續(xù)式分立。即長和集團存續(xù)，剝離財產(chǎn)，以剝離財產(chǎn)另外注冊長江地產(chǎn)，但兩者的股東和持股比例是一模一樣的。因香港公司法，不設(shè)分立，故有上述略顯繁瑣的操作。

為何要實施長實集團安排計劃？

在長和集團分拆計劃下，長和集團地產(chǎn)資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移至長江地產(chǎn)；為此發(fā)行的所有長江地產(chǎn)股份，轉(zhuǎn)由長和集團，以實物分紅的方式，分配給長和集團股東。如若不實施長實集團安排計劃，但仍要執(zhí)行后續(xù)計劃包括長和集團地產(chǎn)資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移，則做出上述實物分紅的公司，應(yīng)該是長實集團（參見上文圖1和圖2）。問題是，長實集團可以嗎？

如若長實集團宣告分紅，不管是實物的還是現(xiàn)金的，需面對香港公司法設(shè)置的限制：可以也僅可以以未分配利潤為之，絕不可以相當(dāng)于中國大陸因溢價發(fā)行產(chǎn)生的資本公積金之類為之。這意味著，多大規(guī)模的實物分紅，就得動用多大規(guī)模的未分配利潤，而這里的規(guī)模就是地產(chǎn)資產(chǎn)包扣除55億港幣后的余額。長實集團的決策靈活性受限。

如若實施長實集團安排計劃，前述實物分紅由長和集團為之。開曼群島公司法并未設(shè)置類似限制，因此長和集團可以動用未分配利潤分配，也可以動用資本公積金分配，除非長和集團章程另設(shè)限制。長和集團的決策多有靈活性。

此外，長實集團安排計劃下的換股操作細(xì)節(jié)為：第一，長實集團減資并注銷所有現(xiàn)有股份；第二，待上述處置生效之時，長實集團增資并發(fā)行同樣額度股份；第三，將發(fā)行股份如數(shù)交給長和集團；第四，作為長實集團原股份的注銷代價，原長實集團股東以1：1的比例獲取長和集團股份。故長和集團囤積豐厚的資本公積金，決策靈活性更得到提升。特別是，將來不管分配一般分紅，還是分配特別分紅，長和集團多有靈活空間。

和記黃埔安排計劃的功效，類似于長實集團安排計劃。（見上文圖3和圖4）

還需要提到的是，在開曼群島注冊的離岸公司，香港聯(lián)合交易所接受其上市；就長和集團的分紅，開曼群島不課征所得稅或者不預(yù)提所得稅。

為何要由長和集團合并和記黃埔？

在長和集團合并和記黃埔前，更確切地說，長實集團安排計劃執(zhí)行前，長實集團是香港主板上市公司，但其控制同屬香港主板上市公司的和記黃埔。在這樣的兩層上市公司的治理結(jié)構(gòu)下，長實集團股份市值折讓事宜的確存在，通常在15%-25%之間。比如，2014年6月30日，長實集團賬面上的股東權(quán)益為3，790億港幣，直至2015年1月7日，長實集團的股份市值為2，920億港幣，兩者之間差額是870億港幣，股份市值折讓近23%。可見下文圖7：

長和集團合并和記黃埔后，香港主板上市公司變成了長和集團，長實集團與和記黃埔皆退市，并以長和集團全資子公司留存。股份市值折讓的存在基礎(chǔ)消除，可以釋放股份市值，提升股東價值。2015年1月9日當(dāng)日的新聞發(fā)布會上，長實集團董事局副主席李澤鉅曾解釋：“未能反映股份價值事宜已經(jīng)困擾已久，但苦于未能找到合適的方案，去年下半年時才找到這個方法?！?/p>

就此官方理由，香港證券市場隨即附和。2015年1月12日，即新聞發(fā)布會次周周一的股價表現(xiàn)，見圖8和圖9：

為何要從長和集團分拆長江地產(chǎn)？

歷經(jīng)分拆，長江地產(chǎn)從長和集團接收地產(chǎn)資產(chǎn)包，也就是長實集團與和記黃埔的歸集包，2014年中期達950億港幣。大致含有三類：其一，物業(yè)租賃，2013年收入將近62億港幣。其二，地產(chǎn)開發(fā)，2013年收入將近428億港幣；以土地儲備衡量，超過90%坐落中國大陸。其三，酒店管理，2013年收入將近64億港幣；以酒店數(shù)量計算，超過80%落戶中國香港。

如若上市，長江地產(chǎn)即刻成為香港聯(lián)合交易所主板最大的地產(chǎn)上市公司之一；物業(yè)租賃，在香港同行中排行第二；地產(chǎn)開發(fā)，在中國大陸或者香港排行靠前；酒店管理，在香港上市公司中排行第一。

同時，長和集團留存業(yè)務(wù)包括，第一，電訊。2014年中期資產(chǎn)2，960億港幣；在亞歐12國運營，擁有7，700萬戶活躍客戶。第二，港口。2014年中期資產(chǎn)990億港幣；據(jù)2013年數(shù)據(jù)，在全球26國運營，擁有52個港口。第三，零售。2014年中期資產(chǎn)440億港幣；擁有10，800家門店，在全球25個市場營運。第四，基礎(chǔ)設(shè)施。2014年中期資產(chǎn)1，320億港幣。特別是，長實集團與和記黃埔合資運營供水、供氣、污水處理、油氣開采、機場泊車等基礎(chǔ)設(shè)施，散布英國、加拿大、荷蘭和澳大利亞四國。第五，能源。2014年中期資產(chǎn)520億港幣；長和集團在加拿大赫斯基的持股比例，提升6.24%。第六，動產(chǎn)租賃。2014年年底以200億港幣布局飛機租賃業(yè)務(wù)。故長和集團成徹頭徹尾的多元化跨國公司，也是香港聯(lián)合交易所主板最大的上市公司之一。

如此分拆，長和集團和長江地產(chǎn)業(yè)務(wù)明晰有別；以盈利為基礎(chǔ)的估值方法和以資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)的估值方法，可以各得其所；也足以消除地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)估值錯配的套利投資。比如，這意味著投資者可以根據(jù)喜好投資哪一家。正如李澤鉅所言：“鐘意香港地產(chǎn)，鐘意大陸地產(chǎn)，就拿多些‘地產(chǎn)；鐘意收息高些的生意，就去‘外國?！?/p>

為何選擇開曼群島？

在過往歲月中，李嘉誠不得不重復(fù)強調(diào)，長實集團或者和記黃埔，絕不會將注冊地遷出香港，永不遷冊。這一次世紀(jì)重組，是不是變相遷冊？為何選擇開曼群島？在2015年1月9日新聞發(fā)布會上，李嘉誠的回應(yīng)是：“在過去10年中，超過75%的上市公司，都在開曼群島等地注冊；這并不說明對香港沒信心，僅僅出于做生意方便考慮?！?/p>

從財務(wù)的角度觀察，此次重組涉及將長江地產(chǎn)股票用于另一上市公司分配一事，依照香港公司法注冊的長實集團，無從操作；而依照開曼群島公司法注冊的長和集團，可以無礙操作。在公布世紀(jì)重組信息當(dāng)晚，和記黃埔董事總經(jīng)理霍建寧一語道破，并不是非注冊開曼群島不可，是為了完成世紀(jì)重組。

也就在當(dāng)晚，問及創(chuàng)立已滿65年的長實集團為什么突然實施世紀(jì)重組，霍建寧賣個關(guān)子：“突然有位聰明人想到這個辦法，并說服了李先生?！逼鋾r，李嘉誠也委婉承認(rèn)，這一次世紀(jì)重組是為接班人鋪路：“一個人到某個年齡勢必要退下來，實在是政策攸關(guān)；不過，也想讓接棒的人和所有行政人員，經(jīng)營得容易些，這是責(zé)任！”

長和集團和長江地產(chǎn)兩分也可以印證。分拆之后，長和集團是在香港上市的跨國公司，長江地產(chǎn)是超過90%的土地儲備坐落中國大陸的香港上市公司。不去談隔離地產(chǎn)下行等風(fēng)險，也不去談父子傳承蕭規(guī)曹不隨之舉，業(yè)務(wù)兩分自然顯露偏重或方向。實際上，過往十?dāng)?shù)年來李嘉誠一直借助并購布局海外，刻意淡化其原始出道事業(yè)地產(chǎn)，但雄圖多元化跨國經(jīng)營。

舟行至此，需要為遠(yuǎn)行鼓帆了。既然上市公司多注冊在開曼群島，面對競爭，長和集團或者長江地產(chǎn)皆不可喪失靈活性。比如，如若注冊在開曼群島，終審法院在英國；如若注冊在香港，終審法院在香港。

世紀(jì)重組，實在是李家繼承計劃的成局之棋。

金勇軍：清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授