貨幣政策、融資約束和現(xiàn)金持有

茅芳卉

摘 要：本文從現(xiàn)金管理的視角出發(fā)，分析我國的貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)的微觀影響，以2007年至2014年我國房地產(chǎn)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金持有水平受貨幣政策沖擊的影響，且不同融資約束程度的企業(yè)影響不一。

關鍵詞：貨幣政策；融資約束；現(xiàn)金持有

一、前言

貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響受到國內(nèi)外學術(shù)界的關注。貨幣政策對實體經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的投資行為，而現(xiàn)金持有水平變化是貨幣政策對企業(yè)融資和投資行為影響的映射。企業(yè)通過持有現(xiàn)金適當滿足投資支出的需要，減少外部融資時發(fā)生的交易成本，從而可以增加投機機會和企業(yè)價值。

二、我國房地產(chǎn)行業(yè)融資和現(xiàn)金持有現(xiàn)狀

我國金融發(fā)展水平低，信息不對稱嚴重，而房地產(chǎn)業(yè)出臺的調(diào)控政策層出不窮，市場前景越不確定，房地產(chǎn)公司。現(xiàn)金持有是企業(yè)應對外部融資環(huán)境變化的重要措施。我國房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司現(xiàn)金持有水平平均在15%左右且呈現(xiàn)周期性變化。對于不同融資約束程度的企業(yè)而言，受貨幣政策的沖擊影響不同，其中，高融資約束企業(yè)受到貨幣政策的沖擊較大，因而現(xiàn)金持有水平在貨幣從緊的時期將上升，提高資產(chǎn)的流動性，在貨幣寬松的時期將回落，減少配置現(xiàn)金資產(chǎn)的機會成本，呈現(xiàn)較強的預防性動機。低融資約束企業(yè)，融資渠道豐富，現(xiàn)金持有的預防性動機不強。而企業(yè)規(guī)模常被看作是信息不對稱程度的代理變量，小規(guī)模的公司存在相對嚴重的信息不對稱問題，面臨著更高的外部融資成本。

假設：小規(guī)模企業(yè)貨幣從緊時提高現(xiàn)金持有比例。

三、實證分析

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2007-2014年房地產(chǎn)上市公司季度財務數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了克服異常值的影響，本文剔除了所有者權(quán)益小于0的公司、ST和ST*數(shù)據(jù)缺失的公司，得到80家上市公司。樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取和模型設計。1.貨幣政策區(qū)間的劃分。本文根據(jù)央行貨幣政策報告來界定貨幣政策類型，確定2008年第一季度到第三季度、2011年為貨幣緊縮時期；2008第四季度到2010年第四季度、2012年為貨幣寬松時期，其余為貨幣穩(wěn)健時期。2.模型設計和相關變量解釋。本文采用貨幣政策變量和現(xiàn)金持有水平變量的回歸模型，根據(jù)模型中貨幣政策的系數(shù)和的正負，判斷企業(yè)現(xiàn)金持有受貨幣政策的影響方向。

（三）描述性統(tǒng)計。本文對研究樣本的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如下表1，房地產(chǎn)上市公司整體的現(xiàn)金增持水平差異較大，平均值為4%，且波動性較大。按企業(yè)規(guī)模劃分，小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)金增持平均值和波動性大于大規(guī)模企業(yè)。

（四）回歸結(jié)果

本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模將樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最小的50%的公司劃為高融資約束組，其余樣本為低融資約束組，分別進行貨幣政策與現(xiàn)金增量的回歸，回歸結(jié)果見表2。根據(jù)赫斯曼檢驗的結(jié)果顯示，各組回歸模型均采用固定效應。小規(guī)模企業(yè)緊縮貨幣政策變量MP1的系數(shù)為0.054，顯著為正，寬松貨幣政策變量MP2的系數(shù)為-0.062，顯著為負，假設得到驗證。

受到緊縮貨幣政策影響，融資約束程度加劇的小規(guī)模企業(yè)，出于預防性動機和權(quán)衡理論提高現(xiàn)金類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的份額，保持更高的資產(chǎn)流動性，以應對各種不確定性，如經(jīng)營狀況惡化、銷售份額銳減、債務負擔的加重，以及未來有吸引力的投資機會。當貨幣寬松，融資約束得到緩和，企業(yè)的外部融資成本下降并伴隨著企業(yè)各項經(jīng)營能力的向好，企業(yè)會加大投資加速發(fā)展，此時現(xiàn)金持有的機會成本較高，因此企業(yè)會降低現(xiàn)金的持有水平，減少企業(yè)的債務負擔。

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)為P值。

四、研究結(jié)論

本文以我國2007年至2014年我國房地產(chǎn)上市公司的季度面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。根據(jù)本文的研究結(jié)論，貨幣政策對以企業(yè)規(guī)模為代表的不同融資約束程度的企業(yè)的影響不同。對融資約束程度較高的小規(guī)模企業(yè)，當貨幣政策趨于從緊時，房地產(chǎn)企業(yè)將提高現(xiàn)金持有水平，當貨幣政策趨于寬松時，將降低現(xiàn)金持有水平；而融資約束程度較低的大規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金持有水平受貨幣政策的影響不大。因此，目前貨幣政策對房地產(chǎn)的調(diào)控，主要對融資約束程度較高的小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生了影響。（作者單位：同濟大學經(jīng)濟與管理學院）

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